宏观季度报告：海外滞胀风险隐现，国内复苏信号渐显

1601802002202402022/072022/122023/05中信期货商品指数 2023-09-26 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 宏观与商品策略 研究员： 张文 从业资格号F3077272 投资咨询号Z0018864 zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194 投资咨询号Z0015 547 qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482 投资咨询号Z0016422 liudaoyu@citicsf.com 中信期货研究|宏观季度报告 摘要： 海外：经济仍有韧性但存在放缓预期，高油价使得滞胀风险隐现 1. 美国总需求增长动能料放缓，能源价格强势可能带来滞胀风险。美联储年内维持高利率，明年上半年可能降息。近期美国经济数据总量韧性但结构存隐忧，美国经济放缓预期犹存。必需消费支撑零售数据，但“宽财政”退坡与高油价使得消费增长动能存在隐忧。能源价格强势料制约核心通胀下行顺畅度，美国滞胀风险隐现。 2. 货币紧缩施压欧元区经济前景，欧央行鹰派态度料已强弩之末。9月欧央行鸽派加息，内部对于未来货币政策路径存在分歧，鹰派态度料已强弩之末。综合欧元区PMI、通胀、GDP等指标，年内欧元区经济上行空间有限，产出缺口料将进一步下滑，通胀有望进一步回落。若能源价格持续获得支撑，欧元区同样将面临滞胀风险。 3. 日本央行继续“耐心”实施宽松货币政策，内需增长仍存忧虑。9月日本央行维持宽松货币政策。二季度日本GDP加快增长主因汇率贬值提振净进口，这不可持续。日元走贬对进口企业与输入性通胀施压，不利于居民消费增长。 国内：政策力度已经并将进一步加大，复苏信号渐显 1.楼市政策的支持力度已经并将进一步加大。近期国内降息降准先后落地，预计年底大概率再次降准，不排除继续降息。存量房贷利率下调使得居民利息支出减少2000亿元左右，对消费和居民信贷有一定的拉动。房贷首付款比例以及利率下调将进一步支持合理住房需求，二线城市受益相对显著。预计四季度二线城市普遍取消限购，这也有利于住房需求恢复。此外，“认房不认贷”政策将支持改善性住房需求释放。 2. 政策力度加大将推动四季度居民信贷增长加快，带动社融增速小幅回升。稳经济力度加大已经推动8月社融增速回升0.1个百分点。近2年社融增速偏低的重要原因是居民消费与购房意愿不足。由于存量房贷利率下调以及楼市政策支持力度加大，预计四季度居民消费与购房意愿将有所恢复，社融增长小幅加快。 3. 预计四季度投资增速小幅回升，消费增长温和加快。政策支持力度加大，四季度大城市商品房销售可能显著改善，中小城市楼市改善相对滞后，可能相对温和。商品房销售改善使得房企资金状况改善，支持房企加快竣工，推动房地产投资小幅改善。基建方面，预计专项债资金加快使用推动四季度基建投资增长小幅加快。四季度国内服务业增长加快，带动就业和收入边际改善，进而支持消费增长温和加快。四季度中国外需弱稳，低基数效应使得出口同比增速显著回升，11-12月出口同比可能转正。 风险因素：美欧经济陷入滞胀，国内房地产走弱 海外滞胀风险隐现，国内复苏信号渐显 四季度美国经济仍有韧性，但存在放缓预期。能源价格强势可能带来滞胀风险。货币紧缩施压欧元区经济前景，欧央行鹰派态度料已强弩之末。国内楼市政策的支持力度已经并将进一步加大，这将推动四季度居民信贷增长加快。预计四季度中国投资增速小幅回升，消费增长温和加快，外需弱稳，经济整体温和复苏。 报告要点 中信期货研究|宏观季度报告 2 / 21 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、海外：经济放缓预期犹存，滞胀风险隐现 ...................................................................................................... 3 （一）美国总需求增长动能料放缓，能源价格强势可能带来滞胀风险 ...................................................... 3 （二）货币紧缩施压欧元区经济前景，欧央行鹰派态度料已强弩之末 ...................................................... 7 （三）日本央行继续“耐心”实施宽松货币政策，内需增长仍存忧虑 .................................................... 10 二、国内：政策支持力度加大，经济复苏信号渐显 ............................................................................................ 11 （一）降息降准已经落地，楼市政策的支持力度已经并将进一步加大 .................................................... 12 （二）金融数据已经显现恢复迹象，四季度社融增长有望小幅加快 ........................................................ 14 （三）预计四季度房地产投资边际改善，固定资产投资增速小幅回升 .................................................... 