上饶深度：数说上饶，产业视角下的债务变迁

——上饶深度 上饶，对于江西城投债参与机构来说，是个绕不开的名字，原因也并无特殊，依旧是债务。从数据上看，确实存在明显压力，2022年末区域城投有息债务达到当地一般公共预算收入的11.59倍，广义债务率也达到759%，两项指标在江西省内均位于高位。那么，上饶的基本面如何呢？城投债是否安全？这是我们这篇报告希望能回答的问题。 一、经济与产业 上饶传以“山郁珍奇、上乘富饶”得名，信江及其支流两岸，形成了大批的河谷平原，鄱阳湖畔的余干、万年等县所处的湖滨平原，地势平坦，土壤肥沃，河网交错、水源丰富，全属理想的农业土壤。2022年上饶市粮食种植面积和粮食产量均占到江西全省的15%左右，名副其实的农业大区，省内仅次于宜春和吉安。 从产业结构看，江西11个地级市中，上饶是4个第一产业占比达到两位数的城市之一，另3个分别为抚州、宜春和赣州。第三产业上饶则更为突出，占比超过一半，省内最高；相应的，二产则占比偏低，不足40%，省内仅高于抚州和南昌。从经济总量来看，上饶在省内 属第3梯队，南昌超过7000亿的GDP遥遥领先，赣州和九江在4000亿以上，宜春和上饶较为接近，均在3000亿元以上，吉安GDP约2750亿元，其他区域则不足2000亿元，体量偏小。那么，结合体量和结构来看，上饶在省内可以总结为总量中庸，结构突出。 第一产业占比较高，往往会给人推断，地区创税可能表现不佳。从上饶在江西省的情况来看，表现并不差。在4个第一产业占比超过10%的地级市中，上饶2022年税收/GDP表现最高，疫情三年均值来看，仅次于宜春。宜春是个很好的相对参照系，上饶和宜春两者税收体量相当，一产占比接近，但宜春经济创税弱化更为明显，其税收/GDP在疫情三年下降了1.56个百分点，上饶则下降了0.68个百分点，也使得其2022年的数据表现超过了宜春。实际上，2020-2022年间上饶税收/GDP的降幅在江西省内是偏低的，仅高于鹰潭的0.41个百分点，新余下降0.96个百分点，其他地区降幅均超过1个百分点。 那么，接下来我们试着研究经济的各重要构成，上饶经济的各产业构成可见下图，工业占比接近1/3，其他服务业占到20%,其中营利性服务业和非营利性服务业各占约一半，上文所提到的第一产业占比农林牧渔占比11%，其余占比均低于10%。 图：上饶市GDP构成 1.1工业 首先看总量，依然看数据。从规模以上工业企业数量来看，上饶占到江西全省的13%，2017-2021年的企业增量在全省前列。质量层面，规模以上工业企业营业收入省内占比11%，略低于数量占比，规模排位第3，与经济体量较为匹配；变化上，增幅省内第2，贡献度18%，低于九江，略高于南昌，5年增速达到43%，仅次于抚州。盈利方面的表现则不如营收，利润总额省内占比约10%，排名中游；增幅远低于九江，当然，九江可能过于突出了，剩余区域里，上饶2017-2021年规上工业利润总额增长约67亿元的表现相对是平均的，增长贡献度10%，同样不及营收增长贡献。 表：江西省各地规模以上工业企业情况，数量（上表）、主营业务收入（中表）、利润总额（下表） 盈利能力上，近几年上饶稳定性相对较好，但整体水平并不突出。2021年为6.5%，低于江西全省的7.1%，与2020年相比是有弱化的（2020年为高于全省）。 图：江西省各地规模以上工业企业利润率 由于尚未披露包含2022年数据的统计年鉴，我们采用统计公报数据看2022年的情况。江西省2022年规模以上工业企业实现营业收入48295.5亿元，同比增长9.0%；利润总额3456.1亿元，同比增长11.6%；上饶市规模以上工业企业实现营业收入6064.7亿元，同比增长17.5%；利润总额367.3亿元，同比增长10.8%。2022年上饶规上工业的收入占比12.6%，略高于2021年，利润占比10.6%，基本持平于2021年；增幅上，相较于2021年，2022年江西省规模以上工业企业收入增长4318.77亿元，其中上饶增长1024.68亿元，占比达23.7%；全省利润总额增长1018.0亿元，其中上饶增长127.3亿元，占比12.5%，整体表现和过去相比变化不大。