点评报告：经济复苏好于预期，扩需求稳增长政策继续

——黄昱程 点评报告 A0012-20231018 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑 蔡含篇黄昱程邵宇佳杨盈竹 联系人：蔡含篇联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 北京大学国民经济研究中心 要点 ●经济运行稳中向好，三季度增速高于市场预期 ●稳经济政策持续发力，工业经济需求逐步回升 ●消费释放企稳信号，仍需“稳收入”巩固 ●政策调整企业暂时观望，稳增长意图增强投资或已在底 ●国内外需求有所改善，进口出口延续回升态势 ●居民消费需求表现低迷，工业生产需求逐步恢复 ●政策效果持续显现，居民信贷边际多增 ●展望未来：稳增长政策仍需加力，经济复苏压力仍在 内容提要 2023年第三季度国内生产总值为319,992亿元，同比增长4.9%，较二季度下降1.4个百分点。其中，第一产业增加值25,958亿元，同比增长4.2%；第二产业增加值122,978亿元，增长4.6%；第三产业增加值171,056亿元，增长7.4%。2023年第三季度以来，在国内稳增长政策的全面助力下，经济基本面持续恢复向好发展，生产、消费和投资均呈现不同程度的增长；国内外需求有所改善，进出口延续回升态势，未来仍需恢复和扩大需求。 供给端 2023年9月，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%（扣除价格因素的实际增长率），较上期不变。国内工业经济持续向好，工业环比较上期继续上升，实际工业生产表现基本符合市场预期。随着工业需求稳步回升，工业企业利润降幅收窄，工业经济逐步步入被动去库中后期阶段，预计随着上游成本压力趋缓和中下游需求得到有效提振，工业经济有望继续恢复。 需求端 消费方面：2023年9月，社会消费品零售总额同比增长5.5%，较8月份上涨0.9个百分点。受一系列稳增长、促消费、调预期政策影响，9月社会消费品零售总额增速继续上涨，消费继续释放企稳信号，但整体仍处于底部徘徊，仍需进一步稳定就业、收入预期。 投资方面：2023年1-9月，全国固定资产投资同比增长3.1%，较1-8月份下滑0.1个百分点。稳增长政策密集出台，政策调整初期形势不够明朗，企业反而愈加踟蹰观望，阶段性 北京大学国民经济研究中心 抑制投资需求扩张。降准降息，稳增长意图进一步强化，投资增速或已在底部。 进出口方面：2023年9月，中国出口总额2991.3亿美元，同比下降6.2%，较8月回升2.6个百分点，高于市场预期。海外需求好于预期是本月出口降幅收窄的主要原因，海外需求慢慢改善，出口需求边际回升，中国对欧盟、美国和日本的出口增速降幅均收窄，其中对欧盟的出口增速回升幅度最大，稳外贸政策继续加码，利好政策连续出台，助力中国出口；2023年9月，中国进口总额2214.2亿美元，同比下降6.2%，较8月回升1.1个百分点，略低于市场预期，宏观政策持续发力，国内需求边际修复，价格因素贡献增强，叠加制造业景气增长。 价格 CPI：2023年9月，CPI同比持平，较上月下降0.1个百分点，环比上涨0.2%，较上月下降0.1个百分点。其中去年价格变动的翘尾影响约为-0.2个百分点，较上月下降0.4个百分点；新涨价影响约为0.2个百分点，较上月上升0.3个百分点。非食品价格上涨是支撑CPI持平的主要原因，具体表现为：受暑期结束出行需求回落影响，服务价格拖累非食品价格，但受国际原油价格上升影响，工业消费品价格上涨较多，受高基数效应影响食品价格继续拖累CPI同比表现。 PPI：2023年9月，PPI同比下跌2.5%，较上月上升0.5个百分点，环比上涨0.4%，较上月上升0.2个百分点。其中去年价格变动的翘尾影响为-0.2个百分点，较上月上升0.1个百分点；新涨价影响约为-2.3个百分点，较上升0.4个百分点。工业品需求逐步恢复成为PPI降幅继续收窄的主要原因，具体表现为：受国际原油价格继续上涨影响，上游工业品价格环比持续上涨，而中下游工业品需求改善带动生活资料价格环比保持上涨。 