竞争格局改善优先受益方，优质资产运营引领者

行业产能出清方向明确，公司以高信用优势及城市深耕竞争力将优先受益于竞争格局改善：1、在行业高速扩张阶段公司秉承行稳致远策略，2020年之前的销售额增速不具备明显优势，2020年后公司迎来逆势扩张，销售额增速与可比同行的剪刀差逐渐拉大。2、2023H1公司再创销售佳绩，实现累计合同销售额1702.4亿元（+40.6%），位列克而瑞销售排行榜第四位，较2021年上升四名。3、公司于早年扩张后专注于核心城市深耕，2022年市占率排行前五城市较2021年增加10个至24个，核心单城销售额稳定。4、202 3H2 公司总可售货源约3859亿元，其中89%位于一二线高能级城市，住宅产品占比68%，将有力支持公司销售额持续领跑。 土地投资“调结构、调节奏、调布局”，以有效投资做实增量：1、2020年后公司逐渐提升独立开发比例，在追求安全稳健发展的同时也为后续权益利润的结转提升贡献比例，2023H1拿地权益比提升至73%相对高位。2、2019年后公司整体土地扩张相对稳健，基本保持每年1400亿元以上投资额，以有效投资保障后续销售业务，对应拿地销售比均值仍超50%（2023H1达60%）。3、公司土地投资策略逐步由利润导向走向深耕与优化并行的质量导向。 2023M1 -8公司获取44个项目，新增土储898万平（一/二线占比达35.8%/59.3%；居克而瑞新增土储价值榜榜首）。 作为内资商业运营引领者，第二增长曲线动能足，业绩贡献占比超14%：截至2023H1，公司旗下在营购物中心67个、写字楼20个、酒店17家；生态圈要素型领域涉及代建、长租和产业地产等多个衍生领域。公司存量商业资产规模行业领先，既能有力支持主营获取资源产生协同效益，又能自主盈利贡献长期稳定现金流，同时持有型资产自身的融资能力为公司在下行周期增加了重要的抗风险能力。2023H1公司经营性不动产业务实现租金收入107亿元（业绩贡献占比达14.7%），yoy+41%。 投资建议：住开业务方面，在供给侧改革下公司作为头部央企受益竞争格局改善，前景向好，支持业绩表现稳居市场前列；已售未结资源充沛，有望锁定未来稳定收入；土地投资“调结构、调节奏、调布局”，以有效投资做实增量，优质存量土储为后续盈利能力筑底企稳提供保障。经营性不动产业务方面，公司已然成为内资商业运营引领者，以“万象系”购物中心为代表的投资物业是公司重点发展的业务板块，同时亦是估值差异化体现所在。我们预计公司2023/2024/2025年营收为2394.3/2634.3/2799.5亿元；归母净利润为293.6/318.9/350.0亿元；对应EPS为4.12/4.47/4.91元/股；对应PE为6.7/6.2/5.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期；拿地规模不及预期；行业基本面下行风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、经营策略稳健，以3+1一体化的业务模式形成发展合力 华润置地于1996年改组成立（前身是1994年华创入股北京华远，通过财务管控进入地产行业），同年11月在香港联交所上市，是华润(集团)有限公司旗下负责城市建设运营的业务单元。2004年，国资委确定房地产开发业务为华润集团主营业务之一。2005年，公司收购集团北京华润大厦等优质出租业务，涉足商业开发。2016年，公司提出“2+X”新商业模式，致力于发展物业服务、长租公寓、城市更新等多元化业务，向城市综合投资开发运营商转型。2020年公司以“韧性生长，奋楫笃行”为主要战略规划，在市场下行的经营环境中取得有韧性的业绩增长。2021年公司提出“勇毅笃行，韧性生长”，以开展“相关多元多赛道创新发展模式”实现逆周期成长。2022年公司“稳中精进，勇毅笃行”的战略重点在于“稳”字当头，即在房地产业低迷的当下保持稳健的经营策略，从而稳健穿越周期，稳步提升效益。