请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济周刊 2016年07月14日 标普500与美元指数 海外经济数据 美国6月新增非农就业 28.7万 美国6月失业率 4.8% 欧元区5月零售销售月率 0.4% 相关研究报告： 《中国经济周刊：为什么“新经济”会低估GDP》——2016-07-07 《海外经济周刊：一叶而知秋——美国就业领先指标初探》——2016-07-07 《中国经济周刊：如何度量“财政政策积极程度”探索》——2016-07-01 《海外经济周刊：英国退欧影响全球经济的一个中长期视角》——2016-06-29 《中国经济周刊：需求透支并转移，房地产去库存越来越难》——2016-06-22 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 10年期美债收益率连创新低，难道只是避险？  大类资产全景回顾 1．股弱债强，美元大涨。 2．油价回落，金价飙升。 上周海外大类资产的表现被经济基本面因素所主导。期间公布的一系列美国经济数据向好，尤其是6月非农就业的强劲反弹，令市场对于美国经济复苏的信心增强，美股和美元指数双双上涨，而资金对于美元资产的青睐则继续压低长期美债收益率。另一方面，不良贷款问题令欧元区银行股再度承压，并因此拖累欧元区整体股市。本周中国6月经济数据的公布将对市场产生重要影响。  热点问题聚焦 10年期美债收益率跌至历史新低，仅仅是因为避险因素吗？ 近期随着英国公投退欧引发市场避险，主要发达国家长期国债收益率纷纷跌至历史新低，尤其是10年期美债收益率。但如果将时间段稍微拉长，我们发现自美联储去年12月加息以来，10年期美债利率的下行通道便已经打开，而避险因素在此期间似乎更多起着催化剂的作用。那么，除了短期的避险因素，从较长的时期来看，此轮10年期美债利率的下行是否存在着更为重要或者说是根本性的基本面因素？ 我们认为年初以来除了一时的避险因素之外，美国和欧日经济复苏的不平衡也对长期美债收益率的下行形成基本面的支撑，尤其是在英国脱欧之后，短期内这种不平衡正再度加剧。由此我们预计美国长期国债收益率仍将在历史低位徘徊，而其趋势性的反转，必须以G7国家名义GDP增速的筑底回升为前提条件。  经济基本面解读 1.美国6月非农就业强劲反弹。 2.欧元区5月零售销售稳步回升。 上周海外市场的重磅数据非美国6月非农就业莫属，我们也在第一时间进行了解读，指出在英国公投退欧后，美联储的货币政策决策已不仅仅依赖于国内经济。同时，受消费者增加非食品类产品的购买推动，欧元区5月零售销售环比回升0.4%，表明欧元区二季度消费势头依然良好，但退欧在多大程度上影响三季度经济尚有待观察。 9092949698100180019002000210022002015-092015-112016-012016-032016-05标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产全景回顾..................................................................................................................... 4 热点问题聚焦............................................................................................................................. 4 经济基本面解读......................................................................................................................... 7 国信证券投资评级..................................................................................................................... 8 分析师承诺................................................................................................................................. 8 风险提示..................................................................................................................................... 8 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................................ 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：最近两周大类资产投资回报表现 ................................................................................. 