基于指数化产品投资与期指功能发挥角度：股指期货助力中长期资金入市

股指期货助力中长期资金入市 ——基于指数化产品投资与期指功能发挥角度 虞堪（金融工程首席研究员）投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊（金融工程高级研究员）投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com毛磊（宏观总量高级研究员）投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com 报告导读： ◼长期以来，政策层对于中长期资金进入股市一直持推动与鼓励态度。2023年7月，政治局会议提到“活跃资本市场”之后，证监会进一步加大中长期资金入市的推动力度。中金所也于今年8月1日正式启动“长风计划”。在中长期资金入市方面，股指期货作为权益市场的风险管理工具，若充分发挥其现金替代、风险管理的基本作用，将极大提高资金进入权益市场意愿，更有利于推动中长期资金进入权益市场。 ◼对于有意向进行中长期权益市场配置的资金而言，指数化投资是越来越多的选择。此时，股指期货基础的工具性作用就可以充分发挥。一方面，通过股指期货多头替代策略的买入，特别是利用股指期货的贴水，既可以节约资金，又可以获得贴水带来的安全边际，增厚收益。另一方面，利用股指期货空头套保的风险管理功能，也能够在回调时降低回撤，规避系统性风险。指数化工具结合股指期货的运用，将进一步增厚指数化投资的收益，吸引中长期资金对权益市场的关注和配置。 ◼股指期货多头替代策略的收益来自于对冲资金创造的贴水。我们对多头替代策略进行了历史测算，结果显示，股指期货上市以来，多头替代策略长期跑出了较丰厚的超额收益。考虑现金管理收益后，IH、IF、IC、IM四个品种的主力合约较其标的指数的年化增强收益分别为6.1%、6.2%、18.9%和4.3%。 ◼空头套保是股指期货最基本、最重要的功能，可以熨平投资组合的净值波动。根据测算，随着对冲比例的提高，对冲组合的净值走势越来越平稳，年化波动率下降明显，在市场下行期间有效地控制了亏损。长期来看，配置了股指期货的公募对冲基金在权益市场大幅回撤期间，表现出了良好的回撤控制能力，经受住了市场考验。 目录 1.新常态下中长期资金指数化投资方兴未艾.....................................................................................................................................31.1低利率趋势下，权益配置意愿稳步提高，指数化产品发展正逢其时......................................................................31.2政策积极推动中长期资金入市................................................................................................................................................41.3利用股指期货工具性作用，优化指数化投资工具收益..................................................................................................52.利用股指期货贴水优势，现金替代增厚收益................................................................................................................................52.1多头替代的收益增厚来自于交易规则带来的天然特性..................................................................................................52.2多头替代策略长期的收益增厚效果显著..............................................................................................................................53.利用股指期货管理指数波动风险.......................................................................................................................................................93.1股指期货空头套保能够有效熨平指数波动.........................................................................................................................93.2配置股指期货空头的公募基金表现稳健............................................................................................................................11 （正文） 1.新常态下中长期资金指数化投资方兴未艾 1.1低利率趋势下，权益配置意愿稳步提高，指数化产品发展正逢其时 股市长期向好吸引资金关注。过去两年，A股市场表现不尽如人意。但在地产低迷，利率下行的大环境下，投资者财富保值增值的意愿驱使下，基于中长期看多权益市场的逻辑，对股市配置的意愿稳步提升。