请务必阅读正文后免责条款部分宏观研究[Table_Summary]评论意见分析师李怀军证书编号：S1080510120001电话：010-63197789邮箱：lihuaijun@fcsc.com摘要：按可比价格计算，三季度GDP同比增长4.9%，由于去年疫情原因导致的高基数，比二季度6.3%回落1.4个百分点；但从二季度季调后的环比看，三季度增长1.3%，较二季度的0.8%上升0.4个百分点，已超过疫情前2019年四季度水平，这说明三季度经济复苏动能有所增强。从同比数据看，9月工业增加值同比实际增长4.5%，与8月持平；9月工业企业产销率为97.4%，也与8月持平；而9月出口交货值同比增速为-3.6%，较8月回升0.9个百分点，连续三个月回升，反映出口增速的好转；三季度工业企业产能利用率为75.6%，较二季度回升1.1个百分点，连续两个季度回升。从服务业生产指数看，9月当月同比为6.9%，较8月回升0.1个百分点，已是连续两个月回升；从就业情况看，9月城镇调查失业率为5.0%，较8月回落0.2个百分比，已低于疫情前的的水平；从居民消费支出情况看，前三季度城镇居民人均消费支出实际增长8.1%，较上半年回升0.4个百分点。9月社会消费品零售总额同比名义增长5.5%，较8月回升0.9个百分点。9月固定资产投资累计同比增速为3.1%，较8月回落0.1个百分点，三季度的回落幅度逐月收窄。其中，制造业和基建投资累计同比增速均为6.2%，制造业投资较8月回升0.4个百分点，而基建投资较8月回落0.2个百分点；房地产投资增速为-9.1%，较8月回落0.3个百分点。基建投资将得益于特殊再融资债券的发行，居民中长期贷款的增加预示房地产销售的改善，10月的高频数据也证实了这一点。今年前三季度GDP同比为5.2%，考虑到去年四季度的GDP环比为0.5%，四季度的GDP环比只要超过0.8%，同比将达到5.2%。因此，2023年全年GDP同比也将在5.2-5.3%之间，要高于市场预期5%的水平。三季度经济增长动能企稳回升明显2023年10月18日 请务必阅读本页免责条款部分一、三季度GDP环比回升明显反映经济增长动能的企稳2023年10月18日国家统计局公布2023年三季度宏观经济数据，按可比价格计算，三季度GDP同比增长4.9%，比二季度6.3%回落1.4个百分点；但从二季度季节调整后的环比看，三季度增长1.3%，较二季度的0.8%上升0.4个百分点（图1所示），已超过疫情前2019年四季度水平。这说明三季度经济复苏动能有所增强，三季度GDP同比增速的回落，只是去年三季度由于疫情原因导致的高基数，去年三季度GDP环比为2.2%。图12023年三季度GDP季调环比回升至2019年疫情前水平资料来源：WIND第一创业整理分产业看，2023年第三季度第一产业增加值同比增长4.2%，较二季度回升0.5个百分点；第二产业增加值同比增长4.6%，较二季度回落0.6个百分点；第三产业增加值同比增长5.2%，较二季度回落2.2个百分点。从2023年9月的工业生产、社会消费品零售总额和固定资产投资的环比数据看（表1所示），较8月有所回落，但均远高于7月；从同比数据看，9月工业增加值同比实际增长4.5%，与8月持平；9月社会消费品零售总额同比名义增长5.5%，较8月回升0.9个百分点；而9月固定资产投资中，制造业和基建投资累计同比增速均为6.2%，制造业投资较8月回升0.4个百分点，而基建投资较8月回落0.2个百分点；房地产投资增速为-9.1%，较8月回落0.3个百分点。从总体上看，9月固定资产投资累计同比增速为3.1%，较8月回落0.1个百分点，回落幅度逐月收窄。另外，9月出口增速也大幅回升，以美元计为-6.2%，较8月回升2.8个百分点。可见，从9月月度数据看，出口增速回升幅度最大，其次是零售，而生产持平，投资略有回落；这显示需求改善幅度远 8VvYmYqVoXcU6MdN7NsQmMsQoNlOmNoOeRrQzR6MoPuMwMpPrRMYoOnO请务必阅读正文后免责条款部分3高于生产，外需较内需的改善幅度更大。