农产品·季度报告：先抑后扬，静候佳音

先抑后扬，静候佳音 棕榈油：供应端，产地增产季将持续至10月，年底产量预计将有所下降；需求端，北半球消费需求将降低，生柴需求或有所提高，但对棕榈油整体需求提振效果不大；库存方面，马来和国内库存高企，预期四季度去化库存节奏较为缓慢，供需结构偏宽松；树龄结构问题，马来如今面临着较为严重的树龄结构老龄化的问题，预计在近两年会体现出明显的减产现象；天气方面或成最大风险因素，若厄尔尼诺现象愈发严重叠加马来较严重的树龄结构的问题，明年的产量或将超预期减少。 国贸期货·研究院农产品研究中心 杨璐琳投资咨询号：Z0015194从业资格号：F3042528 研究助理陈凡生从业资格号：F03117830 操作建议：单边观望，布局正套。 风险点：原油价格，天气扰动。 豆油：供应端，美豆即将上市，虽然美豆新作减产预期即将落地，但基于巴西旧作大豆销售进度缓慢仍在市场销售，供应相对充足；物流问题，密西西比河对大豆运输的影响较大，河运问题和海关抽检问题可能会影响未来2个月的到港量；需求端，北半球冬季对于豆油的依赖程度较棕榈油高，需求端有所支撑；库存方面目前国内豆油港口为了双节备货开始出现去库趋势，预计在需求转好的情况下，四季度国内豆油库存能正常去化；油粕比方面，目前豆粕市场需求仍较为强劲，虽然水产方面需求受影响，但生猪、禽类的需求仍表现颇佳，豆粕基本面仍较豆油略有优势。 操作建议：建议观望。 风险点：物流运输，巴西产量，油粕比。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 一、行情回顾 【棕榈油】棕榈油三季度整体走势波动较大，以宽幅震荡为主，且自身驱动较少，主要靠豆菜油及原油走势的带动。由于MPOB月报显示6月马棕油产量超预期下降以及厄尔尼诺现象开始炒作，连棕油期价有所支撑，但国内库存逐渐累库叠加印尼增产预期，7月连棕油走势宽幅震荡。7月MPOB报告显示马棕油累库不及预期，叠加豆油带动、天气炒作等情况下，连棕油期价开始走强，后续又倚赖豆油、原油上涨带动，连棕油破位上涨一周。但随着多头获利离场，偏空的基本面还是将先前的上涨回吐了出来。8月MPOB月报显示马棕油超预期累库，市场当天反映超2%下跌，随后整体行情震荡下行。由于原油挺价的缘故，棕榈油下跌过程并不平顺。 数据来源：Wind，国贸期货 【豆油】7月份豆油受豆粕压制，一直处于震荡局面，涨跌均是“小打小闹”，进入8月，美国的干旱气候影响美豆的优良率、单产，美豆减产预期带动连豆油期价一路上涨。9月后，随着利多出尽，USDA报告未能显示美豆超预期减产叠加连豆油受连棕油下跌行情拖累，连豆油盘面开始走弱。 二、棕榈油 1、马来西亚棕榈油市场 9月11日，马来西亚棕榈油局（MPOB）发布8月马来西亚棕榈油产业报告，具体内容及与7月数据对比情况如下表所示。 1、产量方面，进入三季度后，马来棕榈油的产量开始增加，进入正常的“增产季”节奏。根据海外农业局（FAS）9月对马来棕榈油产量的预测，预计2023/2024年度马棕油的产量将达到1900万吨，与8月的预测持平。该产量水平处于近5年中的高位，仅次于2019/2020年度的1925.5万吨，背后的原因可能是前三年因疫情问题导致的劳工问题以及连续三年的“拉尼娜”事件影响了棕榈油的产量。随着现在劳工问题的解决及天气情况的转变（较干旱的天气有利于油棕果的收割、采摘），今年三季度的产量则随之增加。马来7月、8月的棕榈油产量分别环比增长11.21%和8.91%%，增幅可观，但产量的绝对值在近年年中仅处于中等偏低水平（增幅较大主要是因为二季度产量过低）。马来棕榈油9月产量数据尚未公布，但根据9月仍处于马来棕榈油增产季的经验及目前产地降水较少、适合作业的天气，预计9月的产量会有进一步的增加。 2、出口方面，三季度马来棕榈油出口量高开低走，后期略显颓势。