2023年9月地产债运行情况报告：9月境内外地产债发行规模双双下降，民企地产债利差上行幅度有所收敛

——2023 年 9 月地产债运行情况报告分析师 唐晓琳、闫骏 核心观点： 9 月，房企境内地产债发行数量和发行规模大幅下降，同比、环比降幅均超过 50%，净融资缺口扩大至-182.99 亿元。其中，大型央国企发行规模降幅明显，或与银行对大型优质房企信贷支持力度增强有关，而民企发行规模维持低位，政策依赖性仍较为明显。 9 月，地产债整体利差小幅走扩，民营企业地产债利差延续大幅走扩态势，但上行幅度有所收敛；当月债券交易活跃度下降，债券价格异动频次有明显减少。 9 月，新增 1 家境内债展期主体，为深圳益田集团，无新增境内外债券违约主体。 9 月，房企境外融资规模进一步收缩，净偿还压力持续攀升。当月仅发行 2 只境外债，合计规模为2.29 亿美元（去年同期发行规模为 22.08 亿美元），到期规模为 54.15 亿美元（去年同期为 47.58亿美元），净融资额为-51.85 亿美元（去年同期为-25.50 亿美元）。 我们认为，“认房不认贷”“调整优化差别化住房信贷政策”“降低存量首套住房贷款利率”等政策相继出台后，一定程度上带动了刚需和改善型住房需求的释放。据中指研究院发布的数据显示，9 月 TOP100 房企销售额同比下降 24.1%，但环比出现 24.8%的增长，意味着 9 月市场已出现好转。不过，其对房企信用风险的缓释作用尚需时日，需进一步观察后续政策到位情况及成效。 报告正文： 一、9 月，地产债发行规模大幅下降，净融资缺口显著扩大。其中大型央国企发行规模降幅明显，或与银行对大型优质房企信贷支持力度增加有关，民企发行规模维持低位，政策依赖程度仍较为明显。 9 月地产债发行规模同比、环比均出现双位数的大幅负增，与过去 5 年同期相比，绝对水平存在明显差异。9 月，共计 9 家房企发行境内地产债 16 只，发行规模为 158.4 亿元，同比分别下降 57.1%、50.0%和 54.1%（去年同期为 21 家房企发行地产债 32 只，发行规模为 345.0 亿元），环比分别下降 59.1%、56.8%和 57.1%（上月为 22 家房企发行地产债 37 只，发行规模为 369.2 亿元）。 图表 1-2：2018 年以来地产债发行规模（左图，单位：亿元）；2022 年-2023 年 9 月地产债发行情况（右图，单位：亿元） 大型央国企发行规模明显下降，民企发行规模未现起色。9 月，共计 7 家国有企业发行地产债，发行规模为 133.4 亿元，同比下降 52.0%，环比下降 59.2%，其中仅 1 家中央国有企业（绿城集团）发行 10 亿元地产债，而 8 月共计 8 家中央国有企业发行 204.5 亿元地产债。民营房企方面，9 月仅 2 家民营房企发行地产债 4 只，其中 2 只债券由中债增进公司提供全额担保。 9 月地产债发行规模显著下降导致净融资缺口进一步扩大。9 月，境内地产债到期规模为 340.89亿元，但受发行规模下降影响，净融资额缺口扩大至-182.99 亿元。具体看，国有房企、民营房企到期规模分别为 196.9 亿元和 143.99 亿元，净融资额分别为-63.54 亿元和-118.99 亿元。 地产债加权平均融资利率较上月大幅提升。9 月，地产债主力品种为 3 年期 AAA 级地产债，共计发行 6 只，加权平均利率为 3.82%，较上月提高 43bp。一方面受当月 AAA 级优质房企的发行数量有所下降影响，另一方面与信用债整体发行利率有所提高有关。 整体来看，我们认为 9 月地产债发行及净融资规模大幅下降主要有以下几点原因：一是信用债发行利率上升（9 月中票发行利率较上月提升约 21bp）对地产债整体发行规模形成一定抑制；二是银行信贷支持力度加大对央企债券融资的替代效应明显，成为拖累 9 月地产债发行的主因；三是房地产市场信心依然脆弱，民营房企债券融资能力仍未恢复。 