西南证券季观点（2023年10月）

证券研究报告 西南证券季观点（2023年10月） 西南研究季度观点 . 总量观点 1【宏观】周期叠加下的转型节点与政策布局 2【策略】蓄势待发 3【固收】利率上行空间或较为有限，化债背景下积极把握结构性利差 4【金工】稳中求进，推荐杠铃策略 行业观点 5【房地产】市场下行延续，政策持续宽松 6【环保与公用事业】火电建设保持高景气，来水改善助力水电业绩增厚 7【建筑】关注城中村改造及“中特估” 8【有色金属】海外利率上行压制金价、中长期继续推荐黄金和铜铝 9【化工】气头和煤头产的化工品有望迎来机会 10【军工】“十四五”中期调整即将到位，关注上游业绩反弹和主机订单落地机会 11【机械】继续底部布局通用设备，重视进可攻退可守的绩优股 12【电力设备与新能源】新能源整体估值低位，四季度反弹概率大 13【汽车】Q4乘用车供给继续优化，价格优惠有望扩大，关注三季报超预期板块与华为产业链 14【传媒】关注AI多模态发展带来的内容机会 15【通信】新型工业化加速推进，工业互联网基座空间广阔 16【电子】需求环比好转，库存去化持续，持续看好低估值反转、苹果MR以及华为手机供应链相关机会 17【计算机】持续看好技术变革、自主可控带来的投资机会 18【海外硬科技】看多港股优质核心资产，看好美股AI应用催化 19【医药生物】医药仍有结构性机会，聚焦“创新+出海、复苏后半程、中特估”三条主线 20【食品饮料】白酒静待消费好转，大众品平淡 21【农林牧渔】养殖产业链处估值低位，关注动物疫苗新品上市进程 22【轻工制造】关注家居政策效果传导，造纸顺周期盈利底部改善 23【纺织服饰】品牌服饰稳健增长，纺织制造持续改善 24【家用电器】低基数+补库存，外销持续改善；关注家电新品双十一情况 25【零售美妆】关注平价国货护肤品，传统零售复苏情况出现区域分化 26【交运物流】经济恢复快递行业景气依旧，油运供给收紧静待需求释放 27【社会服务】消费呈现弱复苏，关注基本面稳定的细分赛道投资机会 28【北交所】转板带动板块估值修复，关注高成长性次新股 请务必阅读正文后的重要声明部分 总量观点 1【宏观】周期叠加下的转型节点与政策布局 （叶凡S1250520060001） 经济趋势：从周期视角看，目前我国处于新一轮长周期的初期与第五轮中周期的二阶复苏期，疫情后的第二轮短周期已近尾段，慢补库带动小周期回升可期。从经济增长看，三、四季度受低基数消退及修复波折性影响， GDP增速或在4.2%-4.8%，全年5%左右依然可期。投资端，1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.2%，房地产供需两端仍低迷，1-8月，全国房地产开发投资同比下降8.8%，7月以来，中央和地方房地产调控政策出台频次高于此前，尤其是在中央政治局会议定调“适时调整优化房地产政策”后，国务院及部委频频发声，后续认房不认贷、存量房贷利率下调等落地后，对市场提振效果待观察；1-8月份狭义基础设施投资同比增长6.4%，为三大投资中增速最快，后续基建在三季度专项债发行加快下或有较好表现；1-8月，制造业投资增长5.9%，后续在新型工业化等推动下，制造业将持续向好。消费端，二季度消费边际转弱，1-8月份，社会消费品零售总额同比增长7.0%，四季度有望回升，但全年增速难回疫情前。通胀方面，CPI在8月后或触底回升，库存位于低位，PPI料将进入上升区间。进出口方面，出口在外需偏弱下短期延续回落，中期有望企稳，全年进口增速有望回升至-4.5%左右。 国内政策：年初以来政策集中于十大领域，消费、制造业、民生就业、支持中小微企业等是重点。宏观政策方面，2011年后，我国财政与货币政策多种创新工具使用，进入了持续宽松期，目前看这一周期仍将持续。财政 方面，今年1-7月财政收支放缓，进度偏慢；新增专项债限额已发行8成，三季度节奏有望加快。