9月美国非农数据解读：非农超预期推高利率

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1.《国庆假期全扫描：海内外发生了什么？【财通宏观陈兴团队】》2023-10-06 2.《跨季后资金面是否无虞？——10月流动性展望【财通宏观陈兴团队】》2023-10-05 3.《美国“罢工之夏”：历史、现状与影响》2023-09-30 证券研究报告 宏观月报/2023.10.07 非农超预期推高利率 ——9月美国非农数据解读 核心观点 新增非农就业人数大超预期。美国劳工部最新数据显示，9月新增非农就业人数录得33.6万人，高于市场预期。9月新增非农就业人数增幅达到年内新高，指向劳动力市场仍具韧性。从具体行业看，本月新增非农就业主要集中于休闲酒店业和政府。休闲酒店业新增就业较上月提升最大，教育保健和建筑业新增就业较上月出现大幅回落。 失业率与劳动参与率保持不变。劳动参与率录得62.8%，与8月数据持平9月失业率录得3.8%，与8月数据持平，仍维持低位。结合现有劳动参与率以及仍处于历史低位的失业率来看，美国就业市场表现仍强。截止今年8月底，超额储蓄与2021年3季末相比，已经出现明显的回落，这导致部分居民需要寻找工作以维持生计，考虑到同期美国职位空缺仍高，共同导致非农就业具有韧性。 时薪环比增速保持不变，同比增速下降。9月美国非农就业平均时薪同比增速录得4.2%，较8月下降0.1个百分点。同时，非农就业平均时薪环比增速录得0.2%，与上月持平。薪资同比、环比增速均保持平稳，意味着工资韧性较强，高限制性利率对其影响仍未充分反映。由于薪资同比与美国CPI服务项除房屋外其他分项关系密切，其韧性或对高通胀有一定支撑作用，导致通胀难以短时间回落至2%的目标水平。分行业来看，9月美国批发业和教育医疗平均时薪上升较大，分别较上月上行约0.3和0.2个百分点。而公用事业和运输仓储业时薪增速下降最大，分别较上月下跌约1和0.3个百分点 高利率将持续更久。最新的非农就业数据显示，新增就业人数高于预期水平，失业率与劳动参与率保持不变，同时薪资增速略有下降，反映出就业市场韧性犹在。非农数据公布后，市场对美国加息路径预期较公布前有所上升，11月加息概率由数据公布前的2成升至约3成，降息时点再度向后推迟。同时，市场一度上演股债齐跌，十年期美债收益率升幅迅速超过10个基点，美股低开并在开盘40分钟左右刷新日低。我们认为，目前劳动力市场仍具韧性，超额储蓄正在逐步走弱，职位空缺仍然居高并有所反弹，限制性利率对就业市场的影响仍未显现，高利率环境或将持续更久。考虑到上半年美国财政部受限于债务上限未大规模发债，下半年国债供给显著增加，而美联储仍在缩表，叠加现有加息预期波动剧烈。短期来看，美债收益率或在高位区间波动持续一段时间。 风险提示：美国经济下行超预期，美联储货币紧缩超预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.美国新增非农就业出现较大增幅（万人）3 图2.美国各行业新增非农就业人数（万人）3 图3.美国失业率和劳动参与率（%）4 图4.美国居民超额储蓄持续回落4 图5.美国职位空缺数仍高并有所攀升5 图6.美国劳动力供需缺口仍高5 图7.非农就业平均时薪同比和环比增长（%）5 图8.美国各行业平均时薪同比增长（%）6 图9.美国非农就业实际时薪同比增速（%）6 图10.市场预期美联储利率路径有所上升（%）7 新增非农就业人数大超预期。美国劳工部最新数据显示，9月新增非农就业人数录得33.6万人，前值从18.7万人上修至22.7万人。9月非农就业表现大幅高于市 场预期，且自6月以来，新增就业人数整体呈现回升趋势。今年以来，美国罢工潮愈演愈烈，9月UAW组织的汽车业大罢工震惊全美，但从现有数据来看，罢工潮尚未对美国就业市场造成太大的影响。非农就业总人数仍在上行，9月新增非农就业人数增幅达到年内新高，指向劳动力市场仍具韧性。 图1.美国新增非农就业出现较大增幅（万人） 新增非农就业 非农就业总人数（右轴） 20016000 15015500 10015000 5014500 014000 -5013500 -100 19/920/320/921/321/922/322/923/323/9 13000 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 休闲酒店业大幅回升。从具体行业看，本月新增非农就业主要集中于休闲酒店业、政府和教育保健业。其中，休闲酒店业新增就业较上月提升最大，由8月的4.4万 人升至本月的9.6万人。而教育保健业新增就业较上月回落最大，较上月下降2.7 万人。 图2.美国各行业新增非农就业人数（万人） 2023年8月2023年9月 12 10 8 6 4 2 0 -2 教政休 育府闲 保酒 健店 建其制商筑他造业业服业服务务 公金零批运信用融售发输息事活业业仓业业动储 业 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 失业率与劳动参与率保持不变。本月劳动参与率录得62.8%，与8月数据持平，较疫情前2020年1月63.3%的水平仍低0.5个百分点。9月失业率录得3.8%，与 8月数据持平，仍维持低位。结合现有劳动参与率以及仍处于历史低位的失业率来看，美国就业市场表现仍强。 图3.