二、9 月，地产债利差小幅走扩，民营企业地产债利差延续大幅走扩态势，但上行幅度有所收敛；当月债券交易活跃度下降，债券价格异动频次有明显减少。 9 月，地产债利差整体小幅走扩，民营企业利差延续上月大幅走扩态势，但上行幅度有所收敛。具体看，9 月，地产债整体利差小幅走扩，当月信用利差扩大 7.67bp 至 157.90bp。其中，国有地产债利差和民营地产债利差均与行业整体利差走势趋同，但民企利差上行态势更为显著：国有地产债月初利差为 102.96bp,月末利差为 111.52bp，月内利差上行约 9bp；民营地产债月初利差 1245.17bp，月末利差 1407.61bp，月内利差上行约 162bp，不过上行幅度较 8 月有明显缩小。 图表 5-6：2021 年-2023 年 9 月地产债利差变化趋势（左图为 2021 年-2023 年 9 月，右图为 2023 年 9 月；单位：bp） 数据来源：大智慧，东方金诚整理 9 月，地产债二级市场交易活跃度较上月有所下降。当月地产债成交只数和成交额分别为 757 只和1115.45 亿元，环比分别下降 8.24%和 23.95%。 数据来源：Wind，东方金诚整理 9 月，地产债二级市场价格异动频次有所下降，金科地产等 7 家房企当月价格波动幅度最为显著。具体看，9 月单日价格偏离幅度超 10%的债券共计 45 只，涉及 11 家房企。值得注意的是，9 月单日价格宽幅波动的地产债主要集中于金科地产、融创、阳光城、金地、龙光等 5 家民营房企：当月，单日跌幅超 10%的频次为 52 次，跌幅超 30%的频次为 29 次，涉及 7 家房企，分别为金科地产集团、融创房地产集团、阳光城集团、金地集团、深圳龙光控股、福建星远置业和远洋控股集团；单日价格涨幅超过 10%的频次为 64 次，涨幅超过 50%的频次为 21 次，涉及 5 家主体，分别为金科地产集团、阳光城集团、金地集团、深圳龙光控股和融创房地产集团，其中部分债券价格回升幅度较大。 三、9 月，新增 1 家地产债展期主体，为深圳益田集团，无新增违约主体。 9 月新增 1 家地产债展期主体，无新增违约主体。具体看，9 月新增违约债券规模为 50.5 亿元，新增展期规模为 89.2 亿元，新增 1 家境内地产债展期主体，为深圳益田集团。 四、房企境外融资规模进一步收缩，当月仅发行 2 只境外地产债，净偿还压力持续攀升。 9 月，房企共计发行 2 只境外债，合计规模达 2.29 亿美元4（去年同期发行 8 只境外债，合计规模为 22.08 亿美元），到期规模为 54.15 亿美元（去年同期为 47.58 亿美元），净融资额为-51.85 亿美元（去年同期为-25.50 亿美元）。整体来看，受发行规模持续下降影响，9 月境外债净偿还压力有所上升。 信用风险方面，9 月无新增境外债违约房企。 我们认为，继“认房不认贷”“调整优化差别化住房信贷政策”“降低存量首套住房贷款利率”等政策相继出台后，一定程度上带动了刚需和改善型住房需求的释放，但对房企融资端的正向传导尚需一段时日。据中指研究院发布的数据显示，9 月，TOP100 房企销售额同比下降 24.1%，但环比出现24.8%的增长，表明政策出台后对 9 月房地产市场起到一定提振作用。不过，从地产债 9 月信用利差走扩表现来看，需求端改善幅度有限导致其对房企的信用风险缓释作用极为有限，当前市场信心依然较为脆弱。后续，需进一步观察政策到位情况以及政策对提振房地产市场、稳定房企信用风险的实际成效。 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。