ITF-橡胶2023年第四季度投资报告：供给扰动因素存在，价格重心有望上移

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 【ITF-橡胶】供给扰动因素存在,价格重心有望上移 橡胶·季度报告2023年10月8日星期日 当前橡胶长周期的供需宽松格局不变，但是从三季度以来产区天气及价格影响产量释放，今年总体产量或不及预期。在四季度季节性表现下，进口量将会回升，中游库存的去化仍需时间。当前下游需求尚可，但在海外经济衰退预期阴云的笼罩下，隐忧仍存。在前期货价格大幅拉升后，目前期现价差仍高于往年同期水平，短期需防止资金情绪退却后的回调。基于目前橡胶产业基本面的边际变化及季节性规律的判断，对四季度橡胶维偏多的观点，等待盘面消化完9月初上涨的回调情绪后择机做多，套利盘（非标、NR-RU）降低仓位谨慎交易，更多需要进行择时和波段滚动操作。 国贸期货.研究院能源化工研究中心 叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 1、宏观方面：本轮海外加息周期或已经接近尾声，然而在软着陆预期空前浓烈、再通胀风险明显上升的情况下，美联储倾向于进一步收紧货币政策，高利率的持续时间或更久，市场对于美联储降息的时间也有所推迟。 2、供给端：长期来看橡胶上游供给仍是处于产能释放周期，但今年下半年以来产区天气对供应端的生产节奏产生一定的扰动，供给端产量或不及预期。四季度产区天气依旧是值得关注的变量，这或将是短期多头行情的主要催化剂。 3、需求端：海外经济仍存在衰退的可能，由于海外特别是欧洲地区经济下行明显，在高通胀和高利率的压制今年以来国内出口受到严重拖累。此前轮胎出口的高增速在后期或难以维持，国内轮胎的配套需求好于替换需求，消费刺激政策还能带来短期的支撑。整体上需求尚可，但隐忧仍然存在。 4、库存：上半年进口量大幅增长，且实际需求尚不及预期，因此中游库存持续累积。目前中国国内库存拐点已经出现，然而库存的绝对水平仍处于高位，同时下半年迎来产区旺产季，绝对库存的下降速率或较为缓慢。此外，今年新胶全乳胶仓单有较强的增长预期，关注后期实际变动情况。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 5、价格与价差：目前橡胶绝对价格仍处于底部区域，但期现价差高于往年同期水平，政策对价差带来的扰动增强，后期需重点关注轮储政策的进一步进展。资金方面，当前较低的套利盘资金仓位减轻了对盘面的压制，但反过来这也意味着后期一旦期现价差扩大至足以吸引套利盘资金再重新入场，前期的利多因素反而会变成利空因素，需密切关注相关资金的动向。 期市有风险，入市需谨慎 一、行情回顾 2023年以来沪胶先跌后涨。年初受益于外围宏观氛围转好影响，美联储加息节奏开始放缓，同时国内疫情防控政策放松调整，市场开始交易疫情后经济复苏的预期，金融市场风险偏好回升，股市和商品市场维持反弹走势，同时RU2301合约受资金炒作低仓单的逻辑越来越强，RU2301合约交割量创下近几年来的历史高点，在春节前沪胶整体维持偏强表现。然而随着春节后逼仓风险消除后，沪胶节后首个交易日从13550元/吨的高点开始回落，持续下跌至12500元/吨上下，期间期现价差从2200/吨左右回归至1500元/吨上下。3月月份以来，外围宏观因素多变，美联储继续鹰派表态扭转了此前市场宽松的预期，同时欧美银行破产风波掀起市场的悲观和恐慌情绪，以原油和铜为代表的大宗商品再度大幅下跌，沪胶更是跌破11600元/吨的前期低点。二季度以后在产区干旱天气和轮储事件的影响下，橡胶开始底部震荡上行，5月初和7月初两次轮储消息的影响引发了套利盘避险减仓操作导致盘面大幅上行，同时期现价差也跟随扩大。9月初，橡胶系列品种集中涨停，主要源自于价格低位受资金推动出现的补涨，长期以来橡胶价格低迷，被压抑许久的多头情绪集中爆发，资金通过拉动盘子较轻的合成橡胶率先涨停从而带动了全系列品种的涨停。