每日晨报

2023年10月9日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 宏 观 ：新 增 非 农 就 业 超 预 期 尚 未 改 变 劳 动 市 场 降 温 趋 势— —美 国9月 劳动 市场 数 据 。新 增 非 农 就 业 大 幅 超 预 期 ，失 业 率 持 平 ，时 薪 继 续 边 际 放 缓 。新 增 非农 就 业 与 失 业 率 和 全 职 就 业 再 度 背 离 ，可 能 夸 大 劳 动 市 场 紧 张 程 度 。虽 然 劳 动市 场 的 短 期 韧 性 较 难 质 疑 ，但 暂 不 需 要 担 忧 劳 动 市 场 降 温 的 趋 势 发 生 改 变 。失业 率 和 时 薪 数 据 继 续 指 向 劳 动 市 场 缓 慢 缓 和 ，但 再 度 加 息 悬 念 尚 存 。市 场 表 现和 美 元 、 美 债 的 短 期 与 长 期 ：CME数 据 显 示11月 和12月 美 联 储 加 息 预 期 小幅 提 升 ，但 主 流 预 期 仍 是 维 持 当 前 利 率 不 变 。美 债 方 面 ，短 期 关 于 利 率 中 枢 提升 的 讨 论 和 美 债 供 需 格 局 的 恶 化 形 成 支 撑 ； 从 中 长 期 角 度 考 虑 ， 美 国 经 济 在2024年 依 旧 存 在 阶 段 性 进 入 温 和 负 增 长 的 可 能 ， 长 端 美 债 收 益 率 也 可 能 明 显下 行 而 非 在 更 高 的 中 枢 长 期 保 持 。 美 元 指 数 短 期 也 继 续 受 利 差 和 经 济 差 的 支持 ，但 随 着 高 利 率 使 经 济 下 行 风 险 增 加 ，2024年 美 元 指 数 也 有 更 大 回 落 空 间 。 中国央行等多部门决定，进一步优化粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点，进一步推进大湾区金融市场互联互通 2023年中秋国庆假期全国发送旅客总量累计4.58亿人次 2023年中秋节、国庆节假期国内旅游出游8.26亿人次，国内旅游收入7534.3亿元 宏 观 ：四 季 度 的 良 好 起 点— —2023年9月PMI站 上 临 界 值 。当 前 中 国 经 济 呈现 出 各 路 上 升 力 量 正 在 合 力 对 冲 房 地 产 下 行 趋 势 的 局 面 ， 预计 制 造 业PMI将进 一 步 修 复 。 预 计2023Q4至2023Q1主 要 支 撑 力 量 是 财 政 政 策 节 奏 加 快 ；2024Q2随 着 美 联 储 政 策 拐 点 临 近 ， 同 时 美 国 经 济 实 现 软 着 陆 ， 中 国 出 口 将 加速 回 升 ；同 时 随 着 通 胀 率 回 归 正 常 、人 民 币 汇 率 的 外 部 压 力 下 降 ，国 内 货 币 政策 效 果 将 进 一 步 释 放 ；2024年 下 半 年 居 民 就 业 、 消 费 与 购 房 、 民 营 企 业 投 资等 也 将 会 陆 续 修 复 。总 体 来 看 ，当 前 房 地 产 投 资 的 下 行 是 集 中 、持 续 、大 力 度的 ，而 上 行 力 量 的 形 成 是 分 散 、陆 续 、存 在 不 确 定 性 的 。只 有 不 断 形 成 新 的 力量 ， 并 凝 聚 合 力 ， 才 能 最 终 实 现 宏 观 经 济 和 工 业 企 业 利 润 平 稳 回 升 。 全 国 中 秋 国 庆 档 票 房 收 入 同 比 增 超45% 宏 观 ：美 元 下 行拐 点 将 至 ？— —2023年10月 复 盘 与 展 望 。我 们 认 为 美 元 指 数在2024Q2美 联 储 确 定 降 息 之 前 呈 现 高 位 横 盘 状 态 ，应 该 不 会 在 短 期 内 开 启 下行 ， 但 也 难 以 再 回 到2022年 的 峰 值114以 上 的 高 度 。 