宏观季刊：海外滞胀风险上升，国内经济温和复苏

宏观季刊 海外滞胀风险上升，国内经济温和复苏 核心观点 海外主要发达经济体2025年一季度表现出滞胀特征，全球贸易的不确定性因素增加，关税战导致通胀预期上升，而经济增长预期反而受到抑制。美国通胀方面本身就具备较强韧性，在特朗普关税战政策下通胀预期有抬升势头，使得美联储放缓降息节奏，3月美联储议息会议保持利率不变。欧洲传统优势产业的高端制造业受到能源成本上升、地缘冲突风险、产业资本外流、科技竞争力弱等消极影响，正面临着经济增速放缓、通胀居高不下的窘境，未来或陷入“滞胀”。另外欧洲“再军事化”将提升政府财政支出能力，进一步推升通胀压力，制约央行货币政策决策。受到大米等食品价格上涨以及“春斗”带来的薪资上升的共同影响，日本通胀回升较快，因此日本央行在1月重启货币正常化进程，加息25BP至0.5%。不过日本经济增长的持续性动能不足，在全球产业特别是新科技产业的整体竞争力有所不足，日本央行在3月保持利率不变。 姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2025年3月26日 自去年9月底一系列稳增长政策密集推出以来，国内宏观经济保持复苏势头，四季度实际GDP增长5.4%，较三季度大幅上行0.8个百分点，全年完成经济增长目标。不过，2025年1-2月的经济数据边际放缓，说明经济内生性增长动能仍有所不足，目前国内经济的主要问题仍然在于有效需求不足，特别是居民部门的需求恢复偏缓慢。这就需要政策端协同发力，实施适度宽松的货币政策以及更加积极的财政政策。短期内货币政策将根据国内外金融形势择机选择宽松力度和节奏，短期内降息预期有所放缓。财政政策在两会期间落地，总量上逆周期调节力度有所加大，包括提高财政赤字率至4%，增加政府债券发行规模至1.3万亿超长期特别国债和4.4万亿地方政府专项债，结构上更偏向消费和科技。央行2025年一季度例会，向市场传达出短期降息预期减弱、稳汇率诉求不减、结构性支持科创与股市等信息。两会之后，提振消费的相关政策快速落实，未来有望促进消费加快复苏和打通内循环堵点。 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 正文目录 1国际宏观....................................................................41.1美国经济：关税战抬高通胀预期.............................................41.2欧洲经济：滞胀风险上升...................................................71.3日本经济：通胀回升，启动货币正常化.......................................82国内宏观...................................................................102.1景气指数：制造业PMI重回扩张，服务业PMI表现偏弱........................102.2物价指数：春节因素对CPI造成季节性扰动..................................122.3信贷数据：实体部门信贷复苏，但结构性分化明显............................142.4两会政策指引明确，政策端正快速落实......................................163总结.......................................................................19 图表目录 图1美国ISM制造业PMI重回扩张...................................................5图2美国ISM服务业PMI意外走弱...................................................5图3美国通胀数据表现韧性.........................................................6图4美债短期收益率有所回升.......................................................7图5欧洲制造业PMI长期低迷.......................................................7图6欧洲通胀再度抬头风险上升.....................................................8图7日本通胀指标回升.............................................................9图8日本国债收益率曲线..........................................................10图9制造业PMI重回扩张，服务业PMI表现偏弱......................................11图10制造业PMI分项指标显示供需双增.............................................12图11制造业PMI大中小型企业表现分化.............................................12图12春节因素下CPI错月效应明显.................................................14图13 