其次，三季度以来橡胶产业基本面有边际利多的支撑，产区降雨天气的影响导致原料产出不畅，部分加工厂积极抢夺胶水，带动原料价格上涨；中游库存从高位下降，库存拐点已经隐约出现。叠加商品盘面多头情绪浓厚，宏观政策频出对于后期相关品种的预期较强，橡胶也在乐观情绪的带动下风光了一把。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 二、宏观基本面 2.1美联储降息预期推迟 美联储9月议息会议声明延续了偏鹰的姿态。一是对经济增长相对更有信心，显著上修2023年和2024年GDP增速预测，分别为2.1%(前值1%)和1.5%(前值1.1%);二是声明维持了可能继续加息的表态，认为额外紧缩程度将依赖于经济和通胀走势;9月点阵图显示，有12位参会者(共19位)认为年内至少还有1次25bp加息空间;缩表规模保持不变;三是美联储官员上调了2024年政策利率预期至5.125%，即降息预期从6月的100bp降至50bp。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 当前美国通胀仍高于美联储长期目标水平，而且随着三季度以来国际油价再度大幅上行，美国通胀有再度抬升趋势，截至9月底国际油价已经再度上行至90美元/桶以上，油价的上涨将对美国总体通胀的整体上行起到主要推动作用。往后去看，在软着陆预期空前浓烈、再通胀风险明显上升的情况下，美联储倾向于进一步收紧货币政策，高利率的持续时间或更久，市场对于美联储降息的时间也有所推迟。 图表10：美国联邦基金目标利率 图表11：欧元区利率 数据来源：Wind 2.2全球经济衰退阴云未消 在大幅加息后，海外经济体的经济景气度指数皆回到收缩区间，尤其是欧洲经济下行压力较大。欧元区9月综合PMI为47.1，虽较上月46.7小幅反弹，但仍处于荣枯线以下。其中，制造业PMI为43.4，自2022年以来一直处于50以下，服务业PMI由上月47.9小幅升至48.4。欧元区最大的两个经济体——德国和法国，是9月份欧元区经济活动继续低迷的主要影响因素。德国制造业生产以新冠疫情暴发以来最快的速度下降，而服务业收缩则有所放缓。法国的PMI收缩更为显著，下降幅度为2020年11月以来最大。如果排除疫情的影响，其降幅则为十多年来最大，制造业和服务业都在加速下降，远不及预期。9月欧元区PMI小幅上升，但并不能缓解人们对下半年GDP可能收缩的担忧。需求下降情况仍正恶化，新订单下降速度为2020年底以来最快，而服务业新订单下降成为主要推动力，这表明欧元区需求疲软变得更加广泛，通胀形势也变得更加复杂。 数据来源：Wind 尽管美联储加息已经进入尾声，但是目前市场更关注的是美联储将利率维持在高位持续时间的长短。从美国一系列的经济数据来看，目前美国的经济表现依旧十分强劲，似乎与市场预期的衰退相距甚远，然而正是因为目前亮眼的经济数据或成为政策转向最大欺骗因素，使得美联储的政策转向有所滞后，加大了经济下行的可能性。本轮美国就业市场紧俏的核心原因是劳动力供给不足，并非劳动力需求过快增长，而就业是经济的滞后指标，尚不能断定其韧性将持续全年。其次虽然目前美国通胀有所回落，但距离美联储2%的长期目标水平仍有相当距离，而通胀的回落更多反映了需求的下降。 IMF《世界经济展望》更新报告预计，2023年全球经济增长3%，较此前预测上调0.2个百分点。对于2024年的经济增长前景，IMF维持了今年4月作出的3%的预测。但按历史标准衡量，全球经济增长仍然乏力，严重的风险依然存在。因为3%的经济增速仍然远低于2000年至2019年间3.8%的年均水平。IMF的报告指出，发达经济体继续成为全球经济增速下行的主要原因。制造业的疲弱和各种特殊因素，抵消了服务业的拉动作用。发达经济体今年的经济增速预计将从2022年的2.7%降至1.5%，这已比今年4月的预测提升了0.2个百分点。大约93%的发达经济体2023年的经济增速都将放缓。 