全球经济金融展望报告（2023年第4季度）：全球经济增长全面承压，货币紧缩周期进入尾声

2023年第4季度（总第56期） 报告日期：2023年10月8日 要点 中国银行研究院全球经济金融研究课题组 ●2023年三季度，全球经济下行压力全面凸显，生产端和需求端均持续承压，紧缩货币政策的负面影响加快显现。美国经济维持温和增长，表现好于欧元区、英国和日本。欧美央行货币政策紧缩态势放缓，跨境资本持续回流美国，美元震荡后再次走强，部分新兴经济体货币危机风险上升。 组长：陈卫东副组长：钟红廖淑萍成员：边卫红熊启跃王有鑫曹鸿宇李颖婷吕昊旻王宁远初晓章凯莉黄小军（纽约）陆晓明（纽约）刘冰彦（法兰克福）王哲（东京）魏芸（布宜诺斯艾利斯） ●展望四季度，全球经济增速将继续回落，各国工业生产将维持低迷态势，服务业消费对主要经济体的增长带动作用弱化，出口和投资将持续拖累全球经济。美联储大概率结束本轮紧缩周期，跨境资本回流美国趋势将放缓，强势美元仍将持续，但美元指数上行空间将有限，全球能源市场呈现供应偏紧状态，主权债务风险仍值得警惕。 ●全球跨境直接投资最新动向及影响、美债超预期发行对市场流动性的影响等热点问题值得关注。 联系人：王有鑫电话：010-66594127邮件：wangyouxin_hq@bank-of-china.com 全球经济增长全面承压，货币紧缩周期进入尾声 ——中国银行全球经济金融展望报告（2023年第4季度） 2023年三季度，全球经济下行压力全面凸显，紧缩货币政策对全球经济的负面影响加快显现。生产端，全球制造业和工业生产疲软，全球和多国工业产出指数下滑。需求端，主要发达经济体服务业需求回落，私人消费对经济的拉动作用减弱；利率高企和流动性收缩的影响进一步显现，主要发达经济体国内投资持续受到抑制，跨境投融资规模减少；全球货物贸易量减少，美国、中国、东盟等主要经济体出口贸易规模下降。欧美央行货币政策延续收紧态势，但步伐整体放缓，跨境资本持续回流美国，美元震荡后再次走强，部分新兴经济体货币危机风险上升，美国政府债务可持续性问题、标普降低美国主权信用评级等事件引发公众避险情绪升温，全球股市受到较大冲击。展望四季度，预计全球经济增速将继续回落，各国工业生产将维持低迷态势，服务业消费对主要经济体经济增长的带动作用将继续弱化，出口和投资将持续拖累全球经济。美联储大概率结束本轮紧缩周期，跨境资本回流美国趋势将放缓，强势美元仍将持续，但美元指数上行空间将有限，全球股市将维持震荡上行态势，全球能源市场呈现供应偏紧状态，主权债务风险仍值得警惕。本期报告分别对全球跨境直接投资最新动向及影响、美债超预期发行对市场流动性的影响等专题展开分析。 一、全球经济回顾与展望 （一）全球经济下行压力全面凸显 当前全球经济增长不确定性增大，政治、经济、金融、科技等各方面影响因素相互交织，各国经济和货币政策周期分化，导致全球经济分析和研判难度加大。为了更好地分析全球经济走势，我们通过构建一个包含生产、需求和政 策环境的分析框架（图1），试图对全球经济进行全方位研判。整体看，2023年前三季度，全球经济下行压力进一步凸显。 第一，从生产端看，全球制造业和工业生产疲软。截至2023年8月，全球制造业PMI指数已连续12个月处于荣枯线以下。德国、英国、意大利、韩国、印度、南非等经济体最新工业生产指数均较上月数值下降（图2）。荷兰经济分析局（CPB）数据显示，6月全球工业生产指数较3月下降0.3个点，其中，美国、英国和欧元区分别下降0.8、0.8和0.6个点。铜作为中间投入品，通常被视作工业部门活跃程度的前瞻性指数。LME铜库存从6月开始震荡上行，至9月初，日库存已突破10万吨，创下年内新高；截至9月20日，LME铜现货结算价相比年初高点下降了约12%。 第二，从需求端看，主要经济体内外部需求逐步回落。经济活动降温从制造业蔓延至服务业。二季度末开始，欧美国家服务业需求明显下降。