基本盘加码，矿山提产推进

公司深耕贵金属冶炼，2022收入大幅上升。公司是国内黄金冶炼的龙头企业之一，主营业务包括黄金矿产资源开发、贵金属冶炼、高新材料研发及生产、国际贸易等。 2022年公司黄金产销量均有所提升，公司实现营业收入为500.47亿元，同比增长20.94%，归母净利润为4.99亿元，同比增长9.74%。 美联储加息逐渐放缓，黄金配置机会增加。美联储本轮加息是为了缓解疫情期间美国的高通胀，目前通胀呈现持续下行趋势。伴随后续通胀水平的进一步回落，美联储加息进程或逐步退出。由于黄金价格与实际利率负相关，美联储加息逐渐放缓，为黄金提供配置机会。 全球黄金储备量上行，或将带动金价上行。黄金具有天然的货币属性，近十年供给保持稳定，从2020年起需求有明显增势。目前全球黄金储备量开始上行，截至2022年储备量达35459.50吨，主要增储国为俄罗斯、中国等。2023年国内黄金储备持续增长，或带动金价逐步上行。 大力发展冶炼业务，布局新材料领域。冶炼业务是公司盈利的核心业务之一，黄金冶炼行业已具有明显的规模经济效益。公司目前具备年产黄金50吨、白银1000吨、电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力。（1）公司通过发行可转债来募集资金投资含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目，项目建成后，将具备年处理45万吨含金多金属矿能力，此外公司最新规划135万吨冶炼产能。（2）辽上金矿扩界、扩能采选项目建设规模可达90万吨/年。万国国际矿业海外矿山金岭矿正式投产，公司市场竞争力增加。（3）公司全布局的高纯材料研发及产业化项目二期工程，于2022年11月份建成试产。 盈利预测。看好金价未来表现及公司未来产量增长预期。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.2、7.1、10.9亿元，对应2023年10月10日收盘价PE分别为22.6、19.8、12.9倍。基于行业景气度判断以及公司产量增长假设，我们认为公司有望充分受益。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，原材料供应风险。 股票数据 1.聚焦贵金属冶炼，公司收入大幅上升 1.1.黄金冶炼行业龙头，大力发展贵金属冶炼业务 公司是国内黄金冶炼龙头企业之一。公司主要从事黄金矿产资源开发、贵金属冶炼、高新材料研发及生产、国际贸易等业务。经过多年发展，公司已形成较为完整的黄金产业链，构建起地质勘探、采矿、选矿、冶炼、精炼和深加工的一体化生产经营模式。截至2022年末，具备年产黄金50吨、白银1000吨、电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力，并可综合回收锑白、铋锭、碲锭、氧化硒、金属砷等稀贵金属。 表1：2022年公司产能 聚焦黄金冶炼领域，大力发展贵金属冶炼业务。1989年牟平县黄金冶炼厂成立，1997年公司由原牟平县黄金冶炼厂发起、以募集方式设立，2003年更名为山东恒邦冶炼股份有限公司，2008年公司于深交所上市。2019年与江西铜业签署《股份转让协议》，成为江铜子公司。2020年公司半导体新材料产业开始布局，2023年公司拟新建135万吨冶炼项目，冶炼规模持续提升。 图1：公司历史沿革 公司股权较为集中，江西国资委为公司实际控制人。根据公司2023年中报，公司前三大股东分别为：江西铜业股份有限公司、烟台恒邦集团有限公司、王德宁，持股比例分别为44.48%、5.89%、2.06%。 图2：公司股权结构（截至2023年中报） 员工持股计划已完成股票购买。公司2021年度员工持股计划证券账户通过二级市场连续竞价交易方式累计购买公司股票507.61万股，成交均价为11.40元/股，成交总金额为57,839,902.05元，占公司总股本的0.44%。本次员工持股计划的锁定期为36个月，即2022年2月11日至2025年2月10日。