今年上半年，马来棕榈油的出口量基本处于近年中的低位，仅3月份的出口量达到近年来的中上水平；而三季度伊始，7月份马来棕榈油的出口量有了较大的增加，环比增加15.58%至135.43万吨，绝对值恢复至历年中游偏低水平。7月的出口量激增主要系中国、印度基于当时棕油的性价比而进行的大量买船。然而出口的强劲势头并没有持续，8月马来棕榈油的出口量就大幅下降：8月马来棕榈油出口量较7月减少13.25万吨，环比下降9.79%。根据MPOB8月报告的数据，8月出口量减少主要体现在初榨棕榈油出口量的减少：8月马来初榨棕榈油出口量由7月的42.70万吨减少15.7万吨至27.00万吨。出口量减少的原因可能系主消国前期的大量买船 已提前满足了部分8月的备货需求。也有分析者提出，原本产地会将棕榈油CPO掺到酸化油里出口到中国，经加工成UCO再出口到欧洲。近月欧盟对产地的出口进行审查，可能遏制了这一现象。这或许能解释马棕油8月出口量减小、国内消费降低。 马来棕榈油出口量中，三季度用于生柴用途的出口数量有所增加。根据MPOB公开发布的数据，7月、8月用于生柴用途的马来棕榈油出口量分别为16801吨及20032吨，较前值分别环比增加29.97%及19.23%。即使生柴用途出口量增幅可观，但目前该数据在近年数据中仍处于较低水平。生柴用途棕榈油在马来棕榈油出口量中占比较小，预计对四季度棕榈油出口影响较小。 MPOB9月棕榈油产业报告还未发布，但相关调查机构公布数据显示马来棕榈油出口情况有所好转。据船运调查机构ITS数据显示，马来西亚9月1-30日棕榈油出口量为129.92万吨，上月同期为120.15万吨，环比上涨8.1%。据船运调查机构SGS公布数据显示，预计马来西亚9月1-30日棕榈油出口量为131.88万吨，较上月同期出口的127.32万吨增加3.58%。虽然两家调查机构公布数据显示马棕油出口数据环比有所增加，但相较于7月及往年9月的出口数据来看，今年9月的出口量仍处于较低水平，说明目前国际市场对马棕油的需求仍较为疲软，环比数据增加可能只是因为8月出口量过低导致。 3、库存方面，三季度马来棕榈油库存超预期累库，四季度预计去库节奏缓慢。根据MPOB8月报告，5-7月马来棕榈油库存维持较在170万吨左右的水平，但8月份由于增产和出口疲软的双重作用，库存超 预期陡增22.54%至212.50万吨。据路透调查显示，马来西亚9月棕榈油库存量有望升至2022年10月以来的最高水平。其中马来西亚2023年9月棕榈油库存料为238万吨，较8月的212万吨增加12.05%。据彭博调查显示，马来西亚9月棕榈油库存量有望达到11个月来的最高水平。其中马来西亚2023年9月棕榈油库存料为241万吨，较8月的212万吨增加13.68%。虽然MPOB9月报告尚未发布，但根据两家调查机构公布的出口数据及路透彭博预测的库存量，大致可以推断马来棕榈油9月的出口量难以有效消化8月激增的库存，9月马来棕榈油将进一步累库，四季度随着棕榈油增产季的结束有望开始去库。 2、印尼棕榈油市场 虽然印尼棕榈油协会数据更新具有滞后性，其公布的最新数据仅更新至7月份，但我们仍可以对印尼8月前的供需情况进行回顾。 产量方面，1-7月印尼棕榈油产量均在400万吨以上，5月份产量更是突破500万吨，月产量处于近年来的高位，可谓丰产。7月印尼棕榈油产量477.1万吨，较6月的442.1万吨环比增加7.92%。三季度仍处在棕榈油的增产季，预计8月、9月会延续7月的增长趋势，每月产量大概率超过500万吨。 数据来源：GAPKI，国贸期货 出口方面，一、二季度受印尼DMO政策及限制出口的影响，出口量表现欠佳，但进入6月后出口开始好转，6月、7月印尼棕榈油出口量均在350万吨左右。根据中印8月进口数据来看，预计8月印尼棕榈油出口量会有进一步的增加。 数据来源：GAPKI，国贸期货 库存方面，今年的丰产叠加一、二季度出口欠佳，2-5月库存不断累库，随着6月出口量有所好转，库存有所去化。