利润率方面，2022年江西全省7.2%（+0.1%），上饶6.1%（-0.4%），依然不及全省均值，且变化上也弱于全省均值。 总结来看，上饶的工业体量与GDP较为匹配，创收能力良好，但工业企业盈利能力一般，利润率已连续2年下滑（2021年和2022年），尤其是在全省增长的背景下更显压力。 更进一步，我们下探到具体产业。 关于支柱产业，上饶的表述为“构建了以有色金属、光伏新能源两大主导产业和电子信息、非金属材料、汽车、机械制造四个重点产业为主的“2+4+N”产业体系”。2022年六大产业规模以上工业增加值增速为13.5%（2021年14.3%），其中有色金属、光伏新能源分别为9.5%（-8pct）和41.9%（+24.2pct），非金属材料、汽车、机械制造分别为-7.4% （-22.1pct）、26.8%（49.9pct）和-1.2%（-31.9pct），电子信息为12.8%（+5.2pct），其中光学为5.0%（-1.7pct）,非金属材料和机械制造下滑，有色金属弱化，光伏新能源和电子信息表现良好。 更进一步的产业情况呢？我们从上饶的统计年鉴中获取数据如下表。相较于2017年，2021年上饶前十大行业占比略有提升，前五大行业占比显著提升。从具体行业来看，废弃资源综合利用业、金属制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿采选业这4个行业为2017-2021年间前十大收入新增，其中废弃资源综合利用业规模以上收入占比已接近10%；前十大利润占比新增的行业则包括废弃资源综合利用业、化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业和电力、热力生产和供应业。对于2021年，金属制品业和非金属矿采选业收入占比在前10大，但利润贡献不足。此外，对于“2+4+N”的产业布局来看，汽车制造业的贡献不足，2021年收入占比仅为1.07%，利润总额更是为亏损，2022年上饶汽车产量仅为1.78万辆。 工业企业发展变化方面，从上文可以看出，在2018年上饶市工业企业经营出现了明显的下滑，其中规模以上工业企业收入同比下降20.9%，利润总额同比下降30.5%；2019年开始持续回暖，收入于2020年恢复2017年水平，2021年实现了显著增长，但2020年利润总额仍不及2017年，直到2021年才实现超越，以上两个指标的2021年同比增速分别达到38.8%和36.3%。 重点行业方面，2018年废弃资源综合利用业收入依然实现了高速增长，但2020年遇到困难，2021年重新实现快速增长；其他主要行业在2018年均遇到了显著压力，2019年后开始持续恢复，2021年增速基本均创阶段性新高。利润方面则出现了显著的背离,2018年上饶市规上工业利润同比下降30.5%1，但利润贡献前5大行业仅电气机械和器材制造业出现下滑（-57%），其他主要行业均实现了增长。我们更进一步的观察，2018年全部36个工业行业中利润总额出现下滑的有20个，占比55.6%，全市下滑也主要是受电气机械和器材制造业拖累。从趋势上看，主要行业利润以恢复为主（仅2019年的有色金属冶炼和压延加工业出现微降和2020年的废弃资源综合利用业出现一定下滑），2021年利润增速虽不及收入增速那么亮眼，但也表现良好。 图：上饶市工业中收入前五大的行业收入同比变化 2022年暂未获取统计年鉴这样详细的数据，如上文所述，我们仍是以统计公报的表述判断上饶工业企业的景气度。2022年上饶市规模以上工业增加值增长9.1%（江西省为5.5%），规模以上工业35个行业大类中，19个实现增长，增长面为54.3%；规模以上工业企业实现营业收入6064.7亿元，比上年增长17.5%（江西省为9.0%）；实现利润总额367.3亿元，增长10.8%（江西省为11.6%）。