每日晨报

2023年10月16日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 宏 观 ：政 府 融 资 支 撑 社 融 ， 结 构 有 待 改 善— —2023年9月 金 融 数 据 解 读 。 我们 的 判 断 和 政 策 预 期 ： 社 融 增 速 四 季 度 继 续 回 升 ， 全 年 增 速 约9.3%。 货 币 政策 进 入 效 果 观 察 期 。 央 行10月13日 新 闻 发 布 会 强 调 “ 增 强 信 贷 总 量 的 稳 定性 和 可 持 续 性 ”，”预 计 四 季 度 社 会 融 资 规 模 和 信 贷 增 长 将 继 续 保 持 平 稳 ”。央行8月 、9月 政 策 引 导 加 大 信 贷 投 放 ，强 调“ 加 大 贷 款 投 放 力 度 ”，“ 国 有 大 行要 继 续 发 挥 支 柱 作 用 ”。结 合 央 行 最 近 表 态 ，我 们 认 为 四 季 度 政 策 会 持 续 引 导信 贷 投 放 ，叠 加 经 济 内 生 修 复 带 来 的 融 资 需 求 上 行 ，信 贷 增 速 有 望 回 升 。目 前剩 余 的 政 府 融 资 额 度 比 去 年 同 期 增 加 约1000亿 ，政 府 融 资 也 将 形 成 一 定 支 撑 。在 此 背 景 下 ，我 们 预 期 社 融 增 速 四 季 度 保 持 上 行 。我 们 认 为 目 前 货 币 政 策 进 入效 果 观 察 期 ，如 果 后 续 披 露 的 数 据 符 合 政 策 期 望 达 到 的 预 期 ，则 下 一 次 降 息 的时 点 窗 口 可 以 晚 于 我 们 之 前 判 断 的10月 。 反 之 ， 则 四 季 度 仍 有 降 息 的 可 能 。 王毅同欧盟外交与安全政策高级代表博雷利举行中欧高级别战略对话 证监会：提升融券保证金比例，取消上市公司高管、核心员工融券出借 沪深交易所：证券公司应加强投资者核查和融券行为管理 宏 观 ：4季 度 天 气 转 凉 ，食 品 类 价 格 回 升 ，CPI会 随 之 走 高 ，预 计 物 价 在0.4%-0.5%左 右 ，全 年CPI预 计 在0.5%左 右 。2023年CPI的 低 水 平 是 商 品 类 价 格 探底 以 及 服 务 类 价 格 恢 复 缓 慢 带 来 的 。2024年 商 品 类 价 格 回 升 ， 服 务 类 价 格 继续 反 弹 ，CPI会 顺 利 回 升 至1.2%左 右 。PPI的 持 续 回 升 需 要 房 地 产 止 跌 和 国 内需 求 的 好 转 。 我 们 预 计3季 度 和4季 度PPI增 速 分 别 为-3.3%和-2.7%， 全 年预 计 在-3.0%左 右 运 行 。PPI转 正 时 间 推 迟 ，我 们 预 计 可 能 在2024年6月 份 到来 。 中国9月新增社融4.12万亿元，新增人民币贷款2.31万亿，M2同比增长10.3% 宏 观 ：出 口 底 部 确 认 ，4季 度 出 口 额 和 出 口 增 速 持 续 回 升 。9月 份 的 出 口 金 额达 到2991亿 美 元 ，环 比 增 长5%，为 过 去 五 年 来 最 高 增 速 ，远 高 于 过 去 五 年 环比 增 速 均 值 （+2.7%）。 随 着4季 度 基 数 开 始 回 落 ， 可 以 确 认3季 度 是 今 年 出口 增 速 的 底 部 。4季 度 ，随 着 超 级 购 物 节 、年 末 的 圣 诞 节 生 产 需 求 ，海 外 需 求有 望 维 持 较 高 韧 性 ，4季 度 出 口 额 和 出口 增 速 将 持 续 回 升 ，预 计4季 度 的 出 口同 比 增 速 为1.06%，全 年 出 口 增 速 在-4.02%左 右 。9月 国 内 生 产 好 转 带 动 进 口增 速 降 幅 持 续 收 窄 。进 口 显 示 了 较 好 的 势 头 ，但 大 宗 商 品 进 口 分 化 。