事实上，过去三年虽然受全球疫情等大环境影响，中国经济增速有所回落，但中国作为全球唯一拥有全部工业门类的国家，有14亿人口的巨大市场，拥有丰富的高素质劳动力资源、完善的基础设施，经济稳中向好、长期向好的趋势并未改变。基于此，股市长期稳步向好的趋势也没有改变。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 指数化投资吸引力加大。当下，在国内实施全面注册制之后，A股市场上上市公司数量已突破5000余家。对于广大投资者来说，企业的增多，尤其是科技创新的企业占比增大，无论是普通投资者还是专业投资者获得个股阿尔法难度加大，因此指数化投资更符合市场长期投资逻辑，且从目前国内的一些指数产品如ETF指数基金等指数化产品来看，综合成本也更低，流动性较好，能较好满足市场的投资需求。 海外成熟市场权益投资占据主流，指数化产品爆发式增长。从海外市场来看，参考日本等发达国家的历史经验，在迈入经济转型升级阶段，传统投资驱动的经济增长模式式微，资金利率的成本也趋于下行。相比较而言，权益市场的配置价值稳步提升。 同样作为人口大国、产业大国、经济大国的美国，在过去上百年持续的经济发展中，企业不断发展壮大，股市也充分受益于经济和企业的成长而一路长牛。与此同时，过去十年，美国典型的指数化产品，如ETF资产经历爆发式增长，整体规模从不到2万亿美元增长至约7万亿美元。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 国内来看，近几年指数产品发展也方兴未艾。譬如在行情持续低迷的情况下，以权益型产品为主的被动指数型基金规模不减反增，持续增长。截至2023年9月底，国内被动指数型基金数量达1390只，总规模达16104亿元，双双创历史新高。ETF作为工具型的产品，具备较强的交易和配置属性，而且低成本、高流动性等优势正被越来越多的机构投资者所选择，特别是吸引力更多的长期资金进入ETF。 1.2政策积极推动中长期资金入市 伴随中国经济转型升级，资本市场在服务实体经济，建设现代化金融体系的作用当中越来越重要，监管层也长期积极为中长期资金入市清障。譬如在完善互联互通机制、吸引长期资金、完善衍生品体系等方面进行了不断探索。特别是7月24日政治局会议召开后，中长期资金参与资本市场改革发展面临着难得机遇。随后证监会、财政部等多部门陆续推出了降费减佣、税收优惠等资本市场利好政策。 1.3利用股指期货工具性作用，优化指数化投资工具收益 对于有意向通过指数化产品进行中长期权益市场配置的资金而言，利用股指期货基础的工具性作用，譬如现金管理、套期保值，就可以增厚指数化投资的收益，或降低指数化投资的波动。具体来看，一方面，通过股指期货多头的买入，特别是利用股指期货的贴水，既可以节约资金，又可以获得贴水带来的安全边际，增厚收益。另一方面，利用股指期货对冲套保的风险管理功能，也能够在回调时降低回撤，规避系统性风险。 2.利用股指期货贴水优势，现金替代增厚收益 2.1多头替代的收益增厚来自于交易规则带来的天然特性 中金所《股指期货合约交易细则》第四章第十五条提到：“本合约的交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的算数平均价”。这意味着股指期货合约的价格将强制向标的指数价格收敛，因此，若期货价格低于标的指数价格时（贴水状态），此时持有期货合约至到期，即可获得贴水收敛的收益，即为通常所讲的“吃贴水”，叠加股指期货本身对指数价格走势的跟踪，股指期货的多头替代成为一种获取指数增强收益的方式。 由于国内股票难以做空，套期保值工具较为有限，股指期货凭借其套保成本可以预见，且交易难度较低的特性，成为最理想的场内套保工具，吸引了大量的中性产品利用股指期货来对风险敞口进行管理。套保的交易方向为做空股指期货，因此在套保的过程中自然压低了股指期货价格，是股指期货长时间处于贴水状态的主要原因。贴水特征最为明显的两个品种是IC和IM，中证500和中证1000的个股数量较多，涨跌分化较大，是较为理想的选股池，因此股票中性策略普遍在这两个品种上开展，导致了IC和IM上市以来即长期处于贴水状态。由中性策略产品的套保需求创造出来的贴水空间，成为了多头替代的收益来源。而多头替代的交易反过来会将基差推高，再为中性策略产品创造出较低的套保成本，双方以如此周期的方式实现“互利共赢”。 2.2多头替代策略长期的收益增厚效果显著 我们在IH、IF、IC和IM四个期货品种上对多头替代策略进行历史回测，回测期起止于品种上市和2023年9月28日。对于当月合约而言，在当月到期日前第2个交易日的开盘后半小时提前向次月移仓，其他合约均为新合约上市首日向后移仓，成交价格均为开盘半小时内（9:30–10:00）的TWAP价格，交易成本为双边万分之0.23，不加杠杆。 回测结果显示，股指期货上市以来，多头替代策略长期跑出了较丰厚的超额收益。由于IF上市初期以升水为主，因此2015年以前IF多头替代策略遭遇亏损，但2016年股指期货进入稳定贴水状态后，该策略跑出了较高的超额收益。而IC上市之初即进入了漫长的贴水状态，因此IC品种上的超额收益更高且更稳定。总的来看，IH、IF、IC、IM四个品种的主力（当月）合约的多头替代较其标的指数的年化增强收益分别为4.5%、4.6%、17.3%和2.7%。 另外，上述收益为不加杠杆的超额收益，若考虑期货保证金交易的杠杆属性，则可获得额外的现金管理收益。例如，若保证金比例为20%，现金管理收益为年化2%，则可为策略额外增加1.6%的现金收益，此时四个品种的年化增强收益分别为6.1%、6.2%、18.9%和4.3%。 资料来源：国泰君安期货研究 3.利用股指期货管理指数波动风险 3.1股指期货空头套保能够有效熨平指数波动 由于A股股票难以卖空，在市场波动期间，投资者的投资组合、相关的指数产品投资可能面临较大的净值下跌风险，此时可以利用股指期货进行风险对冲，稳定投资组合净值表现。股指期货的主要作用体现在如下三点： 1.降低权益投资波动，改善收