美国9月Markit服务业PMI指数为50.2%，是今年1月以来最低值，连续4个月下行；8月欧元区服务业PMI指数下降3个百分点至47.9%，创一年来最大单月降幅，9月虽有所回升，但仍处于荣枯线以下。微观数据来看，6-8月，巴黎、柏林、米兰、伦敦、纽约等城市交通拥堵指数逐月下行（图3）；8月，OpenTable日均全球餐馆用餐人数同比下降约4.3%，其中，美国、英国分别下降5.1%和2.8%。随着服务业消费需求回落，主要经济体国内消费增速放缓（图4）。二季度，美国私人消费环比增速为0.4%，比一季度下降0.6个百分点，意大利、法国私人消费环比增速分别为0%和-0.5%，比一季度分别下降0.8和0.6个百分点。二季度日本经济虽超预期增长6%，但内需对经济增长贡献为负，私人消费环比增速为-0.6%。 利率持续高企对投资的影响逐渐显现，主要发达经济体国内投资持续受到抑制。欧美发达经济体紧缩货币政策对通胀起到抑制作用，整体通胀持续回落，但也对企业投资带来负面影响。一季度私人投资是美国经济增长主要拖累项，二季度虽转为正，但可持续性有待观察。其中，私人住宅投资自2021年二季度 开始已连续9个季度环比负增长，二季度环比下降3.6%，在高利率环境下私人投资不具备大幅反弹基础。二季度，欧元区固定资本形成总额环比增长0.3%，比一季度低0.5个百分点；其中，法国、意大利固定资本形成总额环比均是负增长，分别为-0.1%、-1.8%；德国虽环比增长0.4%，但比一季度增速低1.3个百分点。欧盟建筑业投资明显收缩，二季度营建产出指数最高为115.7，低于一季度各月值。 全球进出口需求持续承压。根据世界贸易组织（WTO）8月发布的《全球货物贸易晴雨表》，6月全球货物贸易景气指数为99.1，大多数成分指数均低于趋势值，其中包括出口订单指数（97.6）、集装箱运输指数（99.5）、空运指数（97.5）和原材料指数（99.2）。全球需求疲软和价格指数回落持续影响主要经济体出口贸易。CPB数据显示，2023年6月全球贸易指数比去年同期下降3.4个点。4-7月，美国出口连续四个月同比下跌，且跌幅逐渐扩大；7月欧元区出口同比减少2.7%；越南、泰国、印度、韩国、马来西亚、印度尼西亚等亚洲出口型经济体最新出口额同比均维持下跌，降幅分别为3.0%、6.2%、6.8%、8.3%、13.1%、21.0%。 第三，从政策环境看，贸易和科技保护主义政策不利于要素和资源在全球 的高效流动。2023年7月，欧盟委员会正式通过《外国补贴条例》，未来企业赴欧投资将面临更多限制。8月，美国政府推出新的总统行政令，限制美国资金投资中国半导体和微电子、人工智能、量子计算机三大高科技领域。欧盟表示将分析美国相关政策影响，并计划在今年底提出有关该政策的倡议。8月15日，墨西哥总统签署法令，宣布上调钢铁、铝、竹制品、橡胶、化工产品、油、肥皂、纸张、纸板、陶瓷制品、玻璃、电气设备、乐器和家具等多种进口产品的最惠国关税。该法令将影响墨西哥与其非自由贸易协定贸易伙伴之间的贸易关系和货物流动，其中影响最大的国家和地区包括巴西、中国、韩国和印度。全球日益普遍的逆全球化趋势将对全球贸易和投资增长带来负面影响，加大经济复苏难度。 展望四季度，由于主要经济体经济复苏周期分化，预计全球经济增速将继续回落，但下行速度放缓。目前美联储、欧洲央行、英国央行、澳大利亚央行等均对通胀走势和潜在的反复风险保持警惕，预计四季度各央行将继续将利率维持在限制性水平，以继续巩固加息对遏制通胀的效果，年内美联储大概率不会启动降息，紧缩货币政策将持续从生产和需求端对全球经济增长带来压力。不过随着中国稳增长政策红利逐渐释放，经济增速将较三季度回升，有助于延缓全球经济下行速度。 第一，从生产端看，各国工业生产将维持低迷态势。全球经济下行、商品需求疲软和企业融资成本提高将持续对工业生产带来影响，全球制造业将继续面临订单减少、产能利用率下降等问题。特别是对于亚太出口导向型经济体来说，全球贸易收缩将拖累亚太等国家外贸企业生产，企业库存可能被动增加，投资者对于生产决策将更加谨慎。