原 油 、铁矿 石 进 口 继 续 上 行 ，大 豆 的 进 口 回 落 。集 成 电 路 的 进 口 数 量 和 金 额 继 续 走 低 ，半 导 体 行 业 有 一 定 的 国 产 替 代 。进 口 增 速 持 续 收 窄 显 示 了 国 内 生 产 的 恢 复 ，我国 进 口 的 进 一 步 上 行 需 要 国 内 需 求 的 恢 复 ， 稳 增 长 政 策 将 推 动 未 来 进 口 继 续回 暖 。4季 度 进 口 增 速 为-3.9%， 全 年 进 口 增 速 为-6.6%。 宏观：通胀风险边际回升，美联储依然需要考虑再加息——美国9月CPI数据 1、 核 心 观 点 CPI由 于 能 源 价 格 和 居 住 成 本 而 略 超 预 期 ：9月CPI同 比 增 速 与8月 的3.7%持 平 ， 稍 高 于3.6%的 市 场 预 期 ； 剔 除 能 源和 食 品 的 核 心CPI同 比4.1%，比8月 下 行0.2%，符 合 预 期 。季 调 环 比 方 面 ，CPI增 速 为0.4%，核 心CPI增 速 保 持0.3%。除能 源 部 分 的 贡 献 外 ，居 住 成 本 环 比 增 速 意 外 加 快 ，数 据 整 体 符 合 紧 缩 周 期 拉 长 的 判 断 。在 能 源 市 场 面 临 减 产 和 地 缘 政 治 等 风险 的 基 础 上 ， 美 联 储 控 通 胀 的 压 力 并 未 减 弱 ， 不 宜 忽 视 年 内 再 加 息 一 次 的 可 能 。 通 胀 面 临 的 潜 在 风 险 增 加 ，支 持 美 联 储 考 虑 再 度 加 息 ：尽 管 目 前 出 现“ 二 次 通 胀 ”的 概 率 仍 然 较 低 ，但 包 括 经 济 增 长 上修 、 劳 动 市 场 韧 性 、 房 价 坚 挺和 能 源 市 场 面 临 地 缘 政 治 等 中 短 期 风 险 不 容 小 觑 。 我 们 倾 向 于 （1） 名 义 通 胀 高 于 预 期 一 方面是 由 于 能 源 价 格9月 保 持 在2022年11月 以 来 的 高 位 ， 另 一 方 面 则 是 由 于 居 住 成 本 意 外 上 行 ， 四 季 度CPI在10月 回 落 后 可能 呈 现 同 比 小 幅 回 升 的 趋 势 ，但 核 心 还 在 缓 慢 降 温 。（2）核 心 通 胀 环 比 不 弱 ，虽 然 位 于 下 行 通 道 ，但 核 心 服 务 的 环 比 的 连 续反 弹 可 能 引 起 美 联 储 警 惕 ， 导 致 年 内 利 率 再 提 升 。（3）10月 初 美 国 经 济 研 究 局 上 修 了 疫 情 以 来 美 国 的 经 济 增 长 和 个 人 收 支数 据 ，美 国 经 济 疫 情 后 的 扩 张 强 于 此 前 预 期 意 味 着 控 通 胀 的 压 力 也 有 所 提 升 。（4）核 心 服 务 价 格 的 韧 性 与 劳动 市 场 较 高 的 时薪 增 速 有 关 ， 同 时 经 济 数 据 修 正 令 超 额 储 蓄 耗 尽 的 时 点 也 有 延 后 ， 可 能 坚 持 至2024年 一 季 度 后 ， 这 也 是 紧 缩 的 理 由 。（5）尽 管 近 期 美 联 储 发 言 官 员 信 号 相 对 鸽 派 ，大 大 降 低 了 年 内 加 息 的 预 期 ，但9月FOMC纪 要 显 示 多 数（a majority）官 员 认 为 年内 还 有 一 次 加 息 ；在 美 联 储 数 据 依 赖 、短 期 经 济 韧 性 较 好 、冲 突 风 险 加 剧 的 背 景 下 ，美 联 储 即 使 最 终 不 加 息 ，也 应 在 年 内 继续 维 持 紧 缩 预 期 的 引 导 ， 我 们 仍 倾 向 于 美 联 储 按 点 阵 图 在2023年 再 加 息 一 次 。 