可以看出，上饶工业企业创收良好，但利润则相对 一般。 2023年上半年上饶市规模以上工业增加值同比增长10.2%，35个大类行业中有13个行业增加值实现增长，增长面为37.1%。从六大主导产业看，增加值增速“四增二减”，其中汽车产业、光伏新能源产业和有色金属产业较快增长，分别增长43.5%、18.3%、17.6%；机械制造产业增长1.8%，非金属材料产业下降0.5%，电子信息产业下降1.8%。可以看到，2023年工业发展出现了一定程度的弱化。 上市公司方面，上市目前共8家上市公司，其中晶科能源市值接近千亿，其他相对较小。经营成果方面，作为光伏组件出货量全球第一的晶科能源，其2023年的业绩增长也是最明显的。在晶科能源的带动下，2022年上饶光伏新能源产业迈上千亿级台阶，成功进入2022年全省3个新增千亿产业行列。相信在光伏新能源的推动下，上饶市的工业有望继续保持良好的增长势头。 对于上饶的主要产业，汽车尚未形成明显的贡献，与重要的定位并不相符；其他核心产业贡献度有所提升，收入表现较好，但盈利能力有待提升；此外，最新数据显示的部分行业弱化需要持续跟踪。 1.2建筑业 再看二产的建筑业。上饶市建筑业主要由房屋建筑业（占比约6成）和土木工程建筑业（占比约3成，以市政道路工程建筑为主）构成，近几年增长虽有波动，但基本上也能维持在两位数的增速，2022年建筑业总产值1193.9亿元，同比增长10.3%。考虑到房地产的现状，建筑业的承压可能还会加重。 图：上饶市建筑业发展情况（亿元） 上饶市的房屋建筑施工面积在2019年达到顶峰（3936.7万平方米），此后连续两年下滑，2022年有所回升；新开工面积的峰值则在2021年，但当年增速较2020年已大幅下滑（27.7%下降至8.6%），而2021年是三年疫情受影响最小的一年，其压力不可归结于外部原因；2022年新开工面积增速转负，同比下降25.7%。 数据来源：上饶市统计年鉴、上饶市统计公报 1.3房地产 具体到房地产上，2021年是上饶房地产施工面积的峰值，达到2493.12万平方米，当年及之前其增速均维持在两位数，2022年转为下滑，同比下降5.5%至2355.7完平方米。而新开工面积则在2019年就达到了峰值，当年新开工面积561.85万平方米，2020年和2021年均略低于该数值，2022年出现显著下滑，同比下降35.7%至347.7万平方米。 销售端，2022年的压力尚不明显，全年销售面积886万平方米，同比下降1.5%，销售金额607.8亿元，同比下降0.1%，在此之前，除了2021年销售金额5.0%的增速外，这两个指标均保持在两位数的增幅。待售面积自2020年以来持续下降，2022年末待售面积62.8万平方米，同比下降41.6%。可以看到，上饶房地产市场的表现是明显优于全国及江西省的水平的，但当下地产低迷的情况仍在持续，房地产成为拖累项的可能性在增大。 图：上饶市房地产销售情况（亿元、万平方米） 1.4旅游 上饶是旅游大市。目前，上饶有5A级景区3座，4A级景区35个，有统计结果显示，上饶4A级以上景区数量位列国内普通地级市第一，旅游收入也是普通地级市第1。我们从数据上具体验证，2022年上饶接待旅游人数2.21亿人次，旅游总收入2301.6亿元，分别同比增长2.79%和2.29%。对比南昌，旅游人数1.63亿人次，旅游总收入1399.3亿元，同比变化-8.5%和-19.8%；江西全省，旅游人数6.55亿人次，旅游总收入5758.7亿元，同比变化-11.8%和-14.9%。上饶的旅游表现过于突出了，尤其是在疫情管控的情况下还实现了逆势增长。根据上饶市统计局信息，2023年1-8月上饶市接待游客数达1.47亿人次，同比增长52.03%，同比2019年增长18.21%；实现旅游综合收入1486.98亿元，同比2022年增长53.17%，同比2019年增长18.96%。 从另一个角度看，按照上饶统计公报和江西省统计公报的数据来看，上饶