因此，三季度经济增长动能较二季度企稳回升明显。表1今年7-9月生产、零售、投资和进出口数据一览表同比（%）季调环比（%）7月8月9月7月8月9月工业增加值（实际）3.74.54.50.040.500.36社会消费品零售总额（名义）2.54.65.5-0.140.220.02固定资产投资（累计）其中：房地产基建（不含电力）制造业3.4-8.56.85.73.2-8.86.45.93.1-9.16.26.2-0.140.200.15进出口增速（美元）其中：出口增速进口增速贸易顺差（亿美元）-14.5-12.4804-8.8-7.3682-6.2-6.2777资料来源：国家统计局第一创业计算整理9月制造业PMI为50.2%，是二季度以来首次回升到50%的荣枯线之上。其中，生产指数为52.7%，已连续四个月处于扩张区间，显示生产的恢复时间要远早于需求。而从工业企业产销率看，9月为97.4%，与8月持平；而9月出口交货值同比增速为-3.6%，较8月回升0.9个百分点；自6月以来连续三个月回升，从另一个侧面反映出口增速的好转。三季度工业企业产能利用率为75.6%，较二季度回升1.1个百分点（图2所示），今年以来已是连续两个季度回升；但较疫情前2019年四季度的77.5%和疫情期间21年二季度的历史最高值78.4%，仍有相当距离。因此，工业生产在总体上供过于求的局面没有改变，有效需求不足问题仍然存在。从工业企业的三大类别看，制造业的产能利用率走势与工业企业的整体走势基本一致，三季度制造业产能利用率为75.8%，较二季度回升1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业，三季度产能利用率为74.2%，较二季度回升2.8 请务必阅读正文后免责条款部分4个百分点；采矿业三季度产能利用率为75.4%，较二季度回升0.2个百分点。图2三季度工业企业的产能利用率较二季度回升1.1个百分点资料来源：WIND第一创业整理从前三季度看，GDP同比为5.2%，考虑到去年四季度的GDP环比为0.5%，四季度的GDP环比只要超过0.8%，同比将达到5.2%。因此，2023年全年GDP同比也将在5.2-5.3%，要高于市场预期5%的水平。二、消费的持续恢复显示经济增长动能有所增强有四个先行指标反映出9月经济增长动能有所增强：首先，是9月PMI新订单指数为50.5%，较8月上升0.3个百分点，连续两个月处于扩张区间，并创出今年二季度以来的新高。其次，是9月社融存量增速与M2同比增速之差，2022年4以来就一直为负，反映出资金供过于求；这与产能利用率下降相一致，两者皆反映出有效需求的不足；但9月为-1.3%，较8月回升0.3个百分点，今年以来持续回升，反映资金供需已大幅度改善。再次，以M2同比减去名义GDP同比来代表超额货币，三季度为6.5%，较二季度上升0.1个百分点，自去年二季度以来的累计值为42.7%，平均值为7.1%，超额货币的累积到一定时间和程度后，一旦货币流通速度上升，超额货币必然首先反映在经济增速上，然后再反映在物价之上。最后，从M1与M2同比之差来看，9月为-8.2%，较8月上升0.2个百分点，已有企稳的态势，反映出货币流通速度的回升，经济活跃程度有所恢复。而从三季度的情况看，消费的持续恢复主要反映在以下三个方面：首先，三季度服务业的复苏仍在持续。从服务业生产指数看，9月当月同比为 请务必阅读正文后免责条款部分56.9%，较8月回升0.1个百分点，已是连续两个月回升；而同样，6月服务业PMI为52.8%，较5月回落1个百分点。可见，虽然第三产业季度数据在回落，但月度数据已有所回升，从中也可以看出经济复苏的动力的增强（图3所示）。图39月服务业生产指数同比与服务业PMI指数均较8月回升资料来源：WIND第一创业整理其次，三季度城镇居民消费增速有明显改善。