15 （四）政策的支持与服务业修复有望推动四季度消费增长温和加快 ........................................................ 19 （五）预计四季度外需弱稳，低基数效应使得出口同比显著回升 ............................................................ 20 免责声明 .................................................................................................................................................................... 21 oPtOtOrQpQsOrMpQtOoPqP7NbP8OpNmMoMoNkPrRuNjMnPrP6MmNmQxNnPyQwMmOoR 中信期货研究|宏观季度报告 3 / 21 一、海外：经济放缓预期犹存，滞胀风险隐现 （一）美国总需求增长动能料放缓，能源价格强势可能带来滞胀风险 美联储9月如期维持利率，加息渐进末尾，预计明年上半年美联储将打开利率下方空间。9月FOMC将联邦基金利率目标区间维持于5.25%-5.5%水平。综合来看，本次议息会议美联储对于2023年经济增长预期显著改观，支撑鲍威尔偏鹰发言与利率预测上移： 从美联储会议声明来看，美联储对于经济活动表述由“温和的速度”（moderate）改为“稳步扩张”（solid）；对于就业市场，“就业增长势头强劲”改为“就业增长有所放缓，但仍然强劲”。 从鲍威尔发言来看，当前货币政策已具有限制性，且距离目标水平已非常接近。由于经济活动走强，大部分美联储官员支持再一次加息，如有需要，美联储已准备好再一次加息。美联储将维持限制性水平货币政策，直到确信通胀朝目标可持续下降。 从美联储经济预测以及点阵图来看，相较6月，9月SEP中美联储大幅上调2023-24年经济增长、2023年PCE的预测，下调未来三年失业率、2023年核心PCE的预测。9月点阵图中，美联储成员2024、25年利率水平预测较6月小幅上移。尽管市场降息预期有所收敛，但最新隐含利率显示市场定价仍然偏鸽。 图 1： 美联储9月SEP环比6月SEP变化 图 2： 远端市场加息预期曲线上移 资料来源：Bloomberg中信期货研究所 资料来源：Bloomberg中信期货研究所 截至9月22日，市场预计美联储年内大概率维持当前利率水平，并于明年5月前后开始逐步降息。此前，美联储主席鲍威尔及地方联储官员发言均审慎中性：鲍威尔于Jackson Hole会议提及货币政策收紧风险管理，地方官员与鲍威尔发言同步且前期直言2024降息可能性。往后看，“软着陆”是美联储的 “主要目标”而不是美联储“基准预测”，当前美国经济韧性中或存裂隙，预计明年上半年美联储将打开利率下方空间。 -0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2GDP失业率PCE核心PCE利率%9月经济预测vs6月经济预测2023202420254.04.55.05.5-0.050.000.050.100.150.200.252023/112024/012024/052024/072024/112025/01%%加息预期周度环比变化（左轴）2023/9/222023/9/15 中信期货研究|宏观季度报告 4 / 21 图 3： 美联储成员2024、25年利率水平预测较6月小幅上移。 资料来源：Bloomberg Wind中信期货研究所 *灰线为6月点阵图利率中位数，黄线为9月点阵图加权平均利率水平，蓝线为市场隐含利率水平 从美国当前经济状况来看，近期美国经济数据总量韧性但结构存隐忧，美国经济放缓预期犹存。预计总需求动能放缓将带动新订单-生产就业-通胀经济链条降温，并逐步为美联储提供降息条件： 必需消费支撑零售数据，但“宽财政”退坡与高油价使得消费增长动能存在隐忧。8月美国零售销售总计环比超出市场预期，主要拉动来自于加油站消费。而疫情复苏以来，能源消费与核心消费互斥，若能源价格强势得以延续，核心消费空间受挤压将拖累总需求增长动能。此外，今年4月至7月，可选消费与必需消费走势分化，诸如无店铺零售、杂货店等必需消费支撑总量零售数据，该表现与咨商会消费者信心调查中，消费者“对价格敏感”“回避可选消费”等表述一致。从消费者信心指数来看，8月密歇根大学与咨商会消费者信心指数修复受阻。细分当中，房屋与耐用品购买状况改善纠结，个人财务状况感知状况改善缓慢。综合来看，美国消费者面临“宽财政”退坡与能源价格再起风险，总需求强势增长可持续性存疑。 图 4： 美国零售销售同比环比 图 5： 8月零售销售细分环比 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 -10-505101520-2-1012342022/012022/052022/092023/012023/05百万美元%美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比-1.26 -1.00 0.00 0.08 0.27 0.30 0.36 0.50 0.56 0.70 0.89 5.19 -2-10123456杂货店家具家装无店铺零售建筑材料机动车辆及零部件店日用品商场食品饮料保健个护总计电子电器服装配饰加油站美国零售销售细分环比（%）2023-08