2023年公司在“有利润增长的营收和有现金流的利润”核心思想指导下实现累计合同销售额1702.4亿元（yoy+40.6%），合同销售面积701.0万平（yoy+19.4%）。 十四五阶段，公司将持续以“城市投资开发运营商”战略定位为指引，通过构建3+1一体化发展的业务模式，以开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务形成合力共同发展，形成“大型城市地标综合体、大型城市更新/城市旧改、大型城市场馆、城市TOD上盖综合体、城市投资开发运营生态圈的构建和运营”五大核心竞争力和资源优势： 1.住开业务方面，截至2022年末公司已布局境内外74个城市，在供给侧改革下公司作为头部央企受益竞争格局改善，前景向好，支持业绩表现稳居市场前列；已售未结资源充沛，有望锁定未来稳定收入；土地投资“调结构、调节奏、调布局”，以有效投资做实增量，优质土储存量为后续开发业务盈利能力筑底企稳提供保障。 2.经营性不动产业务方面，公司已然成为内资商业运营引领者，以“万象系”购物中心为代表的投资物业是公司重点发展的业务板块，同时亦是公司差异化价值体现所在。 3.轻资产管理业务上，公司于2020年分拆商业运营与物业管理业务，成立华润万象生活有限公司(简称:华润万象生活，股票代码:1209.HK)，并在香港联合交易所主板成功上市，商管业务持续引领好成绩。 图表1：公司发展历程 控股股东实力雄厚，股权集中稳定 华润（集团）有限公司为公司控股股东，通过CRH (Land) Limited和Commotra Company Limited合计持有公司59.55%的股份（自2019年末以来持股比例均为59.55%），股权结构稳定，为公司长期平稳运行奠定基础。 图表2：公司股权架构（截至2022年报） 华润（集团）有限公司为国务院国资委直接监管的国有重点骨干企业之一，现已发展成为业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，下设26个业务单元，一家直属机构，实体企业3077家，在职员工约37.5万人，位列2023年《财富》世界五百强第74位的大型集团有限公司。强大的股东背景成为公司快速发展的坚实后盾，同时集团产业链资源亦为公司多元发展提供更多可能。 二、开发销售型业务受益竞争格局改善，销售前景向好 2.1头部国央企在资金流动性及资源整合链条上相对受益，投资价值彰显 行业产能出清方向明确，国央企在资金流动性及资源整合链条上相对受益，投资价值彰显；同时在需求侧政策利好下，公司以高信用优势及城市深耕竞争力将优先受益于竞争格局改善： 1.2020年后在“三道红线”、“两集中”等政策监管下，房企此前依赖的高杠杆扩张路径已明显受限，资源倾斜下公司迎来逆势扩张，销售额增速与可比同行的剪刀差逐渐拉大。 2.2022年，公司以3013亿元销售金额位列克而瑞销售排行榜单第四位，较2021年上升四名，受益于竞争格局改善行业排名稳步提升。2023H1公司再创销售佳绩，实现累计合同销售额1702.4亿元（yoy+40.6%），合同销售面积701.0万平（yoy+19.4%）。 3.公司于早年扩张后专注于核心城市深耕，2022年市占率排行前五城市较2021年增加10个至24个，单城销售额稳定，产品力受市场认可度持续提升。 公司销售表现优于同行平均水平 在行业高速扩张阶段，“高杠杆、高负债、高周转”模式曾一度被部分房企奉为圭臬，而“三高”旧模式虽为部分企业带来迅速发展，但房地产行业自身具备的金融属性致其对融资杠杆的使用依赖程度较强，进一步催化房地产行业金融风险。公司由于一直秉承行稳致远策略，2020年之前（尤其2016年）公司的销售额增速对比TOP20房企及TOP5国央企CAGR不具备优势；2020年在“三道红线”、“两集中”等政策监管下，此前房企依赖的高杠杆扩张路径已明显受限，资源倾斜下公司迎来逆势扩张，销售额增速与可比同行的剪刀差逐渐拉大。