PPI延续偏弱运行...........................................................14图14新增人民币贷款开门红.......................................................15图15企业部门新增中长期贷款.....................................................15图16企业部门新增短期贷款.......................................................15图17企业部门新增票据融资.......................................................15图18居民部门新增中长期贷款.....................................................15图19居民部门新增短期贷款.......................................................15图20历年两会政府工作报告内容...................................................16图21 LPR连续多月持平...........................................................18 1国际宏观 海外主要发达经济体2025年一季度表现出滞胀特征，全球贸易的不确定性因素增加，关税战导致通胀预期上升，而经济增长预期反而受到抑制。美国通胀方面本身就具备较强韧性，在特朗普关税战政策下通胀预期有抬升势头，使得美联储放缓降息节奏，3月美联储议息会议保持利率不变。欧洲传统优势产业的高端制造业受到能源成本上升、地缘冲突风险、产业资本外流、科技竞争力弱等消极影响，正面临着经济增速放缓、通胀居高不下的窘境，未来或陷入“滞胀”。另外欧洲“再军事化”将提升政府财政支出能力，进一步推升通胀压力，制约央行货币政策决策。受到大米等食品价格上涨以及“春斗”带来的薪资上升的共同影响，日本通胀回升较快，因此日本央行在1月重启货币正常化进程，加息25BP至0.5%。不过日本经济增长的持续性动能不足，在全球产业特别是新科技产业的整体竞争力有所不足，日本央行在3月保持利率不变。 1.1美国经济：关税战抬高通胀预期 一季度，美国经济出现一定的分化特征：2月美国ISM制造业PMI为50.3，连续两个月保持扩张；而服务业PMI虽然保持扩张，相对预期而言仍有所走弱。由于美国的经济结构中服务业占绝对大头，服务业PMI的意外走弱显示美国未来经济需求端存在一定隐忧。特朗普关税战政策的不确定性以及反复性对美国经济的扰动将逐渐体现。 特朗普经济政策的核心可以概括为“海外加税，国内减税”，通过对海外进口商品加征巨额关税来补充因为国内减税造成的财政收入减少，同时利用关税壁垒来提振美国制造业。暂且不论关税对所得税的替代是否合理，美国低端制造业的衰败是全球生产要素比较之后的结果，因为美国的制造业生产成本要远高于海外新兴经济体，因此即使关税保护限制海外商品的流入，美国传统制造业生产出的产品仍然不具备国际竞争优势，反而会因为关税成本转嫁给美国消费者而再度推升美国通胀，通胀压力最终会影响美国居民的消费预期。 自特朗普上台以来，短短2个月左右的时间，特朗普肆意挥舞关税大棒，在全球经贸领域掀起“不确定性”的浪潮。受到关税战影响的经济体自然采取反制措施，而特朗普貌似没有收手的意愿。这导致全球贸易环境的未来预期变得极不稳定，目前美国的资本市场已经对这种不确定性开始定价，关税战不会有赢家，只会增加全球贸易成本，抑制全球经济需求，拖累全球经济增长。另外，外贸相关企业在当前不确定性升温的环境中，会倾向关于保持观望，放缓产能投放以及订单采购，这就会导致未来一段时间全球贸易增长动能走弱，后续将在全球各国的出口数据中体现出来。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 通胀方面，1月美国CPI环比上涨0.5%，为2023年8月以来最大涨幅。核心CPI（不包括食品和能源）环比上涨0.4%，同样高于预期。其中最显著的是商品CPI的持续上升，这是出于对特朗普关税政策可能引发对等回应的担忧。一旦爆发全面贸易战，关税成本易转嫁给美国消费者，这将造成美国输入性通胀。2月CPI环比涨幅从1月的0.5%回落至0.3%，同比涨幅为2.9%，略低于前值3%。核心CPI环比和同比分别下降0.1个百分点，至0.3%和3.2%。尽管如此，近期制造业和服务业价格指数的上升以及关税政策的不确定性，仍为通胀前景蒙上了一层阴影。而过去两周美股对特朗普关税政策的反应表明，市场正在对美国经济衰退或滞胀进行定价。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 3月20日凌晨，美联储在货币政策会议的会后宣布，联邦基金利率的目标区间继续保持在4.25%至4.5%不变。这是美联储连续第二次货币政策会议决定暂停降息。联储自2022年3月至去年7月累计加息525个基点，去年9月起连续三次会议降息，合计降幅100个基点。同时，美联储公布，将从下月起放慢缩减资产负债表（缩表）的步伐。这是联储自去年6月以来首次调整缩表。自2022年6月至去年底，美联储已累计缩表近2万亿美元。 美联储主席以及官员的最新表态也表明，美国降通胀的进程受阻，美联储对美国经济增长和通胀的展望体现了联储对经济陷入滞胀的警惕。若通胀再度回升的预期较为充足，美联储很可能会在可预见的未来维持利率不变。近期随着特朗普关税政策的放缓以及美国经济增长前景不确定性增加，美债收益率趋于回落。不过特朗普关税政策仍存在不确定性，4月2日为特朗普宣布的实行“对等关税”的时间节点，若无法通过谈判协商的方式