货币金融 社会融资：2023年9月，新增社会融资规模41200亿元，较去年同期多增5789亿元，超出市场预期。9月社会融资规模好于预期主要受政府债券和表外融资的支撑，表内融资和直接融资均表现平平。 人民币贷款：2023年9月，新增人民币贷款23100亿元，同比少增1600亿元，低于市场预期。尽管9月新增人民币贷款主要受中长期贷款的支撑，但依然低于市场预期，而且短期贷款和票据融资均构成了拖累，后续还需进一步的政策出台支撑市场信心。 M2：2023年9月末，狭义货币（M1）余额67.84万亿元，同比增长2.1%，较上期下降0.1个百分点；广义货币（M2）余额289.67万亿元，同比增长10.3%，较上期下降0.3个百 北京大学国民经济研究中心 分点，低于市场预期。尽管受去年同期基数下降的影响，但9月M2同比增速依然延续回落趋势，且下降幅度超出市场预期，但9月政府债发行加速使得财政存款同比多增，以及居民部门新增存款继续累积增高，压低M2同比增速。 北京大学国民经济研究中心 正文 GDP：经济运行稳中向好，三季度增速高于市场预期 2023年第三季度国内生产总值为319,992亿元，同比增长4.9%，较第二季度下降1.4个百分点。其中，第一产业增加值25,958亿元，同比增长4.2%；第二产业增加值122,978亿元，增长4.6%；第三产业增加值171,056亿元，增长7.4%。2023年第三季度以来，在国内稳增长政策的全面助力下，经济基本面持续恢复向好发展，生产、消费和投资均呈现不同程度的增长；国内外需求有所改善，进出口延续回升态势，未来仍需恢复和扩大需求。 具体而言，从需求端来看，消费企稳回升，对经济贡献增强，前三季度社会消费品零售总额342107亿元，同比增长6.8%，较上半年下降1.4个百分点。房地产开发投资对固定资产投资形成拖累，前三季度全国固定资产投资（不含农户）375035亿元，同比增长3.1%，较上半年下降0.7个百分点。国内需求和国外需求呈现改善态势，进出口增速降幅收窄。前三季度货物进出口总额308021亿元，同比降低0.2%；其中，出口176025亿元，增长0.6%；进口131996亿元，下降1.2%。从供给端看，前三季度全国规模以上工业增加值同比增长4.0%，较上半年上升0.2个百分点，工业生产稳步复苏。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 总体而言，2023年第三季度经济运行稳中向好，消费和生产持续复苏，对经济基本面形成良好支撑，房地产开发投资拖累固定资产投资，出口降幅收窄，第三季度GDP实现4.9%的增速，后续宏观政策仍需持续发力，四季度经济有望延续企稳回升态势。 工业增加值部分：稳经济政策持续发力，工业经济需求逐步回升 北京大学国民经济研究中心 2023年9月，国内工业经济持续向好，基本符合市场预期，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%（扣除价格因素的实际增长率），较上期不变（三年复合增速4.6%，较上期不变），其中高技术制造业同比增长2.3%。规模以上工业增加值环比上升0.36%，较上期上升0.14个百分点。2023年，1-9月规模以上工业增加值累计同比增长4.0%，较上期加快0.1个百分点，工业生产总体稳定增长。从三大门类看，9月份，采矿业增加值同比增长1.5%，制造业同比增长5.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长3.5%，受高基数效应消退影响，电热燃水供应业增加值同比回升较多。9月，工业环比较上期继续上升，实际工业生产表现基本符合市场预期。随着工业需求稳步回升，工业企业利润降幅收窄，工业经济逐步步入被动去库中后期阶段，预计随着上游成本压力趋缓和中下游需求得到有效提振，工业经济有望继续恢复。 分行业看，9月份，41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长，增长行业数量较上期有所增加，受国际油价持续回升影响，上涨动力主要来自于化工制造、有色黑色金属加工和石油煤炭开采等，显示工业整体需求继续回升。