跨部门视角下地方政府债务风险化解的思考

作者：冯祖涵，FRM邮箱：research@fecr.com.cn 跨部门视角下地方政府债务风险化解的思考 摘要 从地方政府融资实践来看，除了通过税收收入、转移支付收入、土地出让收入与地方政府债券等途径获得资金支持预算内的财政支出，地方政府还会通过地方政府融资平台以及其他的政府性基金获得预算外金融体系资金，用于支持预算外支出。这种做法一定程度上弥补了地方政府的预算赤字，但也导致地方政府积累了大规模的债务。此外，在其中起着关键作用的地方政府融资平台与地方政府、银行与企业形成了密切的金融联系，在现金流不足的情况下累积了大量债务，已经成为宏观金融风险的重要来源。 相关研究报告： 从地方政府债务水平来看，截至2023年末，仅部分经济发达、财政充裕的省份债务率尚在警戒线以内，大部分省份的债务率已远超警戒线水平。从城投平台债务来看，多半数省市城投债务率超过200%。面对城投平台累积的大规模债务，城投平台缺乏稳定债务水平的能力。 地方政府债务风险的化解需要考虑跨部门间的金融联系，并从跨部门的视角评估化债措施带来的溢出效应。若地方政府为地方政府融资平台纾困，可以缓解短期内地方政府融资平台面临的债务违约风险，但会削弱地方政府债务的可持续性。由中央政府为地方政府融资平台纾困，可以有效缓解地方政府的流动性压力，但会产生道德风险。由金融机构调整地方政府融资平台债务的偿还安排会削弱投资者对银行体系的信心。若通过破产机制减少地方政府融资平台债务，将使多个部门共同承担债务减记带来的损失，但破产机制的运用与实施需要解决法律与监管上的诸多问题，同时会对银行带来严重冲击。 当前地方政府债务风险化解的关键在于缓解地方政府融资平台短期内面临的债务风险，防止其风险外溢至实体经济、金融机构与地方政府。上述化债措施中利用破产机制重组地方政府融资平台将会产生相对较低的总体成本，但其实施需要更加全面的总体框架来确保财政可持续性与金融稳定。长期来看，地方政府债务风险的化解还需要全面的财政改革，需要加强地方政府的财政纪律，改善财政框架，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。 地方政府债务是地方政府的重要融资渠道之一，明确地方政府债务的内涵与外延，深入探讨地方政府债务化解的具体措施在当下具有重要意义。 一、地方政府债务的内涵与外延 一般来说，政府债务可以分为直接债务和或有债务。直接债务是指政府在任何条件下都应当承担偿还责任的债务；或有债务是指在特定条件下（比如发生某些风险事件）政府需要承担偿还、担保或救助责任的债务。在此基础上，根据是否有法律明确规定等条件，政府债务还可分为显性债务和隐性债务。法律明确规定或政府公开承诺的是显性债务；法律没有做出明确规定或政府未做出任何承诺，但出于“道义”或现实压力政府不得不清偿的是隐性债务。 结合我国地方政府债务的实际情况来看，我国地方政府债务可以分为五类债务主体承担的三类债务。五类债务主体包括：地方政府、经费补助事业单位、公用事业单位、融资平台和其他单位。以上债务主体承担的三类债务包括：第一类是地方政府负有偿还责任的债务，即由地方政府及所属部门和机构、地方事业单位或融资平台等举借，明确由财政资金进行偿还的债务；第二类是地方政府负有担保责任的或有债务，即由地方政府提供直接或间接担保形成的、由非财政资金偿还的债务，一般是当法定债务人出现偿债困难时，由地方政府承担连带责任；第三类是其他相关债务，即由相关企事业等单位自行举借用于公益性项目、以单位或项目自身收入偿还的债务，地方政府既未提供担保也不负有任何法律偿还责任，但当债务人出现偿债困难时，政府可能需给予一定救助。 从地方政府融资实践来看，地方政府融资途径可以大体分为预算内与预算外两部分。地方政府通过税收收入、转移支付收入、土地出让收入与地方政府债券等途径获得资金，用于支持预算内的财政支出。