美国失业率和劳动参与率（%） 失业率 劳动参与率（右轴） 1664 14 1263 10 862 6 461 2 060 19/920/320/921/321/922/322/923/323/9 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 超额储蓄回落抬升工作意愿。在新冠疫情期间，美国政府向居民投放了疫情和就业补贴，通过增加政府部门债务总额改善了居民部门资产负债表状况，使得美国居民部门出现超额存款。超额存款事实上成为了居民收入的缓冲垫，这降低了居民主动找工作的意愿。截止今年8月底，超额储蓄与2021年3季末相比，已经出现明显的回落，这导致部分居民需要寻找工作以维持生计，考虑到同期美国职位空缺仍高，共同导致非农就业具有韧性。 图4.美国居民超额储蓄持续回落 2500 2000 1500 1000 500 0 累计超额储蓄（十亿美元）疫前平均储蓄率（%，右轴)超额储蓄率（%，右轴) 20/420/820/1221/421/821/1222/422/822/1223/423/8 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：WIND，财通证券研究所 就业市场供需缺口仍处高位。8月美国职位空缺数再度反弹，录得961万人，带动劳动力需求进一步提升。在疫情爆发后，由于人口结构变化以及失业率的猛烈变化等因素，美国劳动参与率大幅回落，叠加政府营造的收入缓冲垫，导致此后劳动力市场供给始终难以匹配需求，职位空缺数远超疫情前水平。同期劳动力供需缺口录得325.5万人，仍保持在高位，表明美国就业市场仍旧紧张。 图5.美国职位空缺数仍高并有所攀升图6.美国劳动力供需缺口仍高 173 168 163 158 153 劳动力缺口（万人，右轴） 劳动力供给（百万人） 劳动力需求（百万人） 18/819/820/821/822/823/8 900 600 300 0 -300 -600 -900 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 时薪环比增速保持不变，同比增速下降。9月美国非农就业平均时薪同比增速录得4.2%，较8月下降0.1个百分点。同时，非农就业平均时薪环比增速录得0.2%，与上月持平。薪资同比、环比增速均保持平稳，意味着工资韧性较强，高限制性利率对其影响仍未充分反映。由于薪资同比与美国CPI服务项除房屋外其他分项关系密切，其韧性或对高通胀有一定支撑作用，导致通胀难以短时间回落至2%的目标水平。 图7.非农就业平均时薪同比和环比增长（%） 平均时薪环比 平均时薪同比（右轴） 59 48 7 36 25 14 03 2 -11 -20 19/920/320/921/321/922/322/923/323/9 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 批发业时薪增速上升最大。分行业来看，9月美国批发业和教育医疗平均时薪上升较大，分别较上月上行约0.3和0.2个百分点。而公用事业和运输仓储业时薪增 速下降最大，分别较上月下跌约1和0.3个百分点。 图8.美国各行业平均时薪同比增长（%） 2023年8月2023年9月 7 6 5 4 3 2 1 0 公批金制建休用发融造筑闲事业业业业酒业店 运商零教 业 输业售育 仓服业医 储务疗 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 实际薪酬水平增速仍为正值。如果剔除时薪同比增速背后物价水平的影响，可以发现，从新冠疫情爆发后至今年5月之前，实际时薪同比持续录得负值，由于CPI同比增速由高位快速回落，实际时薪同比开始由负转正，实际收入的上行也将对消费形成支撑。近来美国通胀回落速度放缓并伴有波动，导致8月实际时薪同比增速开始下行，但仍为正值。 图9.美国非农就业实际时薪同比增速（%） 实际时薪同比 名义时薪同比 8 6 4 2 0 -2 -4 17/818/218/819/219/820/220/821/221/822/222/823/223/8 数据来源：CEIC，WIND，财通证券研究所 高利率将持续更久。最新的非农就业数据显示，新增就业人数高于预期水平，失业率与劳动参与率保持不变，同时薪资增速略有下降，反映出就业市场韧性犹在。非农数据公布后，市场对美国加息路径预期较公布前有所上升，11月加息概率由数据公布前的2成升至约3成，降息时点再度向后推迟。同时，市场一度上演股 债齐跌，十年期美债收益率升幅迅速超过10个基点，美股低开并在开盘40分钟左右刷新日低。我们认为，目前劳动力市场仍具韧性，超额储蓄正在逐步走弱，职位空缺仍然居高并有所反弹，限制性利率对就业市场的影响仍未显现，高利率环境或将持续更久。考虑到上半年美国财政部受限于债务上限未大规模发债，下 半年国债供给显著增加，而美联储仍在缩表，叠加现有加息预期波动剧烈。短期来看，美债收益率或在高位区间波动持续一段时间。 图10.市场预期美联储利率路径有所上升（%） 5.5 9月非农数据公布后9月非农数据公布前短期支出法案通过后 5.3 5.1 4.9 4.7 23/11E23/12E24/01E24/03E24/05E24/06E24/07E24/09E 数据来源：CME，财通证券研究所 风险提示：美国经济下行超预期，美联储货币紧缩超预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指