2023年7月，中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，特殊再融资债券、SPV等工具的推出具有较大可能性，此轮特殊再融资债券或发行1.5万亿，可能涉及12个地方债务压力较大的省份和地区。货币政策方面，年内将保持宽松态势，降准降息可期，中期利率走廊、人民币汇率对降息空间约束较弱。此外，借鉴海外流动性危机后政策，宽货币收效较低，财政配合货币政策多管齐下对经济恢复较为有效。 海外跟踪：美国方面，从数据看，疫情后美国劳动力市场和经济增速之间出现与之前不同的趋势，换工作频率较高的人对经济的敏感程度相对更高，建议关注U3-U2的变化，近期已有触底回升态势。从劳动力缺口看，美 国劳动力缺口短期或延续收敛，长期扩大。美国财政政策方面，目前美债上限问题解决，但短期内TGA账户的补充以及美联储继续缩表会影响银行系统内的准备金总量，增加存款波动和证券投资组合价值波动的可能性。税收和赤字将给财政支出带来约束。但基建投资融资方面，由地方主要负责，建议与整体财政支出分开看。此外，近期美国政府关门纷争给经济带来一定负面影响，目前看到年末仍有加息可能，但不确定性较高，美联储仍将实时根据当月数据调整。欧洲方面，经济数据出现疲软，风险加大。 风险提示：经济复苏不及预期、海外衰退风险超预期。 2【策略】蓄势待发 （常潇雅S1250517050002） 人民币汇率拐点取决于真正的复苏：国内政策密集出台恰逢进入下半年的金九银十开工旺季，高频商品开工率数据也显示出符合季节性的走强，与去年同期水平拉开差距，对于短期过度悲观的预期形成基本面层面的支撑。 9月制造业PMI数据超预期，重返扩张区间，也验证了景气的恢复。此前，商品端也率先给了最积极的反馈，使得大类资产对于全球需求的表达有一波显著向上脉冲。当前汇率-经常项目调节机制短期失灵导致购买力平价对汇率的解释乏力，而基于中美短端利差对于汇率的短期指引，汇率拐点取决于真正的复苏。 全球共振复苏叙事支撑商品价格，或将被证伪：一系列领先指标确实显示出Q3底部迹象，但我们看到商品与 商品货币产生明显背离的走势。假期期间大宗的回调也显示了共振复苏逻辑的波折。全球商品价格的上行趋势依然需要实质性刺激：全球需求驱动+全球流动性拐点，按照以往的周期规律，前者取决于中国复苏拐点，后者取决于美国货币政策拐点。 美元维持强势，全球流动性反弹一波三折：美国紧缩对于经济的直接冲击被缓释，除了所谓超额储蓄论之外，今年还有几点：1）财政再发力；2）SVB冲击后再宽松阻断缩表进程；3）前期低利率期锁定低息融资。然而就业市场冷却的速度可能比数据显示的更快。但基于频繁下修往期数据的行为我们可以侧面推断联储维持高利 率的强烈意图，即使服务业通胀有继续下行之势。当非美国家相对美国更为疲弱之时，也许美元指数仍将维持强势，全球流动性反弹将一波三折。 新兴市场约束仍在，依然是结构性机会：新兴市场资金流入受阻，外部约束依然存在，束缚外资流入。A股整体估值偏低，市场情绪短期过于悲观，在政策密集推出叠加开工旺季支持下市场环境或将显著回暖。剩余流动 性淤积效应将达到极致，整体维持主题性行情下机构低仓位因子依然有效。未来顺周期+TMT将有轮番表现。顺周期可关注通用设备、钢铁、建材、航运；TMT可关注电子，尤其是面板、LED和存储等半导体板块。 风险提示：经济增长不及预期、地缘政治冲突加剧、海外央行超预期加息。 3【固收】利率上行空间或较为有限，化债背景下积极把握结构性利差 （杨杰峰S1250523060001） 利率：基本面来看，经济总体维持修复态势。三季度社零数据持续增长，但弱于二季度增速，其中餐饮收入连 续维持双位数增长，表现较为亮眼；进出口表现为恢复缓慢，规模与一、二季度相差不多，反映出外需压力仍在；CPI和PPI表现为修复态势，但数值仍弱于一季度，其中CPI同比由负转正，环比增长态势较好，PPI同比降幅收窄，环比由降转涨；社融和信贷规模波动性较大，在最新的8月数据中社融和信贷表现较好，但结构中企业和居民中长期贷款仍表现偏弱；三季度制造业PMI整体表现为持续修复，并于9月重回扩张区间，录得50.2，是自2023年一季度以来首次重回扩张区间；固定资产投资累计同比增速持续放缓，表现弱于一、二季度，其中基建投资累计同比增长6.4%，制造业投资累计同比增长5.9%，房地产开发投资累计同比下降7.5%，房地 产方面表现仍偏弱。