优质资产运营引领者，坚持高质量综合发展

央企背景的综合性地产开发商，战略升级推动发展。公司作为国内领先的综合地产开发商，确立了“开发销售型业务+经营性不动产业务+轻资产管理业务+生态圈要素型业务”的“3+1”业务模式。背靠央企母公司，股权结构稳定。核心管理层均为行业老兵，经验丰富。 开发业务：聚焦高能级城市，拿地相对积极。销售规模2022年起跻身前五，一二线占九成。2013-2023年销售金额年均增速16.6%。2023年销售目标完成率102.3%，高于典型房企平均的89.5%。市占率由2020年的1.8%增至2023年的2.6%。一二线销售占比从2019年的84%升至2023年的91%。布局高能级城市，逆周期密集拿地。2023年新获项目68个，拿地强度58%、较过去三年显著提升，在样本房企中遥遥领先。 从公司2023年拿地金额看，一二线占比达93%。土储充裕，结构合理，聚焦核心城市。2019-2023年，公司土储保持在6000万平以上。2023年开发销售业务土储中，一二线占73%；投资物业土储中，一二线占78%。 运营类业务：跨越周期，收益稳定。经营性不动产：深耕20年厚积薄发，购物中心为核心业态。构建万象城、万象汇、万象天地三条差异化产品线，深耕不同层级和商圈，2023年出租率达96.5%。深耕一二线及省会，2023年各城市零售额前三购物中心数量提升至61家，2024-2027年计划新开业41个购物中心。先发优势、品牌合作构建公司重奢项目竞争壁垒，重奢数量全国第一。物管业务：业务贡献增长极，在管面积持续高增。万象生活业绩强劲，毛利率增至31.8%高位。在管面积持续扩大，升至行业第九。地产生态圈：建筑施工、代建代运营、长租公寓、产业地产为代表的生态圈业务稳健增长。 资产管理业务：向大资管业务转型，打造业绩增长第二曲线。优质底层资产背书，首发首批消费REITs。公司以青岛万象城为底层资产，首发消费REITs募资69.2亿元。底层资产运管方稳中求进，华润有巢REIT领跑保租房REITs。资管平台初步建成，持有优质资产众多，REITs扩募空间大。公司满足REITs发行标准的准资产超20个。 融资成本低，债务结构健康，信用优势明显。比如2023年公司加权平均融资成本下降19BP至3.56%，创近十年新低，维持在行业最低水平； 仅29%的有息负债在2024-2025年间到期，其余为长期有息负债。 盈利预测与投资评级：公司央企背景禀赋优势，房地产开发业务聚焦高能级城市，拿地态度积极；资产管理业务向大资管业务转型，稳中求进； 总体看，未来业绩确定性强。预测2024、2025、2026年归母净利润为319.5、341.0、359.8亿元，对应EPS分别为4.48、4.78、5.05元/股。我们选取行业内具备国央企背景、全国化布局的6家代表性房企作为可比公司进行估值，根据可比公司估值情况，我们给予公司2024年8.1X的PE估值，对应每股价格为39.4港币/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业下行压力超预期；调控政策放松不及预期、收紧超预期。 1.央企背景的综合性地产开发商，战略升级推动发展 华润置地有限公司成立于1994年，于1996年在香港交易所上市，是世界500强企业华润集团旗下的地产业务旗舰，国内最早布局商业地产的房企之一，主营业务包含房地产开发、商业地产开发、运营等。 1.1.领先的综合地产开发商，3+1业务模式引领增长 自1994年改组成立，华润置地有限公司从一家区域性住宅开发商，发展转型成为行业领先的城市投资开发运营商，发展20余年，背靠央企的优质资源，成为目前内地最具实力的综合型地产发展商之一。目前确立了“开发销售型业务+经营性不动产业务+轻资产管理业务+生态圈要素型业务”的“3+1”业务模式，即以“城市投资开发运营”的战略定位为指引，构建开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动。