铝及氧化铝季报：成本重心或上移，关注需求及枯水期水电影响

◼观点逻辑 投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444号 1、沪铝： 四季度，利好政策料将持续，国内整体氛围偏暖，政策效果或有所显现，需求将一定程度好转；原料、能源价格预期上涨带电解铝动成本重心上移；库存处于较低水平将成为常态；此外，四季度存在诸多变数，需重点关注诸如需求改善情况、枯水期西南限电与否及程度、进口窗口是否持续、美联储加息与否等；厄尔尼诺现象已经形成，四季度将对中国气候造成影响，预期西南枯水期对于铝厂水电限制较小；当前成本端处于相对低位，高铝价抑制消费，限制沪铝价格上行空间，我们认为四季度沪铝主力合约将宽幅震荡。 铝及氧化铝季报 2023年10月11日 徐金乔（F3051143，Z0019039） 2、氧化铝： 电解铝运行产能处于高位，对于氧化铝的需求增量有限；矿山治理原因仍存，矿源紧张局面未得到有效解决，限制氧化铝企业开工率提升，四季度，铝土矿偏紧状态或仍将持续，铝土矿、煤炭、烧碱价格预期偏强，氧化铝成本重心将小幅提升；氧化铝厂利润出现反复，可能一定程度影响其投、复产积极性；需要关注枯水期西南电解铝产能是否受限；短期氧化铝供应难有明显改善，我们认为短期氧化铝偏强震荡，中长期氧化铝价格上涨空间有限。 zyz@zcfutures.com上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) ◼操作建议 2019. 1. 22沪铝：宽幅震荡，区间18000-20000元/吨氧化铝：震荡偏强，区间2900-3200元/吨，关注多氧化铝空铝机会，多空比例3:2 风险提示 宏观政策变动；需求超预期；挤仓情况出现 一、行情回顾 资料来源：文华财经、中财期货投资咨询总部 三季度，受宏观政策利好、持续低库存、人民币贬值等综合因素影响，沪铝涨易跌难，震荡上行，重心不断提高，主力合约收盘价由6月底的18010元/吨至9月28日升至19445元/吨，涨幅7.97%。7月初，美国宏观数据好于预期，加息概率加大，加之利润可观、电力充足，云南复产规模和进度超预期，沪铝价格下探；7月如期加息后，市场开始交易降息预期，市场氛围偏暖，7月下旬中央政治局会议表述超预期，乐观情绪进一步增强，沪铝价格达到阶段性高点。8月初，美联储频频偏鹰表述，打压市场情绪；另外，6月及7月云南复产产能约150万吨/年，市场预计铝锭8月中上旬流向市场，届时可能出现累库，因而8月上半月沪铝保持颓势，震荡下跌；但与累库预期相反，8月中旬，库存反而继续下滑，预期落空，同时，国内诸多房地产利好政策持续性释放，金融市场风险偏好加强，多头开始发力，沪铝价格一度突破近一年区间震荡上沿。9月，由于8月31日“降低存量房贷利率”政策出台，9月1日多头宣泄并于第二日冲新高大幅回落；进入“金九”传统旺季，库存持续保持低位，国家各地方政府房地产“认房不认贷”等诸多政策出台，且人民币贬值压力较大，沪铝盘面一直偏强震荡上行，并于广东“放开限购，增值税‘五改二’”后叠加双节备货创出新高。 资料来源：文华财经、中财期货投资咨询总部 氧化铝自上市以来，由于铝土矿偏紧、云南铝厂复产进度程度超预期、政策利好不断等综合因素影响而震荡阶梯上行，氧化铝2311合约收盘价由6月底的2800元/吨至9月底升至3058元/吨，涨幅9.21%。7月，云南电解铝复产进度超预期，当月产能恢复超130万吨/年，需求持续增加，加之中央政治局会议发声积极，整个金融市场乐观，风险偏好提升，带动氧化铝止跌反弹。8月，氧化铝产能继续扩大，总体复产产能约180万吨/年，复产接近尾声，氧化铝需求继续提升，加之中国月内连续释放诸多刺激政策，氧化铝一度涨停，而后冲高回落。9月，西南区域氧化铝现货仍一直处于偏紧状态，该区域价格不断上涨，进而带动全国整体价格上行，随着盈利水平的提升，氧化铝厂家投复产意愿增加，而氧化铝厂本身产能过剩且复产限制较小，上下游话语权较低，限制了其上涨空间，盘面处于区间偏强震荡状态。 