资金面来看，四季度货币政策或中性偏宽松，资金面或将转松。三季度8-9月资金利率整 体偏紧，主要缘于地方新增专项债的放量供给和跨季银行信贷投放力度的加大对市场流动性形成了一定占用。四季度信贷投放规模一般较小且地方新增专项债临近限额，而10-11月发行的再融资债用途为置换或清偿存量债务，考虑到地方和企业债务的债权人大部分为地方银行，债务置换或清偿后银行资金受影响较小，所以再融资债的发行对流动性的冲击或较为有限，因此在8-9月政府债资金转化为财政支出和央行维持市场合理流动性 的背景下，预计10月流动性或偏宽松。供需面来看，供给压力或有所缓解。根据2023年新增专项债和中央赤 字率限额，四季度国债和专项债供给压力或有所缓解；需求端动力或将以交易盘为主，各期限利率经过8-9月调整现已均处于高位，四季度资金面大概率转松，利率下行空间或将得以释放。政策面来看，四季度仍存在降 息降准可能性，三季度的政治局会议、二季度货币政策执行报告、国务院政策例行吹风会和三季度货币政策例会中多次提及“保持流动性合理充裕”，均透露出央行维护市场合理流动性的积极态度，央行8月超预期降息和9 月全面降准一定程度上对其进行了佐证，因此在政策端发力情形下，四季度降息降准可能性是存在的。当下阶 段经济基本面延续弱修复态势，后续货币政策仍将保持中性偏宽松，四季度仍存降准降息可能，市场上行空间或较为有限，中短期来看十年期国债收益率上限将在2.7%附近。 信用：产业债层面，当前信用利差空间仍相对狭窄，三季度整体以小幅收敛为主，从主流发债行业来看，按绝对利差水平大致可分为两个层级，第一层级电力、高速、航空、港口、非银金融等行业信用利差处于30~60BP区间，第二层级有色、化工、煤炭、钢铁、商贸、房地产、医药生物等行业信用利差处于60~90BP区间。进入 三季度后，第一层级和第二层级利差中枢均先震荡收窄后又震荡走扩，由于部分第二层级行业基本面趋弱，市场在流动性稳定后整体介入力量仍较为犹豫，展望第四季度，利差压缩机会仍在第二层级行业中，需自下而上 对企业基本面进行甄别，不过也需要关注部分尾部企业的估值风险。城投债层面，三季度城投融资政策维持偏紧态势，叠加期间偿还量较大，整体净供给仍较弱。三季度城投债信用利差整体较大幅压缩15.60BP，其中7 月份呈震荡走势；7月底至8月，中央政治局会议提出要制定实施“一揽子化债方案”后，利差较大幅压缩；8月底至9月中旬，受理财赎回担忧、房地产出台增量政策影响，利差有所调整；9月中旬以后，“一揽子化债方案”逐步落地，利差再度压缩。分评级来看，外部评级AAA、AA+、AA等级城投债信用利差分别压缩约3BP、13BP、40BP，低等级压缩幅度明显更大。分区域来看，整体而言弱资质区域信用利差压缩幅度更大，其中天津、黑龙江、广西、陕西、河南压缩幅度均在50BP以上。整体而言，利差的变化反映出机构延续了二季度信用资质下沉的取向。展望四季度，“一揽子化债方案”落地情况将主导市场主线，在内蒙古和天津公告拟发行特殊再融资债后，市场预期兑现，后续相关省市预计将快速跟进，包含特殊再融资债、金融机构提供流动性支持、盘活存量资产等在内的“一揽子化债方案”将逐步落地。“一揽子化债方案”将极大缓解城投平台短期流动性压力，弱资 质区域预计将受益更大，低等级、弱资质区域城投债后续信用利差预计仍将更大幅度压缩。策略上建议在适度 控制久期的前提下，下沉区域把握本轮政策红利，获取结构性利差。 转债：供给层面，2023年以来，转债发行供给显著降温，发行规模分别较上年萎缩48%、20%。而回顾三季度，作为转债发行的旺季，三季度发行规模明显回暖，发行总规模与2022年同期持平。展望四季度，按平均水平