策 略 ：蓄 势 筑 底 ， 寻 找 相 对 低 位— —2023年10月 投 资 组 合 报 告 。10月 的 重点 是 在 震 荡 筑 底 阶 段 寻 找 阶 段 性 相 对 低 位 。近 期 政 策 频 发 ，投 资 者 信 心 正 在 建立 中 ，但 是 投 资 者 信 心 的 完 全 恢 复 既 需 要 时 间 也 需 要 耐 心 。当 前 市 场 在 指 数 探底 震 荡 阶 段 ，日 均 成 交 金 额 萎 缩 ，但 是 赚 钱 效 应 尚 可 ， 体 现 在 如 医 药 、电 力 、煤 炭 等 板 块 ，底 部 区 域 建 议 持 续 布 局 ，以 稳 赢 中 期 市 场 向 上机 会 。具 有 长 期 增长 动 能 的 行 业 可 创 造 稳 健 的 业 绩 ，好 业 绩 是 永 不 褪 色 的 投 资 理 念 。积 极 策 略 是结 构 性 布 局 ，在 相 对 性 低 点 寻 找 可 攻 守 兼 备 的 组 合 ，即 相 对 低 位+有 政 策 利 好预 期 的 板 块 是10月 结 构 性 行 情 配 置 的 主 要 方 向 。投 资 策 略 应 当 聚 焦 有 望 受 益于 政 策 助 力 板 块 里 的 低 估 值 价 值 股+成 长 型 价 值 股 。10月 我 们 建 议 战 略 性 布 局消 费 、 科 技 、 能 源 等 板 块 里 的 价 值 股 。 宏观：不一样的“逆周期调节” 1、 核 心 观 点 近 期 公 布 的8月 份 经 济 数 据 和9月 制 造 业PMI已 经 初 步 显 示 经 济 企 稳 的 信 号 ， 但 经 济 复 苏 的 可 持 续 性 和 上 行 轨 迹 依 然有 待 确 认 ，投 资 者 高 度 关 注 长 假 期 间 的 出 行 消 费 和 地 产 销 售 数 据 。我 们 对 四 季 度 中 国 经 济 复 苏 的 方 向 没 有 疑 问 ，但 对 复 苏 的斜 率 相 对 谨 慎 。这 是 因 为 ：一 方 面 是 我 们 认 为 当 下 中 国 经 济 面 对 的 挑 战 更 多 是 中 长 期 结 构 性 问 题 的 显 性 化 ，另 一 方 面 是 对7月 份 政 治 局 会 议 中 重 提 的 “ 逆 周 期 调 节 ” 有 不 同 于 市 场 的 理 解 。 一 个 令 人 费 解 的 现 象 ：2020年7月 份 政 治 局 会 议 上 首 次 提 出 “ 完 善 宏 观 调 控 跨 周 期 设 计 和 调 节 ， 实 现 稳 增 长 和 防 风 险长 期 均 衡 ”。在“ 跨 周 期 调 节 ”被 提 出 之 后 ，“ 逆 周 期 调 节 ”开 始 逐 步 被 淡 化 。但 如 果 我 们 重 新 审 视7月 份 政 治 局 会 议 ，会 发现 有 一 个 令 人 疑 惑 的 现 象 ：在 重 提“ 逆 周 期 调 节 ”的 同 时 ，中 央 在 化 解 重 大 宏 观 风 险 方 面 明 显 提 速 。无 论 是 房 地 产 市 场 供 求关 系 新 形 势 的 新 提 法 ， 还 是 地 方 政 府 债 务 从 控 制 增 量 转 向 化 解 存 量 ， 显 然 都 不 是 单 纯 的 周 期 性 问 题 ， 而 更 多 是 结 构 性 问 题 。既 然 是 结 构 性 问 题 ， 共 识 是 要 更 多 依 靠 结 构 性 改 革 ， 而 不 应 该 是 逆 周 期 调 节 。 政 策 调 节 的 三 个 阶 段 ：第 一阶 段 ，在 长 周 期 的 上 行 周 期 中 ，可 以 通 过 逆 周 期 政 策 来 熨 平 周 期 波 动 。第 二 阶 段 ，当 长 周 期进 入 下 半 场 时 ，作 为 灰 犀 牛 存 在 的 长 周 期 因 素会 逐 步 占 据 主 导 地 位 ，并 导 致 短 周 期 的 规 律 性 会 变 得 极 其 不 稳 定 。