截至2023年3月31日，董事、监事、高级管理人员及其他核心人员在员工持股计划中的持股情况如下所示。 表2：2021年度员工持股计划认购情况 1.2.深耕贵金属冶炼，黄金产销量同步提升 公司主营产品包括黄金、白银、电解铜、铅、锌锭、硫酸、稀散金属（砷、锑、铋、碲、硒）等。黄金主要用于首饰、工业及医疗用途、官方储备、私人投资及储备等；白银主要用于首饰、工业用品等；电解铜主要用于电气工业、机械制造、交通、建筑等；铅主要用于制造蓄电池、铅板、冶金和化工原料等；稀散金属（铋、锑、碲、砷、硒等）用途广泛，其高纯产品是制作砷化镓、砷化铟、锑化镓等半导体材料的重要原材料；硫酸常用于生产化肥、农药、火药、染料以及冶炼有色金属、精炼石油、金属去锈、干燥剂等。 表3：公司主要产品及其用途 2022年公司黄金的产销量均有所提升。产量方面，2022年公司黄金的产量提升，2022年产量为46.76吨，同比增长18.08%。销量方面，2022年公司黄金的销量为46.2吨，同比增长18.16%。 图3：2022年公司黄金产量提升 图4：2022年公司黄金销量增加 1.3.费用率整体稳步下降，收入快速增长 2022年公司收入快速增长，收入来源主要为黄金。营收方面，2018-2022年间公司营业收入持续增长，2022年公司营业收入为500.47亿元，同比增长20.94%。 营收结构方面，2022年公司营业收入主要来源于黄金，占收入比重为35.67%，其次为有色金属贸易和电解铜，分别占比26.45%和23.94%。 图5：2018-2022年公司营业收入持续增长 图6：2022年公司营收结构 2022年公司毛利润与毛利率均有所下降，黄金是公司的主要毛利构成。毛利润方面，2018-2021年公司毛利润均逐渐增长，2021年毛利润为20.8亿元，2022年毛利润为18.79亿元，同比下降9.66%。毛利率方面，2018-2022年毛利率整体趋于下降，2022年毛利率为3.76%。毛利结构方面，2022年黄金占公司毛利比重为23.32%。 图7：2022年公司毛利润与毛利率均下降 图8：2022年公司毛利结构 2022年公司费用和费用率均降低，归母净利润持续增长。费用方面，2018-2022年间公司费用总额有一定波动，2022年费用总额为9.63亿元，同比下降16.57%。费用率方面，2018-2022年间公司费用率整体下行，2022年费用率为1.92%。归母净利润方面，2019-2022年间公司归母净利润稳步增长，2022年公司归母净利润为4.99亿元，同比增长9.74%。销售净利率方面，2022年公司净利率为0.93%。 图9：2022年公司费用总额降低 图10：2022年公司归母净利润增长 2.黄金：把握再货币化机会 2.1.短节奏：把握加息逐步放缓下的配置机会 黄金价格与实际利率负相关，实际利率跟随目标利率。美债的实际利率实际上反映了持有黄金作为资产的机会成本。观察近20年来美债收益率与金价的关系也能够看出，黄金价格与美债收益率呈现负相关，在美债收益率上行时，金价会受到压制，而在美债收益率下行时，金价则会有一定程度的上涨。实际利率会受到联邦基金目标利率的引导，当实际利率偏离联邦基金目标利率时，美联储会通过公开市场操作等一系列的举措使得实际利率趋于目标利率。受到实际情况的影响，实际利率与目标利率会有一定程度的偏离，总体上实际利率围绕联邦基金目标利率而波动。 图11：黄金价格与美国实际利率负相关 图12：联邦基金目标利率引导美国实际利率 2022年下半年以来美国CPI持续下行。美联储本轮加息是为了缓解疫情期间美国的高通胀，目前通胀呈现持续的下行趋势，截至2023年6月，美国cpi同比增速为3.0%，核心CPI同比增速4.80%，均较高点有所下行。伴随后续美国通胀水平进一步回落，美联储加息进程或逐步退出。 图13：美国CPI同步增速回落 图14：美国核心CPI同比增速回落 美联储加息逐渐放缓，为黄金带来更好的配置机会。自2023年以来，美联储加息幅度降至25BP，近年来美国联邦基金利率虽持续上升，但2023年以来，美联储加息幅度明显放缓，7月26日晚，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5.25-5.5%，随着美国高通胀的不断回落，我们认为美联储加息已经处于末期，为黄金提供了比较大的配置机会。 