其中，9月份，煤炭开采和洗选业同比增长1.4%，石油和天然气开采业同比增长3.4%，农副食品加工业同比增长1.2%，食品制造业同比增长6.4%，酒、饮料和精制茶制造业同比增长2.7%，纺织业同比增长0.8%，化学原料和化学制品制造业同比增长13.4%，非金属矿物制品业同比增长-1.7%，黑色金属冶炼和压延加工业同比增长9.9%，有色金属冶炼和压延加工业同比增长8.4%，通用设备制造业同比持平，专用设备制造业同比增长1.6%，汽车制造业同比增长9.0%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增长2.6%，电气机械和器材制造业同比增长11.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长4.5%，电力、热力生产和供应业同比增长4.6%。 分产品看，9月份，620种产品中有337种产品产量同比增长，工业产品产量增长数量较上期有所下降，其中新能源汽车和原油加工仍是主要增长点。其中，9月份，钢材11,782.0万吨，同比增长5.5%；水泥18,887.0万吨，同比增长-7.2%；十种有色金属642.0万吨，同比增长7.3%；乙烯264.0万吨，同比增长5.7%；汽车283.3万辆，同比增长3.4%，其中，新能源汽车84.7万辆，同比增长12.5%；发电量7,456.0亿千瓦时，同比增长7.7%；原油加工量6,362.0万吨，同比增长12.0%。 消费部分：消费释放企稳信号，仍需“稳收入”巩固 2023年9月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，较8月份上涨0.9个百分点。餐饮收入同比增长13.8%，较8月份上涨1.4个百分点；商品零售同比增长4.6%，较8月份上涨2.2个百分点。受一系列稳增长、促消费、调预期政策影响，9月社会消费品零售总额增速继续上涨，消费继续释放企稳信号，但整体仍处于底部徘徊。 9月餐饮收入、商品零售额同比增速均出现不同程度的上涨，其中，无论是限额以上单位商品零售还是非限额以上单位商品零售额同比增速均连续两月持续上涨。后期消费全面平稳可持续的增长，关键是稳定就业、收入预期。前三季度，全国居民人均可支配收入29398元，同比名义增长6.3%，低于半年0.2个百分点。其中，工资性收入增速与上半年持平，均为6.8%，但仍低于疫情前同期2019年前三季度1.8个百分点；财产净收入同比增长3.7%，较上半年下滑1.0个百分点，较2019年前三季度下滑8.6个百分点。居民收入增速的下行是导致当前消费增速低位徘徊的根本因素，同时也将影响居民消费上涨的可持续性。 从具体消费品类型来看，9月份，石油及制品类、汽车类、烟酒类消费额分别同比增长8.9%、2.8%、23.1%，分别较8月份上涨2.9、1.7、18.8个百分点是影响本月消费额增速上涨的主要消费品；家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类消费额分别同比增长-2.3%、0.5%、-8.2%，受房地产市场低迷影响，其消费额增速依然低位徘徊。 图8各类零售额当月同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 投资部分：政策调整企业暂时观望，稳增长意图增强投资或已在底 2023年1-9月份，全国固定资产投资同比增长3.1%，较1-8月份下滑0.1个百分点，9月投资增速继续底部徘徊。其中，第一产业投资同比增长-0.8%，较1-8月份上涨0.3个百分点；第二产业投资同比增长9.0%，较1-8月份上涨0.2个百分点；第三产业投资同比增长0.7%，较1-8月份下滑0.2个百分点。第二产业部分，主要受制造业投资增速上涨拉动；第三产业部分，基建、房地产投资增速均出现了不同程度的下滑，1-9月份，基建、房地产投资同比增长6.2%、-9.1%，分别较1-8月份下滑0.2、0.3个百分点。 近期稳增长政策密集出台，释放出积极的信号。一方面，由于政策初期仍处于框架阶段，企业等待政策落地，阶段性踟蹰观望，暂时性抑制了投资增速上涨。1-9月份，内资企业