二、四季度煤炭、原料价格预计偏强震荡 1、铝土矿偏紧，价格坚挺。中国是电解铝产能及产量第一大国，而与之相应的铝土矿储量日趋枯竭，产量虽仍较可观，但不足以满足氧化铝生产所需，对外依存度不断提高，约65%的铝土矿需要进口。2023年8月，我国铝土矿产量564.55万吨，环比上升3.6%，同比下降4.8%，1-8月份累计产量4534.85万吨，累计同比上涨2.0%。国内部分区域受到政策影响，矿山开采受限，未得到好转，铝土矿将更加倚重进口，北方各氧化铝生产企业已经逐步开始适应进口矿源持续提高这一事实，而人民币贬值、需求增加情况造成进口矿源价格偏强运行，亦使国内铝土矿价格坚挺，即便如此，当前中国铝土矿仍处于偏紧状态。 印尼原为中国重要的铝土矿来源国，由于印尼政府限制铝土矿出口，并从今年6月10日生效，企业已早已寻求替代，实际上从印尼进口的铝土矿自今年4月份起已降至0。中国一方面加大几内亚铝土矿的进口，进口量不断创新高，比重不断增强，另一方面开始加大非主流进口国家的进口力度，如牙买加、黑山、巴西、土耳其、加纳等，以填补印尼禁运后产生的空缺。据中国海关总署，2023年8月中国共进口铝土矿1163万吨，环比下降9.86%，同比增8.8%，1-8月铝土矿累计进口量9670万吨，累计进口增速11.7%，8月进口下降主要由于几内亚进入雨季，产量、运输均受影响。当前人民币贬值压力仍然较大，海运费上涨，海外矿源依存度逐步高企，若国内矿山治理没有放松，进口铝土矿成本仍将保持高位水平。 资料来源：Mysteel、中财期货投资咨询总部 资料来源：Mysteel、中财期货投资咨询总部 2、煤炭价格或持续偏强。铝、氧化铝以及上游原料烧碱、氟化铝、预焙阳极等均属于高能耗产业，能源价格波动对于铝产业链条影响较为显著。自煤炭保供增产以来，煤炭产能批复速度快速增加，产能持续释放，由此带来上半年煤炭价格的承压下行，能源缺口得到缓解，亦带动铝及相关产业链条成本的下降。但随着煤炭增扩产以及高开工率，煤矿事故特别是大型事故增多，三季度以来煤矿事故依然频繁，主要生产区政府加强对煤矿生产的安全检查，煤矿停产量增加，开工率受到影响，促使下半年特别是8月份以来煤炭价格的快速明显上涨，10月9号，Q5500秦皇岛动力末煤价格1037.5元/吨，较8月初的847元/吨上涨22.5%。7月以来，中国政府密集推出刺激政策，9月国家制造业PMI数据重新回到扩张区间，对于基础能源的消耗亦有所支撑。此外，冬季供暖时节也是用煤高峰期，即使安全治理放松，煤炭价格亦会较为坚挺。 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 3、烧碱、预焙阳极、氟化铝价格或得到支撑。能源价格的上行带动相关能源价格敏感产品偏强运行，烧碱电力成本占比较高，价格亦受此影响，加之旺季需求增加，库存减少，厂家挺价意愿较强，现货价格坚挺。氧化铝为烧碱最大的下游消费行业，目前铝厂开工处率于高位，氧化铝现货依然偏紧。而据中国气象局消息，厄尔尼诺已经形成并处于发展阶段，届时南方降水或较充裕，枯水期云南电解铝厂开工率或仍保持较高水平，届时氧化铝及烧碱的需求或亦处于较高水平。由于铝厂干法氟化铝库存偏低，9月后半月铝厂备货意愿增加，价 格亦有小幅上扬。 总体而言，四季度铝土矿、煤炭、烧碱、氟化铝等原料价格或仍将坚挺甚至上扬，氧化铝和电解铝的成本重心或有小幅上升，对于氧化铝、铝的价格有一定支撑。 三、氧化铝现货偏紧局面或仍将持续，亦存变数 1、氧化铝产能过剩局面长存。据阿拉丁统计，近几年中国氧化铝产能依然处于稳步提升当中，2023年3月，中国氧化铝总产能突破亿吨，达到10292万吨/年。相较而言，中国电解铝产能上限为4500万吨/年，按照冶金级产量占比超95%，氧化铝产能已经过剩，该局面或将长期持续。相较电解铝厂而言，氧化铝厂停复产限制较低，一旦矿源稳定持续、利润可观，产能提升较快，加之在产业链的话语权相对较低，氧化铝总体利润及价格空间受限。