从就业情况看（如图4所示），9月城镇调查失业率为5.0%，较8月回落0.2个百分比，已低于疫情前的2019年12月5.1%的水平；但其中，16-24岁人口的城镇调查失业率，虽然7月以来已不公布，但现在可以预期仍远高于疫情前水平。可见，由于受三年新冠疫情的持续影响，小企业经营困难，有不少企业倒闭关门，未能撑到疫情结束，导致我国目前年青人的就业状况出现明显恶化；且目前大学毕业生人数超千万，增加了就业压力。因此，虽然整体城镇调查失业率不高，但从居民收入情况看，城镇居民人均可支配收入的增速赶不上GDP的增速；今年前三季度城镇居民人均可支配收入实际增长4.7%，与上半年持平，明显低于5.2%的GDP增速。从居民消费支出情况看，前三季度城镇居民人均消费支出实际增长8.1%，较上半年回升0.4个百分点（如图4所示）。而城镇人均消费支出增速要高于GDP增速，反映消费意愿的回升，这与2021年相一致。不过，2021年只是特例，从2017年以来的情况看，城市人均消费支出增速一般都低于可支配收入增速，且人均可支配收入增速均低于GDP增速。可见，消费是收入的函数，可支配收入和消费之间，存在着稳定的关系，只有解决城镇居民可支配收入的增长问题，才能解决消费问题。 请务必阅读正文后免责条款部分6图4前三季度城镇居民人均消费支出实际增速高于人均可支配收入增速资料来源：WIND第一创业整理最后，从行业上可以看出零售复苏的持续性。9月份，社会消费品零售总额39826亿元，同比增长5.5%，较8月上升0.9个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额35443亿元，增长5.9%，较8月上升0.8个百分点。按消费类型分，9月份，商品零售35539亿元，同比增长4.6%，较8月回升0.9个百分点；餐饮收入4287亿元，增长13.8%，较8月回升1.4个百分点。。从限额以上商品零售看，9月零售名义同比与8月相比：16个行业中上升的行业有11个，占比三分之二；下跌的行业只有5个，占比三分之一（图5所示）。涨幅居前的行业包括三个：烟酒类、体育娱乐用品类、饮料类、粮油食品类和石油及制品类，均属于非耐用消费品和服务类项目；这说明，零售的好转得益于接触性行业的复苏。而9月零售名义同比与8月相比，回落幅度居前的四个行业：化妆品类、通讯器材类、文化办公用品类和家具类，均属于可选消费品和耐用消费品，反映出城镇居民消费能力的不足。值得注意的是，占比超四成的汽车类、石油和制品类，7-9月是逐月回升的，反映出对汽车和出行需求的上升，这两个行业对限额以上商品零售增速的回升起到了决定性作用；而三季度表现最差的两个行业是文化办公用品类、建筑及装潢材料类，与房地产和写字楼行业的不景气有关。 请务必阅读正文后免责条款部分7图57-9月各行业社会消费品零售总额名义增速的变化资料来源：WIND第一创业整理三、固定资产投资增速企稳迹象初步显现1—9月，全国固定资产投资（不含农户）375035亿元，同比增长3.1%（图6所示）。其中，制造业投资增长6.2%，增速比1—8月份加快0.3个百分点；基建投资（不含电力）增长6.2%，较8月回落0.2个百分点；房地产投资增速为-9.1%，较8月回落0.3个百分点。图69月房地产和基建投资较8月均出现不同程度的下滑资料来源：WIND第一创业整理 请务必阅读正文后免责条款部分81-9月，全国固定资产投资增速回落0.1个百分点，1-8月回落0.2个百分点，1-7月回落0.4个百分点。可见，在三季度，全国固定资产投资增速是逐月收窄的，固定资产投资增速企稳的迹象初步显现。首先，基建投资将得益于特殊再融资债券的发行。基建投资的回落主要原因是由于去年的高基数，而今年受地方债务负担较重影响，很难使基建投资保持在高水平。从1-8月的情况看，全国公共财政收入累计同比为10.0%，比去年高9.4个百分点；而1-8月公共财政支出累计同比高达3.8%，比去年低2.3个百分点。两者差距变得大的原因在于，三年疫情期间财政、特别是地方财政压力较大，地方政府杠杆率上升太快