同时，地方政府还会通过地方政府融资平台以及其他的政府性基金获得预算外金融体系资金，用于支持基础设施建设、土地开发、对当地企业和银行的股权投资以及对当地企业的担保等预算外支出。这种做法一定程度上弥补了地方政府的预算赤字，并为当地经济发展与基础设施建设提供了预算外资金。但是，这也导致地方政府与地方政府融资平台积累了大规模的债务，同时以上主体对土地相关收入的依赖使其更易受到房地产市场风险的影响。此外，在这种融资模式中起着关键作用的地方政府融资平台与地方政府、银行与实体企业形成了密切的金融联系，在现金流不足的情况下累积了大量债务，已经成为宏观金融风险的重要来源。 二、地方政府债务的现状 考虑到地方政府债务区域不平衡的现象突出，以下将从省级层面探讨地方政府债务负担，财政赤字，城投债务，地方政府、城投平台对土地收入的依赖等诸多问题。 要衡量地方政府的债务负担，可以借鉴国际上判断债务规模的指标参数，包括负债率、债务率。负债率是债务余额与GDP的比值，国际通行的警戒线水平是60%。债务率是债务余额与政府综合财力的比值，国际通行的警戒线水平是100%~150%。图2中负债率是地方政府债务余额与GDP的比值，即只包括了通过发行地方政府债券形成的债务；宽口径的负债率是地方政府债务余额与城投有息债务的总和与GDP的比值。具体来看，截至2023年底，绝大多数省份的负债率均在60%以下，仅贵州、天津、吉林与青海四省市突破了警戒线水平。而一旦将城投有息债务纳入债务余额中，大部分省份的宽口径负债率都超过了60%，浙江、四川、重庆、云南、广西、贵州、吉林、天津、甘肃、青海等省市的宽口径负债率甚至超过100%。 图3中债务率是地方政府债务余额与地方政府综合财力的比值，地方政府综合财力是地方政府一般公共预算收入、转移性收入、政府性基金收入与国有资本经营预算收入的总和；宽口径债务率是地方政府债务余额与城投有息债务的总和与地方政府综合财力的比值。地方政府综合财力反映的是地方政府可以调动与支配的资源，相比GDP与债务偿付的关系更为密切。具体来看，截至2023年底，仅部分经济发达、财政实力强劲的省份债务率尚在警戒线以内，大部分省份的债务率已远超警戒线水平。将城投有息债务纳入计算范围后，绝大多数省份宽口径债务率超过300%，近半数省份宽口径债务率在500%以上。这一指标主要受当前地方财力不足影响，2023年地方政府为支持经济增长采取了大规模的减税降费以及增加财政支出，而房地产市场的下滑也侵蚀了来自土地出让的财政收入，地方政府财政状况受到大幅冲击。 财政赤字即财政支出超出财政收入的部分，政府往往会通过举借债务募集资金，来弥补财政赤字，保障财政支出力度。图4列示了2023年底各省的财政赤字率与负债率，此处财政赤字率的计算方法为一般公共预算支出与一般公共预算收入的差值与GDP的比值。在剔除了空缺值（湖北省）与极端值（青海省与西藏省）后，2023年底其他省市的财政赤字率与负债率分布可以反映出这两项指标之间的正相关性。但部分省份大幅偏离了线性趋势线，其负债率远超预测值，如天津市与贵州省。由于负债率的计算中只包括了通过发行地方政府债券形成的地方政府债务，以上的偏离情况只能说明两省市这部分债务相对自身财政赤字率过高。 从城投平台债务规模的绝对值来看，城投平台有息债务主要集中于江苏、浙江、四川、山东、广东等经济大省，其中江苏与浙江的城投平台有息债务体量远超其他省份。但从相对值来看，城投债务率，即城投平台有息债务与GDP的比值，普遍较高。多半数省市城投债务率超过200%，天津、甘肃、重庆的城投债务率在400%以上，湖南、江西、河南、贵州、新疆、安徽、陕西、江苏等省份城投债务率在300%~400%的区间内。面对累积的大规模债务，城投平台因现金流不足而缺乏稳定债务水平的能力。规模较小或财政状况较弱的城投平台，其信用利差已大幅扩大。考虑到城投平台与地方政府、金融机构与实体经济之间的紧密联系，一旦其违约将带来广泛且严重的负面影响。 在当前经济环境下，还需着重考虑房地产市场风险对地方财政与城投平台的影响。