此外，随着四季度取暖季到来，原油供需关系可能将进一步趋紧。沙特阿拉伯和俄罗斯宣布在今年年底前减少石油生产和出口，国际能源署（IEA）预计四季度原油市场可能出现约200万桶/天的供应缺口，油价可能再次大幅上涨，推升企业生产成本。通胀问题也将更加顽固， 欧美央行可能进一步延长高利率周期，从而加剧经济下行风险。 第二，从需求端看，三大领域将继续面临下行压力。其中，服务业消费对主要经济体的增长带动作用将明显弱化，出口和投资将继续对全球经济形成拖累。服务业是当前欧美经济增长的主要驱动因素，进入8月，欧美服务业快速降温，增长压力随之加大。欧美（尤其美国）是全球需求价值链的核心枢纽，其需求变化对全球经济具有重要外溢影响，将通过产业价值链传导对上游的商品出口国和大宗商品生产国带来压力。2023年上半年，美国自中国和主要东南亚国家商品进口额均大幅下降，拖累了各国出口表现，下半年相关形势可能继续恶化，亚太新兴经济体出口和增长将继续承压。WTO预计2023年全球货物贸易量将增长1.7%，明显低于过去12年2.6%的平均水平。全球工业生产和贸易回落将使能源、矿产品、原材料等中间投入品需求减弱，预计拉美、中东、非洲等大宗商品出口国国际收支形势将变差，对经济增长支撑作用弱化。对于各国国内投资来说，经济增长前景变差、融资利率高企、库存增加以及投资回报率下降，将继续在不同程度限制各国制造业和房地产投资，企业部门宏观杠杆率持续下降（图6）。在私人部门去杠杆背景下，部分经济体政府投资可能增加，将发挥经济托底功能。不过总体看，全球投资规模依然处于下行通道。 第三，从货币政策走势和金融风险演变趋势看，预计整体风险将有所缓解，但部分领域风险依然值得关注，如果处理不好，可能对全球经济增长形成严重干扰。随着各国通胀压力缓解、经济增长压力加大，美联储、欧洲央行逐渐临近加息尾声，紧缩货币政策对各国货币汇率、股市和跨境资本流动的影响将减弱。但欧美银行业仍存在一定风险，美国中小银行存款持续流出，持有的商业地产债券比重较高，债券收益率持续高企将对其不动产组合估值带来较大压力，未来仍存在发生流动性风险的可能性。穆迪在8月下调多家美国中小银行信用评级，并警告称美国银行业正面临融资压力、监管不足以及与商业房地产敞口相关风险上升等问题。如果再次出现银行破产事件，将严重冲击市场信心，导致避险情绪升温，对全球流动性创造和新兴经济体金融市场产生较大影响，并将通过跨境信贷、市场融资、债务偿还、金融资产价格等渠道对实体经济发展带来负面冲击。 综合上述因素，预计四季度全球经济同比增速为1.9%，比三季度低0.2个百分点，预计全年经济增速在2.4%左右，较2022年低0.6个百分点。 资料来源：Bloomberg，IMF，中国银行研究院 （二）重点国别/地区经济形势研判 1.四季度美国经济增速将明显回落，经济“软着陆”概率提升 前三季度美国经济维持温和增长。二季度美国实际GDP环比增长折年率为2.1%，较一季度提高0.1个百分点，连续4个季度接近潜在增长水平，经济展现出一定韧性，美联储大幅加息暂未导致经济衰退发生。其中，居民消费和企业支出是稳定经济增长的重要驱动力，各部门序贯式轮动复苏在一定程度上抵消了加息对经济的负面冲击。一季度美国经济增长主要由私人消费驱动，二季度虽然私人消费对经济增长贡献下滑，但政府支出、企业建筑投资及设备投资等加快复苏，稳定了经济增长形势（图8）。三季度，消费者和企业支出继续对经济形成支撑。7月，美国个人可支配收入环比增速与二季度基本持平，消费支出在个人收入和高就业的支持下继续维持稳定增长。8月，美国零售和食品服务销售额环比增速为0.6%，连续2个月回升。企业活动和制造业部门生产也持续恢复，7月和8月工业生产指数连续回升，扭转了之前下行趋势。美国非住宅商业投资、建设投资和知识产权投资在过去几个季度稳定增长，是私人投资重拾增长的主要驱动力，预计在美国产业链回流以及《通胀削减法案》《芯片与科学法案》等政策支持下，工业