三、产业链上下游 3.1上游供给及原材料 ANRPC最新发布的2023年7月报告预测，7月全球天胶产量料增2.1%至127.1万吨，较上月增加14.9%；天胶消费量料增3.1%至131.4万吨，较上月增加0.8%。 2023年全球天胶产量料同比增加2.5%至1493.7万吨。其中，泰国增2.5%、印尼增1.8%、中国降0.1%、印度增3.8%、越南增0.2%、马来西亚增11.4%、其他国家增2.8%。2023年全球天胶消费量料同比增0.4%至1560.1万吨。其中，中国增0.2%、印度增5.7%、泰国降26%、马来西亚增5.8%、越南增8.5%、其他国家增0.6%。当前天胶上游产能仍处于产能释放周期高点，产量容易受到天气、价格等因素的影响，供给处于弹性变动区间。 图表14：全球天然橡胶供需情况 国内海南产区方面，今年海南产区整体物候条件良好，橡胶树生长处于较好状态，6月中上旬降雨情况较多，虽短期内影响了割胶作业的开展，但整体来看缓和了海南产期前期偏干旱的情况，另外近期高温等异常天气因素亦对割胶工作有所阻碍，整体胶水产出上量较缓，6月下旬胶水释放相对稳定，日收胶量在3000吨以上，目前原料供应暂无法满足各个加工厂正常开工生产，会存在抢夺原料的现象，但部分加工厂表示目前胶价偏低，浓乳成品需求不及预期，一定程度上打压了胶农割胶及工厂开工的积极性，且目前全乳胶交割利润情况相对乐观，部分加工厂转产全乳胶，支撑全乳胶原料价格与浓乳原料价格平水。而8月中旬以来降雨天气延续，原料收购价格上涨不及预期，下旬随着浓乳季节性补库需求回暖，部分加工厂为维持正常生产需求，出现抢夺胶水现象，胶水价格涨势强劲。 国内云南产区方面，今年云南产区受到干旱天气和白粉病的双重影响，开割初期不顺，原料产出水平不高，新胶释放偏少。云南产区全面开割推迟至6月，但因浓乳无明显分流，叠加全乳交割利润改善，截至目前全乳产量损失有限，对于今年全乳胶产量同比是否有增量趋势还需要继续关注旺产季全乳胶生产以及天然乳胶供应端上量情况。三季度本该属于上游的旺产季，胶水价格往往会有所走弱，而今年三季度产区胶水等原料价格却显著上涨，成本端的支撑逐步走强也对近期行情带来驱动。 图表16：ANRPC天然橡胶月度产量 图表15：中国天然橡胶月度产量 3.2中游库存 据海关总署公布的数据显示，2023年8月中国进口天然及合成橡胶（含胶乳）合计64.8万吨，较2022年同期的59.2万吨增加9.5%，1-8月中国进口天然及合成橡胶（含胶乳）共计528.8万吨，较2022年同期的456.7万吨增加15.8%。8月份伴随替代指标量陆续进入国内，来自老挝、缅甸的进口量增长明显，支撑进口量环比保持增势，2023年1-8月份，中国进口天然橡胶（包含乳胶、混合胶）共计432.65万吨，同比去年同期增加16.95%。二季度度往往是全年进口量的低点，下半年海外产区进入旺产季，进口往往也处于趋势上升。 中国天胶社会库存高位回落，库存拐点已经出现。截至2023年9月24日，中国天然橡胶社会库存154.5万吨，较上期下降1万吨，降幅0.69%。中国深色胶社会总库存为100.7万吨，较上期下降1.68%。其中青岛现货库存环比下降2.77%；云南库存增1.13%；越南10#增加5.9%；NR库存小计增加4.13%。中国浅色胶社会总库存为53.8万吨，较上期增加1.23%。其中老全乳胶环比下降0.69%，3L环比增加7.64%，RU库存小计增加0.88%。目前中国国内库存拐点已经出现，然而库存的绝对水平仍处于高位，同时下半年迎来产区旺产季，绝对库存的下降速率或较为缓慢。 图表18：天然橡胶月度进口量 图表17：天然橡胶和合成橡胶月度进口量 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 截至9月28日上期所仓单库存小计增加3496吨至23.97万吨，注册仓单增加4500吨至21.98万吨。从历史数据来看，当前交易所仓单数量低于去年同期的26.63万吨水平，但已经超过2020年和2021年同期数量。此外，今年浓乳成品需求不及预期，一定程度上打压了胶农割胶及工厂开