从地方财政来看，房地产的深度调整导致土地出让收入大幅下滑，2023年末地方本级国有土地使用权出让收入同比下跌13.2%；分省份来看，除少数省份外，2023年末大多数省份土地出让收入较上年大幅下降。但对于部分省份来说，土地出让收入是地方政府综合财力的重要来源，贵州、重庆、湖南、江苏、江西、福建、安徽等省份土地出让收入贡献率超过30%。考虑到人口结构演变、预期弱化以及房地产行业调整周期，未来几年内土地市场难以快速回升，过度依赖土地出让收入的省份会面临更为严峻的财政挑战。 同时，房地产市场风险也从多个方面削弱了城投平台。在房地产市场快速下行的阶段，城投平台成为了维持土地市场的支柱力量，截至2023年11月，城投公司拿地金额总计达到14097亿元，但拿地后其运营效率低于行业平均水平。据克而瑞统计，2021到2023年，城投公司拿地项目开工率为25.23%，而总体开工率为49%；城投公司项目开售率为15.91%，总体开售率为40%。城投公司可以通过自行开发或合作开发或寻找代建，来消化地块并获得收入，但房地产市场的不景气加大了开发难度并削弱收入预期。此外，城投公司获得土地增资，并以土地资产进行抵押融资，土地资产价值的下降会对其资产负债表造成冲击。 三、跨部门视角下的地方政府债务风险化解 在地方政府面临财政紧平衡、房地产行业进入深度调整期的背景下，地方政府债务风险不断积累。地方政府债务风险的化解需要考虑跨部门间的金融联系，并从跨部门的视角评估化债措施带来的溢出效应。 根据IMF的测算，地方政府融资平台的部门间负债和权益与GDP之比为111%，相对其经济活动来说规模庞大；地方政府融资平台在资产方面也与其他部门有显著的金融联系，约占GDP的50%。此外，从净金融资产来看，家庭所占净金融财富比例最大，金融资产净值占GDP的185%；中央政府的净金融资产为GDP的47%；地方政府的净金融资产为GDP的44%。这种部门间的资产负债表框架可以帮助分析不同化债措施下的损失分布情况。 数据来源：IMF，远东资信整理 以下本文将从跨部门的视角来分析化解地方政府融资平台债务的不同措施及其带来的影响。 第一种情境下，地方政府为地方政府融资平台纾困，通过再融资募集资金，并将其转移至地方政府融资平台。这种措施可以缓解短期内地方政府融资平台面临的债务违约风险，也可以调整债务的期限结构。但同时，这也侵蚀了地方政府的财政空间，削弱了地方政府债务的可持续性。后续，地方政府为稳定债务，可能会削减财政支出，从而对公共服务的供给造成冲击。 第二种情境下，中央政府为地方政府融资平台纾困。中央政府债务负担相对较轻，债务转移至中央政府资产负债表可以有效缓解地方政府的流动性压力。但这种方案会产生道德风险，如果地方债务仰赖中央政府救助，后续地方政府更有动力大幅举债，地方政府债务会进一步积累。 第三种情境下，金融机构调整地方政府融资平台债务的偿还安排。由于地方政府融资平台债务久期延长，其市场价值也会随之减少，从而减少了银行的经济资本，并将损失按比例转嫁给银行的最终股权持有者。假设银行不需要在监管资本中反映这些损失并且重建资本缓冲，吸收损失的资本缓冲将被严重侵蚀，从而削弱投资者对银行体系的信心。 第四种情境下，通过破产机制减少地方政府融资平台债务，并通过出售资产帮助债权人回收债务。破产导致的债务减记将损失分布于多个部门。据IMF测算，地方政府将承担约30%的损失，中央政府承担约28%的损失，其他损失由其他部门承担。地方政府所承担的损失将限制其道德风险，长期来看有助于地方政府债务管理规范化。中央政府因债务负担相对较少，可以吸收这部分损失。而对其他部门来说，银行和投资者吸收损失有助于加强市场纪律，收紧对地方政府融资平台的融资。随着债务减少，地方政府债务规模将得到控制，广义政府的杠杆率会随之降低。但破产机制的运用与实施需要解决法律与监管上的诸多问题，同时大规模的地方政府融资平台破产可能会对银行带来严重冲击，进一步需要政府采取措施维护金融稳定。 四、总结 从我国地方政府债