固收周报：水无常形，看好城投不需要具体理由

报告日期：2023-10-16 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 关于化债，市场已经预期到哪里了？特殊再融资债到底能发多少？额度上限由谁决定？各省可用债务限额有多少？近期已发债省份，诸如内蒙，真的“超限”了吗？对比实际与此前预期，所谓“12个省份”有无预期差？特殊再融资债为何多为一般债券？这次特殊再融资债的用途和前几批有什么不同？市场是否准确理解了特殊再融资债的落地影响？对于本轮行情，下一步我们应该如何去应对？…… 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com ⚫特殊再融资债利好下的城投观点 水无常形，兵无常势。从8月开始，我们就提出，参与当下行情不要执着于基于市场传言的所谓额度、名单、主体，模糊的正确是贝塔，而所谓阿尔法更多是更容易被证伪的“精准的错误”。从勘误到推荐，从预期到应变，我们认为从化债周期的全局视角观测下，对当前城投债行情无需过度反应，顺势而为，短期当乘胜追击，不拘一格，长期则寻求白马，稳定收益。 1）勘误——此前市场预期，可信度有多高？无论通过8月以来自下而上的观察，还是梳理近期已披露的发行计划，都被证明此前1.5万亿以及12个高压省份并不完全可信。而我们认为理论的上限或来自于一般债结存额度+专项债结存额度+新增专项债转化额度（新增限额转化为特殊再融资债限额）+到期地方债净偿还腾挪出的额度，针对的范围也应是全国而非个别省份。 2）推演——政策的效果，能否参照历史？历史经验表明，特殊再融资债的落地效果会受到债券额度、使用范围以及资金用途的限制，即使拿到额度的区域也并未彻底改变现状，但对于本轮再融资债，面对更多的额度，更大的范围与更广的用途，我们或许可以有更高的期待，对应更进取的策略。 3）预期——政策已出牌，后面还有多少期待？一揽子化债政策已近乎明牌，单一特殊再融资债不可能称之为一揽子政策，后续当重点注意以下三点：①央行如何配合，这不仅是化债的问题，也是广义、狭义流动性的关键问题；②其他金融机构如何配合，也是一张饭票吃遍天下，还是自由组队、因势利导？③无论是否愿意承认，其实作为“观众”的非银机构本身就是主角，在围点打援的政策组合中，非银的参与才是彻底扭转战局的关键之锤。 4）应变——在现有的政策+预期组合下，投资者的最佳实践是什么？①短债维度，不拘一格，结合我们持续更新的逆证法名单，规避掉所谓“灯下黑”，避免远水解不了近渴的情况；②长债维度，放在地方换届周期的视角下，按照2013/14、2018/19、2023/24的时间序列重新理解城投债的周期节奏，并在新周期中寻找3Y以上城投债的新逻辑框架。 6）拓展——新环境下，华安固收城投择券框架也迎来第三版全面更新，后续将更多聚焦政策周期、政策资源，还原周期中东升西降的问题本质，也将在后续的研究中实际应用。 ⚫风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1序言..........................................................................................................................................................................52当前市场对化债政策有哪些预期？...........................................................................................................................53特殊再融资债落地之后，还有哪些疑问？................................................................................................................63.1额度：特殊再融资债到底能发多少？................................................................................................................63.1.1结存限额决定额度的理论上限...................................................................................................................73.1.2各省可用债务限额有多少？......................................................................................................................83.2流程：内蒙古真的“超限”了吗？........................................................................................................................93.3区域：实际VS预期，所谓“12个省份”有无预期差？......................................................................................103.4类型：特殊再融资债为何多为一般债券？......................................................................................................113.5用途：这次和前几批有什么不同？.................................................................................................................123.6效果：能否准确理解特殊再融资债落地的影响？...........................................................................................134下一步，如何应对？..............................................................................................................................................144.1阿尔法策略：随政策暖风，寻估值空间..........................................................................................................144.2贝塔策略：短期可无虞，长期寻白马..............................................................................................................175风险提示.................................................................................................................................................................19 图表目录 图表1地方政府新增专项债限额与新增专项债发行额（单位：亿元）...........................................................................7图表2地方政府一般债务与专项债务限额余额之差近两年双双收窄（单位：亿元）......................................................8图表3地方政府一般债务与专项债务结存限额、新增限额及累计剩余限额（单位：亿元）...........................................9图表4地方政府政府债务率与城投债务率对比：2022年（单位：%）........................................................................11图表5特殊再融资债券类型分布：分区域（单位：亿元）............................................................................................12图表6地方政府特殊再融资债资金用途（单位：亿元）...............................................................................................13图表7城投债拟提前兑付只数与方案通过只数（单位：只）........................................................................................14图表8特殊再融资债发行前后城投债信用利差变化（单位：只）.................................................................................15图表9城投债信用利差分位数：分省份：AA+主体（单位：%）.................................................................................16图表10城投债信用利差分位数：分省份：AA主体（单位：%）................................................................................16图表11城投债信用利差分位数：分省份：1年以内（左）&1至2年（右）（单位：%）............................................17图表12城投债信用利差分位数：分省份：2至3年（左）&3年以上（右）（单位：%）...........................................17图表13特殊再融资债发行前后城投债信用利差变化（单位：只）...............................................................................18 1序言 纵观历史，化债工作始终是防范化解金融风险、地方政府债务风险的主旋律，且呈现出明显的周期性与规律性。2013至2014年，审计署对地方政府债务进行审计与分类认定，并通过发行大规模的置换债券为地方政府注入流动性，降低债务风险；2017至2018年，审计署与财政部就地方政府债务进行进一步摸排，并将关注重心转移至隐性债务，其与上一轮主要的区别在于谁家的孩子谁抱走，实行中央不救助原则；至2023年以来，中央政府再度摸排地方政府债务规模，提出采取一揽子化债政策，与此前相比，在经历过去几年的疫情冲击、土地遇冷与财力减收后，地方政府的偿债能力有所减弱，面临的债务压力相对更大，即化债难度进一