数据来看，近四年（2018年末至2022年）华润、TOP20房企及TOP5国央企销售额CAGR分别为9.4%、-6.1%及6.1%；2023H1三者销售额增速分别为40.6%、5.5%、27.4%，公司表现优于同行平均水平。 图表3：华润置地与行业销售金额同比增速比较 2022年下半年以来已走出独立业绩，月均销售额近300亿元 截至2022年末公司已布局境内外74个城市，实现开发销售型业务签约额3013.3亿元（权益比69.3%，提升1pct），同比下降4.6%；实现签约面积1425万平方米（权益比72.8%），同比下降18.8%；对应销售均价21144元/平方米，同比增长11.5%。 月度走势来看，2022年上半年受大环境影响房地产企业多成交疲软，公司月均全口径销售额约200亿元，较2021年同期月均水平下滑26.6%，月度同比走势与百城商品住宅销售额相对趋同；6月在社交环境影响逐渐淡化叠加年中推盘量提升的背景下，公司实现单月签约额396.9亿元，同比提升2.5%。2022年下半年行业烂尾楼停贷事件发酵，致市场成交活跃度复苏迹象趋缓，面对行业变局公司通过前置供货（2022年公司新开项目67个，其中当年拿地当年开盘项目30个；平均首开周期为7.1个月，较2021年提速2.3个月）提高开发效率，以产品力及市场竞争力实现2022 H2 -2023H1月均全口径销售额约300亿元，较2022H1月均值同比提升约44.8%，低迷大环境下营运能力突出（202 2H2 - 2023M8 公司月均销售额增速为32.7%，同期百城商品住宅月均销售额增速为-4.6%）。 图表4：华润置地全口径销售金额 图表5：华润置地全口径销售面积 图表6：华润置地全口径销售均价 图表7：华润置地2022年至今月度销售走势与百强销售额对比 2023年可售资源优质，支持公司行业排名稳步提升 2023年公司总可售货源达5384亿元（同比提升2.0%），可售资源城市能级及产品类型结构优质，其中89%位于市场供求关系健康的一二线高能级城市，住宅产品占比77%。 于2022公司全年业绩发布会，管理层表示“按照全年60%去化计算，公司全年实际销售金额将超过3000亿元”。 其中202 3H2 公司总可售货源约3859亿元，其中89%位于一二线高能级城市，住宅产品占比68%。 图表8：2023下半年华润置地可售资源分布 图表9：2023下半年华润置地预期供货节奏 据公司公告数据，截至2023年8月，公司累计实现销售额2077.2亿元（权益比72.5%），同比提升21.2%，当前销售目标完成额达69.2%（若以公司年初预计的3000亿元计算）； 累计实现销售面积887.0万平（权益比74.0%），同比提升11.2%。2023年初首五个月公司单月销售额均实现同比正增长，且2月及4月单月同比涨幅均破100%，逆势跑出加速度；6至8月受市场情绪及淡季影响，在去年同期高基数下录得单月销售额同比为负。2023年8月公司位列克而瑞全口径和权益口径（累计）销售排行榜单第四位。其中前者较2022年末持平，而后者较2022年末上升一位。 图表10：华润置地2023年销售表现 图表11：华润置地2023年权益销售表现 图表12：公司于克而瑞销售榜单中的排名变化 公司聚焦高能级城市深耕战略成效显著 从公司销售贡献占比来看，公司长期坚守一二线高能级城市布局策略，近五年（2018至2023H1）一二线销售额占比均高于84%；同时在区域选择上相对均衡，以华东、华南（含深圳）及华北为主要发力点（近五年销售贡献占比约70%-75%），辅以华西、东北及华中区域落子。 受益于持续深耕需求稳健销售风险较低的高能级城市，公司2023上半年签约均价同比提升17.8%。具体能级城市来看，2023上半年公司一二线城市签约额占比提升至90%高位，较去年同期提升4pct，其中前十城市的签约额占比达59%，百亿销售城市达4座； 区域分布来看，2023上半年华东/华南/深圳区域分别实现销售额461/200/25