宏观月报：风险的落地将驱动逆周期预期增强

策略摘要 研究院 研究员 回顾9月，全球主要央行货币政策处在等待窗口，美元指数大幅走强。一方面，是高利率下美国实体经济活动的放缓节奏仍需时间来观察；另一方面，是高利率下非美经济体面临资金流出压力背景下，逆周期宏观政策仍受到牵制。展望10月，美元快速走强驱动的流动性收紧风险需要释放，降低经济环比改善的节奏。 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 核心观点 高聪021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 ■市场分析 宏观周期：美元压力进入释放的观察窗口。9月按兵不动的美联储继续预期管理释放鹰派信号，在经济数据好于预期配合下驱动美元指数快速上行；10月初巴以冲突的加剧预计并不影响中东世纪大和解，但是短期将加剧全球流动性收缩的压力，同时也将提升压力释放后市场对央行货币政策逆周期的预期定价。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 价格周期：密切留意压力释放伴随的通胀。高利率下的需求放缓仍需要时间来掌控节奏，驱动通胀波动的油价虽然在10月初经历了一次下行，但是在高利率带来供给扩张有限、劳动力紧张驱动成本型通胀上涨的前提下，扭转货币政策预期依然需要需求侧的驱动，高能源价格对于生产型经济体的输入压力仍是在需求放缓周期的核心关注变量。 政策周期：市场定价的政策预期存在波动。美债收益率曲线快速陡峭化的背后，需要密切留意全球金融市场风险的释放。在这种风险释放预期的驱动下，市场对宏观政策逆周期的预期料相比较9月有所增强。 ■策略 美联储转变信号未确认前，宏观策略仍以防御为主，短期关注市场博弈过程中短债的机会。 ■风险 油价、矿价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 目录 核心观点............................................................................................................................................................................................1需求重构，关注非美风险.................................................................................................................................................................3通胀回归，关注欧洲风险................................................................................................................................................................5政策预期，关注宽松定价................................................................................................................................................................8 图表 图1：中国的宏观周期修复仍处在缓慢等待的状态之下|单位：指数点/左轴，%YOY/右轴............................................3图2：主要经济体CDS变动丨单位：%，BP...............................................................................................................................4图3：主要货币兑美元基差变动丨单位：BP................................................................................................................................4图4：美元和宏观不确定性出现分歧丨单位：指数点.................................................................................................................5图5：美国新增职位集中在商业服务领域丨单位：万人.............................................................................................................5图6：中美通胀超预期指数反弹丨单位：指数点.........................................................................................................................6图7：欧日通胀超预期指数位于低位丨单位：指数点.................................................................................................................6图8：能源价格同比短期回落至负增长丨单位：%......................................................................................................................6图9：但库存同比负增长仍未有效改善丨单位：%......................................................................................................................6图10：美债期限利差陡峭化丨单位：BP，%...............................................................................................................................8图11：美国流动性环境正在趋紧丨单位：亿美元.......................................................................................................................8图12：中国央行调降利率走廊丨单位：%....................................................................................................................................9图13：价格先于数量企稳丨单位：%............................................................................................................................................9 表1：部分欧洲地区国家CPI同比效应仍强劲丨单位：标准化.................................................................................................7 需求重构，关注非美风险 我们在9月月报1中指出，美元指数的强势反弹背后是全球美元流动性的快速收紧驱动利率敏感型资产的快速回落。 从中美关系互动的角度，当前仍处在2022年11月巴厘岛会晤确立的中美关系进入到缓和阶段，虽然中美之间在下半年开始互动明显增多，但是相互之间的“出牌”形成的摩擦增加了市场短期的不确定，降低了风险偏好。 从宏观经济的角度，7月美联储再次释放加息信号，以及8月美国经济数据呈现出阶段性的继续超预期转强（就业市场继续紧俏，消费增速表现超预期等），推动市场对美国经济的乐观预期增强（结束对美联储年内降息的定价，未来降息的时间表继续推迟等）。 从这一角度出发，虽然9月份美元指数进一步走强，但是我们依然认为这背后酝酿着中期的转弱。10月初中东变局的出现在短期推动美元继续走强的同时，也将进一步在短期内释放市场的压力。 数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院 对于美国，美联储9月第二次按兵不动。美联储9月FOMC宣布保持利率不变，但是在 经济展望中提高了对未来经济增长预期（2023年从6月的1.0%提升至2.1%；2024年从6月的1.1%提升至1.5%），并将2024年降息的次数从此前的4次降至2次。 但对于非美，随着美联储预期上的收紧，对全球流动性的压力预计仍未结束。一方面，尽管美联储忽略了油价的短期波动，但是随着能源市场的博弈继续，对于通胀上行的影响仍将进一步增强，增加了货币政策对经济需求带来影响的背景下通胀压力对货币政策产生的不确定性。另一方面，在美联储资产负债表政策未变的情况下，对于全球流动性的收紧方向仍未产生改变影响，关注外部经济体政策对冲的继续加码——新兴市场在过去一段时间的资源品价格反弹过程中享受了相对宽松的市场定价（见图2）。 继续关注日本央行的货币政策决议，存在接力美联储紧缩路径的风险。随着日本央行此前放松对长端利率的控制，未来退出YCC收益率曲线政策的预期始终未消。9月份美国财长耶伦表示了对日本干预日元的理解，抬升了未来日本央行货币政策紧缩预期，关注日本通胀变动驱动市场对其紧缩预期的定价，全球流动性的进一步紧缩影响风险增强，在政策对冲的背景下，做多亚洲市场资产波动率（见图3）。 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 通胀回归，关注欧洲风险 随着需求的影响开始显现，核心通胀已经进入到了回落的区间。核心通胀的逐渐回落反馈了美联储货币政策收紧的影响开始——根据美联储的通胀观察模型，将核心个人消费支出通胀区分为商品通胀、住房服务通胀和所有其他服务通胀。随着高利率环境的持续，核心商品型通胀仍将呈现出压力；而高融资成本约束下，尽管对拥有大量现金流的高科技企业影响较小，但是对于其他实体企业的融资扩张和家庭部门的信贷扩张形成压制。9月美联储议息会议进入到观察货币政策滞后效应（鲍威尔称实际利率是“有实质意义的正值”）的过程中，不再进一步提高货币层面对美国经济的真实性紧缩影响。 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 数据来源：iFind华泰期货研究院 密切关注成本推动型通胀上行驱动的货币政策预期变动。一方面，对于美国国内而言，在劳动力市场仍相对紧张的状态下，薪资通胀仍朝着向上的方向运行创造新一轮的价格革命（9月以来实体经济的罢工仍未结束2）。另一方面，对于美国以外经济体而言，在强美元运行状态下的政策宽松仍将面临着通胀带来的约束。数据显示，欧元区9月调和CPI同比初值上升4.3%，为近两年来的最低水平，主要原因是能源成本下降。这一点我们在9月月报中指出，在需求放缓降低货币政策压力的状态下，需要留意地缘因素、气候因素、物流阻断等带来的价格更快上行风险（见图7）。