表4：本次美联储加息进程 图15：当前政策利率水平5.25-5.5% 2.2.长逻辑：再货币化需求渐现，当前或为新周期起点 黄金具有天然货币属性，供需常年稳定。黄金由于稀缺性、耐腐性、可分割性和保值性自古以来被当作货币使用。从黄金供给来看，近十年的黄金供给保持稳定，2022年总供给量为4754.5吨，同比增长2%。从2010年的4316.8吨来计算CAGR为0.81%，增速缓慢。需求方面，从2020年起，需求存在明显增势。 2022年黄金需求量达4740.7吨，同比增长18%，其中各国央行和其他机构需求涨幅最为明显，增长率达152%。 图16：黄金产量稳定 图17：2022年黄金需求提升 全球黄金储备量开始上行，主要储备国为俄罗斯和中国。1971年起全球黄金储备量逐年降低，从1971年36574.73吨减少至2008年30002.31吨。2008年次贷危机后，全球黄金储备量出现明显上涨，截至2022年储备量达35459.50吨。 2000-2022年期间，主要增储国以发展中国家为主，分别为俄罗斯、中国、印度、土耳其和哈萨克斯坦，增储量分别为1948.34吨、1615.50吨、429.60吨、425.48吨和294.45吨。 图18：全球黄金储备提升 图19：发展中国家为主要增储国 黄金增储或将带动金价上行。回顾国内黄金历次大的增储区间，2002年12月国内黄金储备从500.48吨增至599.98吨，黄金价格在11月末的319.05美元/盎司提升至12月末的342.75美元/盎司；2009年4月的增储过程中国内黄金储备从599.98吨提升至1,054.09吨，金价在当年4-5月从916.5涨至975.50美元/盎司；至2017年6月国内黄金储备提升至1,842.56吨，金价自2015年6月起上涨了71.25美元/盎司；2023年国内黄金储备持续增长，也伴随金价逐步上行。 图20：国内黄金增储多伴随金价上行 3.业务规模持续扩张 3.1.大力发展冶炼业务，加强冶炼技术研发 黄金冶炼行业具有明显的规模效益。经过多年努力，公司围绕着黄金冶炼及有色金属综合利用这一主线，建设了3套火法冶金系统生产线，具备年产黄金50吨、白银1000吨、电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力，并可综合回收锑白、铋锭、碲锭、二氧化硒、金属砷等稀贵金属。 表5：公司火法冶金系统生产线 公司具有行业领先的冶炼技术。为加强冶炼技术研发，公司搭建了博士后科研工作站等研发平台。截至2023年上半年，公司已获得25项发明专利和40项实用新型专利。2023年半年度，公司完成参与制修订行业标准10项，目前仍有10项标准正在修订中，深入参与行业内标准的制定进一步提升了公司的知名度和话语权。 表6：公司技术优势 发行可转债募资，投建冶炼项目。含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目的实施是为了提高黄金资源的回收效率，降低各种材料的消耗。为保证项目的顺利实施，公司通过发行可转债来募集资金，目前可转债已经成功上市。此外，公司7月披露最新冶炼项目，拟再新建一套年处理135万吨复杂金精矿，搭配处理10万吨黄金湿法冶炼废渣，2.5万吨含铜废物HW22和2.5万吨有色冶炼废物HW48的造锍捕金系统，同时采用最新研发的CR炉渣处理工艺，回收贵金属的同时，实现铜、铅、锌等多元素的综合回收。 表7：含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目投资情况 3.2.扩产并购双管齐下，公司收入有望大幅增加 公司矿产资源丰富。黄金矿山是公司利润的主要来源之一。公司在山东省烟台市牟平区内的矿山主要有辽上金矿、腊子沟金矿、福禄地金矿、东道口金矿等多处矿山。截至2022年末，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。其