回顾公司发展历程，主要经历三个阶段： （1）起步阶段，抓住改革开放中房地产市场红利，率先上市于港交所（1994年-2001年）：1994年，紧握90年代房改、城镇化机遇，通过入股北京华远地产进军房地产行业；1996年，公司改组为华润北京置地有限公司，随后在港交所上市；2000年，启动深圳万象城开发，进入商业地产开发领域；2001年，更名为华润置地有限公司。 （2）业务拓展阶段，加快扩张步伐，打造差异化竞争优势（2002年-2013年）：2002年，业务版图进一步向全国扩张；2005年，华润置地在集团重组地产业务的背景下，成为地产业务旗舰，由住宅发展商转向综合性发展商；2008年，进一步确立“住宅开发+投资物业+增值服务”的差异化商业模式，打造差异化竞争优势；2010年，入选香港恒生指数成份股，在中国内地布局城市超20个；2011年，全国布局城市超39个，业务版图加速扩张。 （3）战略升级阶段，多元业务发展，提出“3+1”战略规划（2014年-至今）：2014年，发布商业地产战略，致力成为“中国商业地产领导者”；2016年，战略规划升级，确定“销售物业+投资物业+X”的商业模式；2017年，商业地产业务进军海外，获得英国伦敦写字楼项目；2018年，华润深圳湾综合体项目全面落地；2020年，公司旗下物业平台万象生活业务分拆，华润万象生活于港交所上市；2021年，面向“十四五”发展，确立了“开发销售型业务+经营性不动产业务+轻资产管理业务+生态圈要素型业务”的“3+1”一体化的商业模式。2022年公司旗下华润有巢REIT在上海证券交易所成功挂牌上市。2023年全年，实现综合营业额人民币2511.4亿元，同比高增21.3%，核心净利润达人民币277.7亿元，同比上升2.9%，公司利润增长的主要原因，一方面来自于在一二线高能级城市的投资布局以及对拿地成本的控制,另一方面得益于其非开发业务的增长。 图1：公司发展历程 图2：2019-2023年公司各业务类型营业额占比 1.2.背靠央企母公司，股权结构稳定 华润置地背靠央企母公司，拥有华润集团优质的资源禀赋，可与丰富的产业资源协同。华润集团业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域。2023年，华润集团以营业收入额1216.4亿美元位列《财富》世界500强第74位。所属企业中，有8家在香港上市，9家在内地上市，其中华润置地、华润啤酒、华润华润万象生活被列为香港恒生指数成份股。我们认为，实力雄厚的大股东背景为华润置地的发展提供了有力支持，极强的业务可持续性和优质的资源禀赋为华润置地公司后续多元化业务拓展创造了有利条件。 公司股权结构保持长期稳定。2015、2019年，华润置地通过两次配股，使华润集团的持股比例由此前的65.03%降至61.27%再降至59.55%。截至2023年12月31日，华润集团通过CRH (Land) Limited和Commotra Company Limited间接持有公司59.55%的股份，是2011年底至今唯一持股5%以上的大股东，股权结构长期稳定。 图3：2023年12月华润置地股权结构 1.3.管理团队均为行业老兵，经验丰富 华润置地公司管理层经验丰富，公司核心管理层人员中多数曾任职于华润集团及其附属子公司并担任重要职位，平均从业经验超20年，对华润集团整体业务布局和经营管理熟悉，在企业管理、地产开发管理领域有着丰富的经验。强大的管理团队有助于华润置地公司进一步明确业务发展方向。 公司总裁、执行董事李欣先生1994年加入华润（集团）有限公司，于2001年加入华润置地公司，2017年获委任为华润置地公司执行董事，2018年获委任为公司总裁。 公司首席运营官、执行董事张大为先生1994年加入华润（集团）有限公司，2016年获委任为公司联席总裁，2017年获委任为公司执行董事，2018年获委任为公司董事会副主席，2021年获委任为公司首席运营官，是华润置地多间附属公司的董事。