核 心 商 品 临 近 通 缩 ，但 核 心 服 务 环 比 压 力 保 持 ，对 居 住 成 本 的 脉 冲 式 回 升 保 持 观 察 ：主 要 核 心商 品 对CPI的 同 比 拉 动 率本 月 几 乎 为0%，未 来 随 需 求 弱 化 可 能 进 入 疫 情 前 的 负 增 长 状 态 。服 务 部 分 中 ，居 住 成 本 环 比 升 至0.6%，这 一 较 为 意 外 的 反弹 可 能 是 脉 冲 式 的 ，在 居 住 成 本 整 体 滞 后 于 房 价 的 大 背 景 下 难 以 持 续 。虽 然 如 此 ，近 期 由 于 高 利 率 扭 曲 了 二 手 房 供 给 而 使 房价 创 下 新 高 ， 也 不 能 排 除 房 价 的 反 弹 较 早 的 向 居 住 成 本 传 导 ， 需 要 对 居 住 成 本 保 持 警 惕 。 核 心 服 务 部 分 环 比 上 升 至0.6%，主 要 受 到 运 输 、娱 乐 服 务 等 部 分 的 影 响 。鲍 威 尔 表 在Jackson Hole会 上 曾 表 示“ 在 核 心 服 务 方 面 取 得 进 展 对 恢 复 价 格 稳 定 至关 重 要 ”，虽 然8月PCE的 核 心 服 务 部分 有 所 放 缓 ，但 服 务 部 分 的 压 力 从9月CPI数 据 来 看 仍 没 有 明 显 减 轻 ；在9月 劳 动 数据 同 样 有 韧 性 的 情 况 下 ， 通 胀 数 据 支 持 美 联 储 年 内 进 一 步 的 加 息 。 市 场 对 年 内 加 息 预 期 回 升 ，美 债 收 益 率 与 美 元 指 数 上 行 ：数 据 公 布 后 ，CME显 示11月 加 息 概 率 升 至10.7%，12月 升 至34.8%，长 端 美 债 收 益 率 和 美 元 指 数 显 著 回 升 。10年 美 债 预 计 保 持 高 位 震 荡 ，但 部 分 经 济 数 据 弱 化 意 味 着 其 缺 乏 进 一 步 显 著上 升 的 动 力 ，2024年 美 债 收 益 率 有 回 落 空 间 。美 元 指 数 短 期 同 样 将 保 持 高 位 ，非 美 发 达 国 家 偏 弱 的 经 济 表 现 掣 肘 加 息 ，从 利差 和 经 济 差 方 面 继 续 对 美 元 形 成 支 撑 ， 而 其回 落 也 需 更 多 经 济 数 据 走 弱 。 风 险 提 示 ： 1.美 国 经 济 韧 性 超 预 期 的 风 险 。2.美 国 通 胀 反 弹 的 风 险 。3.美 国 出 现 突 发 流 动 性 危 机 的 风 险 。 （分析师：章俊） 宏观：政府融资支撑社融，结构有待改善——2023年9月金融数据解读 1、 核 心 观 点 9月 社 会 融 资4.12万 亿 元 ，同 比+5789亿 元 。其 中 新 增 人 民 币 贷 款（ 社 融 口 径 ）2.54万 亿 元 ，同 比-310亿 元 ，政 府 融 资9949亿 元 ，同 比+4416亿 元 ，基 本 符 合 我 们 前 期 的 测 算（9500亿 元 ）；未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票2396亿 元 ，同 比+2264亿 元 。本次 社 融 超 预 期 主 要 来 自 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 同 比 多 增 。 9月 金 融 机 构 新 增 人 民 币 贷 款2.31万 亿 ， 同 比-1600亿 。 居 民 贷 款8585亿 ， 同 比+2082亿 ， 其 中 短 贷+177亿 ， 中 长 贷+2014亿 ； 企 业 贷 款16834亿 ， 同 比-2339亿 ， 其 中 短 贷-881亿 ， 中 长 贷-944亿 ， 票 据 融 资-673亿 。 社 会 融 资 存 量 增 速9.0%， 环 比 持 平 。M1同 比2.1%， 连 续5个 月 持 续 走 低 ；