虽5月份库存累库至近年同期的高位，但从图中可以看出，6月、7月的库存随即下降至 近年同期的低位，说明印尼棕榈油的国际需求较为强劲。但对8月、9月的库存，甚至是四季度的库存展望，我们认为不宜过度乐观。三季度仍处于印尼棕榈油增产季，外加今年上半年表现出的丰产迹象，三季度的产量预期有较大增幅；而出口方面，6月、7月的出口额增加可能是中印等主消国由于担心印尼出口政策的反复以及考虑到当时的性价比而选择的“报复式进口”，8月、9月的中印买船量也十分可观，印度主要是为了国内节日备货，而中国则可能为“金九银十”备货，但到了四季度，中国气温开始降低，由于食用棕榈油的熔点主要为18℃或24℃，中国大部分地区食用棕榈油的适用性开始下降，对棕榈油的需求也随之下降，另外，目前葵油的高性价比也会成为制约棕榈油在印度市场份额的一大因素，未来印尼棕榈油的出口量可能并不十分乐观，总的来说，高产量叠加不太乐观的出口，四季度印尼的库存量能否去化有待验证。 3、印度欧盟市场 根据印度的进口量变化，我们能够进一步验证印尼政策因素对国际棕榈油进口量的影响，4月、5月的进口量跌至近月谷底，随后跟随印尼棕榈油出口量的增加而快速拉升，可见印尼棕榈油对于印度的进口量影响较大。 马棕油8月的初榨棕榈油出口量的减少了15.7万吨，但印度对应的进口量并没有减少（中国进口的初榨棕榈油太少，可忽略不计），虽然印尼8月的出口量还未公布，但我们推断可能是由于印尼的粗榨棕榈油挤占了马来棕榈油的市场份额。 7月、8月印度进口的精炼棕榈油和粗榨棕榈油总量处于历史同期高位，虽然近5年9月的进口量大部分处于增长趋势，但今年7月、8月的高额进口量可能已提前满足部分9月的备货需求，进而限制印度9月的棕榈油进口量。 欧盟自5月以来，棕榈油的进口量均处于历史同期的低位，预计8月、9月也难以有所提升。 数据来源：欧盟统计，国贸期货 4、中国棕榈油市场 三季度我国棕榈油港口库存整体呈现累库趋势。7月份逐步从历史同期平均水平累库至同期高位，8月份库存略有去化，9月份随着大量买船的到港叠加国内较弱的棕榈油消费，库存继续增加。9月27日当周（第39周）港口库存略有下降，可能是出于双节备货需要而从港口提货。与往年库存量相比，目前国内库存高企，如果进口贸易正常，就完全能够支撑国内四季度的棕榈油需求。虽然目前11月的买船节奏尚未开启，部分投资者担心会影响四季度的供应，但根据现货贸易商买船的经验，一旦棕榈油价格优势凸显或者国内供不应求，那么买船的速度是非常迅速的，我们认为可以静观其变，不用过度担忧。 5、天气情况 在经历了“三重拉尼娜”之后，今年获将迎来“厄尔尼诺”事件。根据美国气候预测中心对厄尔尼诺现象的持续监测报告，目前NINO 4区海表温度距平为1.1℃、NINO 3.4区为1.5℃、NINO 3区为2.0℃、NINO 1+2区为2.8℃，四个关键区的海表温度距平均已超过判断“厄尔尼诺”现象的0.5℃。 数据来源：CPC，国贸期货 美国气候预测中心根据观测到的各项数据，预测今年“厄尔尼诺”事件贯穿北半球冬季的可能性已经达到95%以上。 数据来源：CPC，国贸期货 降水方面，印尼和马来7月、8月的降水仍较为充沛，未体现出“厄尔尼诺”现象带来的干旱影响，但进入9月后，产地的降水距平开始出现异常。根据Ag Weather发布的气象图显示，过去14天的大部分产地降水距平出现了异常，仅马来半岛北部、苏门答腊岛西北部及加里曼丹西部局部地区降水较为正常。 干旱对于棕榈油产量的影响具有两面性，于短期而言，有利于油棕果的采摘和收割，进而有利于增产，然而干旱也会导致油棕树花朵变性，影响远期的棕榈油产量（一般认为滞后期大概在10-12个月）。9月产地较少的降水可能促进棕榈油的进一步增产，而对明年的棕榈油产量则可能有减产的影响。 三、豆油 1、美国大豆市场 单产方面，二季度，美国农业部公布的美豆预计单产均处于近年同期历史高位，但进入三季度后，单产逐渐走低，低于近年同期水平。主要原因是8月降水不佳，美国多地遭受干旱，从而影响美豆单产。 根据美