公司首席战略官谢骥先生于1993年加入华润（集团）有限公司，2013年获委任为公司高级副总裁，2017年获委任为公司执行董事，2021年获委任为公司首席战略官，负责本公司战略及投资，曾任职于华润营造有限公司，同时担任公司多间附属公司董事。公司首席财务官郭世清先生、公司非执行董事窦健先生、公司非执行董事黄挺先生均在早年进入华润集团工作，拥有丰富的企业管理经验。 图4：华润置地管理层 2.开发业务：聚焦高能级城市，拿地态度相对积极 2.1.销售：销售规模2022年起跻身前五，一二线销售占比九成 公司2013-2023年销售金额年均复合增速16.6%，行业销售排名从TOP10提升至TOP5，实现穿越周期上升。2013-2023年，公司销售金额从663.1亿元增至3070.3亿元，整体经营风格稳健，行业排名稳中有进。行业高速增长阶段，公司销售排名稳定在8-11名；行业下行周期，公司穿越周期实现逆势增长，2022、2023年公司销售排名提升至行业第4名。 图5：2013-2023年华润置地销售金额及销售排名 公司抓住楼市2023年上半年回暖窗口期，2023年全年销售逆势增长。凭借央企背书以及城市布局等优势，公司销售实现市场下行周期下的逆势增长。2023年，公司全口径销售额3070.3亿元，同比增长1.9%，较2021年高点仅下降2.8%。权益口径销售金额2179.2亿元，同比增长3.2%，创近五年新高。 图6：2019-2023年公司全口径销售金额及增速 图7：2019-2023年公司权益口径销售金额及增速 公司2023年超额完成销售目标，市占率迅速攀升。根据中房网数据，2023年公司销售目标完成率102.3%，高于典型房企平均89.5%的销售目标完成率。以全口径销售金额/全国商品房销售金额粗略计算市占率，近年公司市占率快速提高，由2020年的1.8%增至2023年的2.6%。 图8：2018-2023年典型房企销售目标平均完成率 图9：2018-2023年公司市占率持续提升 公司2023年全口径销售均价提高11.1%。2023年，公司实现全口径销售面积1294.6万平，同比下降9.2%，权益销售面积948.1万平，同比下降6.5%。尽管销售建面有所下滑，但销售均价不降反升，2023年，公司全口径销售均价23486元/平，同比增长11.1%； 权益口径销售均价22984.9元/平，同比增长10.3%。 图10：2019-2023年公司全口径销售均价及增速 图11：2019-2023年公司权益口径销售均价及增速 公司一二线高能级城市销售占比持续提升至9成。公司销售均价显著提升主因销售聚焦于一二线高能级城市，如北京、深圳、杭州等，这些城市经济基础好、人口持续流入，住房需求韧性高，公司一二线城市销售占比从2019年的84%提升至2023年的91%，其中TOP10城市贡献了58%的销售金额。 图12：2019-2023年公司分线城市销售金额占比 图13：2023年公司销售金额TOP10城市贡献 2.2.投资：布局头部城市群和高能级城市，逆周期密集拿地 公司2023年逆周期密集拿地，新获取项目68个，拿地金额与拿地建面同比增速创2019-2023年新高。公司坚持战略引领投资，行业下行阶段实施精准稳健投资策略。2023年，公司全口径拿地金额1783.2亿元，同比增长23.6%，全口径拿地面积1325万方，同比增长21.0%，拿地金额、拿地建面同比增速较2022年由负转正。 图14：2019-2023年公司全口径拿地金额及增速 图15：2019-2023年公司全口径拿地建面及增速 公司2023年拿地强度较过去三年显著提升，在样本房企中遥遥领先。以拿地金额/销售金额作为拿地强度计算公式，2023年，公司拿地强度高达58%，较2020、2021、2022年大幅提高，远超其他头部房企，在样本房企中排名第一。 图16：2020-2023年华润置地拿地强度 图17：2020-20