加 上 宏 观 政策 传 导 机 制 不 畅 导 致 滞 后 效 应 上 升 ，政 策 频 繁 变 化 可 能 会 造 成 周 期 波 动 加 大 或 者 周 期 错 位 ，适 时 转 向 实 施 跨 周 期 调 节 成 为 明智 和 合 理 的 选 择 。第 三 阶 段 ，面 对 长 周 期 拐 点 ，新 旧 动 能 的 更 替 不 可 能 实 现 无 缝 衔 接 ，下 行 风 险 会 显 著 加 大 。因 此 在 结 构 性改 革 推 动 经 济 转 型 的 过 程 中 ，需 要 逆 周 期 政 策 来 配 合 对 冲 新 旧 动 能 切 换 过 程 中 的 下 行 风 险 。而 这 种 逆 周 期 调 节 显 然 与 此 前 第一 阶 段 的 上 行 周 期 过 程 中 熨 平 经 济 周 期 的 逆 周 期 调 节 存 在 质 的 区 别 。 一 个 形 象 的 比 喻 ：如 果 以 前 的 逆 周 期 调 节 是 发 现 车 子 偏 离 正 常 行 进路 线 而 通 过 反 打 方 向 把 车 子 拉 回 来 正 常 轨 迹 ，而 当 前的 逆 周 期 调 节 是 为 了 转 向 提 供 更 大 的 安 全 保 障 。 经 验 丰 富 的 司 机 在 转 弯 时 ， 一 般 都 会 先 反 打 方 向 ， 然 后 再 顺 打 方 向 来 转 弯（ 例 如 想 要 右 转 ， 先 略 微 向 左 打 方 向 ， 然 后 再 打 右 方 向 ）， 目 的 是 为 了 避 免 转 向 过 急 ， 造 成 车 身 倾 斜 。 中 国 经 济 目 前 体 量 已经 是 全 球 第 二 大 经 济 体 ，巨 大 的 经 济 体 量 类 似 重 型 卡 车 转 弯 ，更 需 要 适 度 反 向 打 方 向 来 为 转 向 提 供 更 大 的 空 间 和 提 升 安 全 系数 。 风 险 提 示 ： 1.政 策 落 实 速 度 偏 缓 的 风 险 。2.改 革 措 施 难 以 推 行 的 风 险 。3.负 向 外 部 冲 击 的 风 险 。 （分析师：章俊） 宏观：新增非农就业超预期尚未改变劳动市场降温趋势——美国9月劳动市场数据分析 1、 核 心 观 点 新 增 非 农 就 业 大 幅 超 预 期 ， 失 业 率 持 平 ， 时 薪 继 续 边 际 放 缓 ：单 位 调 查 方 面 ，9月 新 增 非 农 就 业33.6万 人 ， 远 高 于17万 人 的 市 场 预 期 ；7、8月 份 的 新 增 非 农 就 业 分 别 从18.7万 人 和15.7万 人 上 修 至23.6万 人 和22.7万 人 。非 农 时 薪 增 速 缓 和 ，9月 同 比 增 长4.15%， 环 比0.21%， 三 月 均 环 比 放 缓 至0.28%。 家 庭 调 查 方 面 ， 失 业 率 保 持3.8%并 与 上 月 持 平 ， 略 高 于 预 期的3.7%但 依 然 保 持 低 位 ； 劳 动 参 与 率 保 持62.8%。 兼 职 就 业 继 续 上 升 ， 全 职 就 业 小 幅 回 落 ， 累 计 兼 职 工 作 人 数 同 比 增 速 为4.25%， 累 计 全 职 工 作 人 数 同 比 增 速 为1.30%。 新 增 非 农 就 业 与 失 业 率 和 全 职 就 业 再 度 背 离 ， 可 能夸 大 劳 动 市 场 紧 张 程 度 ：2023年初 非 农 大 超 预 期 就 与 家 庭 就 业 调 查的 情 况 产 生 背 离 ，这 可 能 是 由 于 非 农 就 业 可 以 重 复 统 计 同 一 个 人 多 份 兼 职 的 问 题 ，后 期 就 业 的 大 幅 下 修 也 印 证 这 一 观 点 ，而 9月 非 农 超 预 期 的 逻 辑 可 能 类 似 。9月 兼 职 数 量 边 际 增 加 和 全 职 的 放