而今年四季度铝土矿或仍将处于偏紧状态，铝土矿价格高位震荡对于氧化铝价格有所支撑。 2、中国氧化铝现货流通偏紧局面短期难改，原料价格偏强，提升成本重心。三季度，西南区域降水丰富，云南6月下旬全面放开限制，由于利润丰厚，铝厂复产积极性高，复产进度超预期，总计复产约180万吨/年，对于氧化铝刚需上升，铝厂从临近的西南区域采购氧化铝，造成当地现货流通偏紧，致使低成本区域广西价格直追北方；全国氧化铝现货偏紧的另一原因为矿源紧张局面仍在持续，限制了全国氧化铝的开工率，致使开工率处于近几年偏低水平，加上近期部分氧化铝设备检修，供应增加有限。而当前仍有部分电解铝产能计划投复产，氧化铝需求仍会小幅增加。 氧化铝进口量有限，据中国海关总署统计，2023年8月氧化铝进口25.1万吨，环比增加94.5%，同比增加60.4%，出口14.6万吨，环比增加9.0%，同比增加26.0%，氧化铝净出口10.5万吨。2023年1-8月氧化铝共计进口114.02万吨，同比减少5.1%，氧化铝共计出口84.48万吨，同比增加17.4%。由于运费及人民币贬值等原因，进口氧化铝价格没有优势，进口增量有限。 煤矿安全治理原因，产能受限，加之冬季供暖用电高峰，煤炭价格仍可能震荡偏强，带动烧碱价格上扬，导致氧化铝成本重心不断小幅提升，据Mysteel统计，8月全国平均氧化铝成本 2760元/吨，较7月上涨81元/吨，近期氧化铝利润有所回落，河南氧化铝利润估算分别为59元/吨、-3元/吨，前期由于利润可观有投复产意愿的企业积极性出现反复。 3、枯水期需求存变数，厄尔尼诺已形成并发展，需求下降幅度或有限。进入11月中下旬，西南区域开始进入枯水期，水电充沛与否或将是制约氧化铝需求的一大变数。据中国气象局消息，厄尔尼诺已经形成并处于发展阶段，10-12月份达到峰值，届时南方降水或仍较充裕，云南电解铝厂开工率及对于氧化铝的需求或仍保持较高水平，枯水期水量如何、限电与否需要持续重点关注。 4、氧化铝期货对于行业影响将持续增强。传统氧化铝定价参考三网报价，长单占绝大多数，现货贸易占比约10%，且不活跃，8月底9月初氧化铝大幅上涨，盘面一度涨停，升水现货幅度较高，造成期现套利空间打开，期现贸易商参与，造成了可交割品牌氧化铝需求的提升以及促进现货贸易量的提升，交割需求使交割品牌氧化铝对非交割品产生了溢价，价差逾百元，之后套利空间缩小，盘面回归理性，高位震荡。同时，我们也要注意到，氧化铝现货贸易较少，可交割品牌不足，交易仍不足够活跃，注意防范挤仓情况出现。 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、铝厂利润丰厚，关注枯水期水电问题 1、电解铝产量处于高位，增量有限。自6月下旬云南全面放开电力控制后，云南电解铝产能恢复进度超预期，至今复产产能约180万吨/年，全国在产产能约4300万吨/年，仍有部分进行开复产，但增量相对有限。据Wind数据显示，2023年8月中国电解铝产量362.3万吨，同比增加3.9%。 2、电解铝成本三季度重心下移，四季度成本预计小幅上升。据Mysteel统计，8月份全国平均电解铝成本15764元/吨，当前氧化铝预估成本约16000元/吨，平均利润约3500元/吨，利润丰厚。原料端，氧化铝现货偏紧，受到煤炭价格上扬影响，氧化铝、氟化铝、预焙阳极等成本都有可能进一步提升，进入枯水期后，西南电价将会提升，届时电解铝成本亦将有所上升。 3、高铝水比例是方向，社库水平或长期维持低位水平。据当地政策，新疆、云南、贵州、福建到2025年，铝水直接合金化比例提高到90%左右，据Mysteel山东、重庆铝水直接合金化比例已超90%，全国铝水比例或仍会缓慢继续提高。铝水比例的提高，势必会造成铸锭量的降低，铝锭社库低位运行或成常态。铸锭量的降低进而将使可交割用铝锭数量继续减少，为市场出现 逼仓、软逼仓情况埋下伏笔。 双节后，库存水平出现激增。截止至2023年9月28日，上海期货交易所电解铝库存为79194吨，较上周五下降11099吨。截止至2023年