4 图2：1980年以来10年期美国国债收益率与美国名义GDP增速走势 .......................... 5 图3：市场风险偏好变动两类原因及其对资金流动的影响 ................................................. 6 图4：1980年以来10年期美国国债收益率与G7国家名义GDP增速走势................... 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 大类资产全景回顾 1．股市分化，债市续涨，美元回升。 2．油价下跌，金价连涨。 上周海外大类资产的表现被经济基本面因素所主导（图1） 。期间公布的一系列美国经济数据向好，尤其是6月非农就业的强劲反弹，令市场对于美国经济复苏的信心增强，美股和美元指数双双上涨，而资金对于美元资产的青睐则继续压低长期美债收益率。另一方面，不良贷款问题令欧元区银行股再度承压，并因此拖累欧元区整体股市。本周随着中国6月经济数据的公布，经济基本面数据仍将对市场产生重要影响。 图1：最近两周大类资产投资回报表现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 热点问题聚焦 10年期美债收益率跌至历史新低，仅仅是因为避险因素吗？ 近期随着英国公投退欧，主要发达国家长期国债收益率纷纷跌至历史新低，尤为瞩目的是10年期美债收益率，其在上周五无视强劲的美国6月非农就业数据，收盘下跌2.1个基点至1.366%，打破上周二收盘所创的历史最低位1.367%。 上述现象的背后固然有避险因素的支撑，但如果将时间段稍微拉长，我们发现自美联储去年12月加息以来，10年期美债利率的下行通道便已经打开，而避险因素在此期间似乎更多起着催化剂的作用。那么，除了短期的避险因素，从较长的时期来看，此轮10年期美债利率的下行是否存在着更为重要或者说是根本性的基本面因素？在本期周刊中，我们试就这一问题作深入分析。 美元美股美国国债欧元欧元区股指欧元区主权债日元日股日本国债新兴市场货币新兴市场股指白银国际原油黄金铜-8-6-4-2024-2024681012上上周回报率（%）上周回报率（%）供给面利空打压油价美国就业数据回暖提振美股产油国动产协议预期和美元走弱利好油价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 首先要强调的是，由于一国长期国债的利率反映了一国政府筹资的长期成本，而名义GDP增长则代表了该国经济的整体回报；因此从政府债务的可持续性来看，一国名义GDP增长对长期国债的利率应具有牵引作用，使得两者在趋势上保持一致，从而具有明显的正相关性。 基于此，我们首先比较了历史上美国名义GDP增长和10年期美债利率走势，由图4可以看出，两者自1980年以来的确呈现出明显的正相关性（相关系数约为0.7），但期间有7次在走势上出现背离，这其中正包括年初至今（图2）。 图2：1980年以来10年期美国国债收益率与美国名义GDP增速走势 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 除此之外的六次背离情况如下: （1）1991年3月-1992年6月：美国名义GDP增速上行，10年期美债利率下行。这段时间两者的背离可能和两个事件有关，一是日本房地产泡沫在20世纪90点代初的破灭；二是苏联解体。此时恰逢美国经济步入二战后最长的复苏周期。两个事件的叠加不仅巩固了美国在发达国家内部的经济霸主地位，也推升了市场的避险情绪。就其影响而言，很可能是避险资金涌向美国压低了其国债的收益率。 （2）2001年9月-2002年12月：美国名义GDP增速上行，10年期美债利率下行。这段时间两者背离的主要原因是911事件，美联储降息力度的加大和避险资金的涌入带动10年期美债利率快速下行，而美国名义GDP增速则在筑底后缓慢回升。 （3）2005年6月-2006年3月：美国名义GDP增速下行，10年期美债利率上行。这段时间美国经济进入2003-2007年扩张的中后期，名义GDP增速见顶回落；但由于经济的持续复苏推升了市场的风险偏好，加之美联储的加息周期，10年期国债利率延续了此前的涨势。 （4）2008年12月-2009年6月：美国名义GDP增速下行，10年期美债利率上行。随着经济在次贷危机后陷入衰退和通缩，美国名义GDP增速出现负增长；但由于美国政府通过QE1等多种措施恢复了金融体系的流动性，市场避险情绪消退，10年期美债利率随之回升。 （5）2010年6月-2011年3月：美国名义GDP增速先上后下，10年期美债利率先下后上。依靠危机后大规模货币和财政刺激政策的实施，美国经济自2009年下半年开始了一波短暂的复苏。然而，随着QE1的结束，美国经济的-6 -3 0 3 6 9 12 15 -6-3036912151980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016同比（%）%10年期美国国债利率美国名义GDP（右）相关系数=0.7 请