聚烯烃四季度观点：补库驱动减弱，需求韧性和成本支撑仍在

东证衍生品研究院孙诗白从业资格号：F3082684投资咨询号：Z00189072023/9/28 三季度行情回顾 如何理解聚烯烃6月以来的上涨：商品低库存下，国内外宏观环境的转向以及成本端支撑所带来的补库 •宏观预期向好：美国就业缺口给经济带来韧性，市场交易利率见顶和经济软着陆预期；而中国超预期地产政策也密集的出台。•成本端的支撑：原油、轻烃等能源一方面受到宏观情绪提振，另一方面供应端也因减产、罢工和物流迟滞等原因而收缩。•阶段性补库驱动：二季度商品价格快速下跌的过程中，全产业链主动去库至较低位置；低库存下，经济预期的向好和成本端的支撑放大了价格弹性，下游补库和涨价形成正向循环。 三季度聚烯烃表需强劲 三季度PE和PP表需强劲，环比分别增长5%和9%，即便剔除基数效应，二者两年同比增速也均达到了5% •表需的强劲一是来自需求结构性的支撑： 必选消费、出行社交需求：疫情消散之下，三季度出行和消费需求表现旺盛，1-8月餐饮收入同比增长了19.4%，带动了包装等一次性消费品的相关需求增长； 家电和汽车需求：家电和汽车需求一方面有保交楼政策支撑；另一方面促销费政策和出口也对二者带来明显提振，与之相关的PP共聚注塑1-9月的排产量增加了14%，远高于PP6%的产量增长。 资料来源：隆众资讯，产业在线，东证衍生品研究院 三季度聚烯烃表需强劲 •中游和下游的补库也带动了表需的增长： 套保商锁住现货流动性，供应压力后移：在基差走弱和预期乐观下，贸易商超备后期库存，造成现货阶段性紧张； 下游备货：下游经历二季度的主动去库后库存水平已经较低，价格在低位下的一路上行刺激了下游的投机需求。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，卓创资讯，东证衍生品研究院 四季度需求增长仍有支撑 虽然聚烯烃需求将面临季节性的下滑，但需求的同比增长仍有支撑： •必选消费、出行社交的增长动能持续：聚烯烃下游需求中，一次性消费品约占到了四成，存量房贷利率下降有利于出行和消费需求的进一步释放，四季度消费相关需求仍能得到较好支撑；•外需的拖累或有所减弱：聚烯烃需求中约20%和出口有关，1-8月中国塑料制品出口金额同比下滑了5.1%，外需整体上是拖累项。但近期海外主要经济体制造业PMI普遍出现了企稳回升的迹象；并且，美国已经历了约1年半的去库周期，今年末明年初可能进入补库阶段。因此，四季度外需的拖累或有所减弱，但海外持续高利率下，环比改善的幅度可能有限。•地产销售面积或跌幅收窄：作为商品之母，地产对聚烯烃需求也会产生边际的影响。在政策推动下，地产销售跌幅或将收窄，但目前居民债务水平已经较高，回暖空间不宜乐观。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 四季度成本端抬升的作用将减弱 四季度成本端抬升的作用将减弱 •三季度，油价在供应趋紧而需求维持韧性下一路上行，对抬升了聚烯烃成本的同时也刺激了下游的补库。 •展望四季度，原油供应端维持的约束仍将对油价起到支撑作用，基本面显著恶化的空间有限。但在高油价下，对抗通胀的诉求将迫使美联储将限制性利率维持时间延长，油价反弹高度受到限制。在此之下，成本端对聚烯烃价格的抬升作用将有所减弱，下游补库的动能也随之放缓。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Refinitiv，东证衍生品研究院 四季度PE进口压力缓解 四季度PE进口压力缓解 •9月PE进口量见顶：前期6-7月期价大幅上行的过程中，进口窗口的打开使得三季度进口量明显增加，9月份港集尤为集中，预计在125万吨左右；•四季度PE进口量将明显降低：8月份海外制造业需求企稳回升，外商对于中国报盘不多且价格坚挺，10月进口量或下滑至120万吨。而近期海外供应有所缩量，中东原油减产导致伴生气减少，对外报盘量减少，且四季度中国降息概率较高，人民币贬值压力增大，将进一步降低PE进口意愿。我们预计11月和12月中国PE进口量将下滑至110万吨左右。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：卓创资讯，隆众资讯，东证衍生品研究院 四季度国内PE供应压力较大 四季度国内PE开工率将季节性回升 •PE开工率与利润的相关性较低：虽然三季度油制PE的生产利润不断压缩，但国有企业为主的供应格局使得PE检修量与利润的相关性较低，并且上游库存向下传导的较为顺利，叠加煤化工季节性检修的结束，三季度PE开工率逐步回升；•四季度PE国内供应量将进一步回升：四季度国内PE检修量较大的装置仅有中海壳牌121万吨/年的这一套，并且随着冬季的临近，北方装置难以停车，PE开工率将季节性的回升。我们预计四季度国内产量将环比上升3%。•四季度进口和国内供应此消彼长下，PE总供应量环比变化不大，同比增长4%左右。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 四季度PP投产压力依旧较大 关注低利润下PDH投产的实际情况： •四季度中国PP产能投放达到了150万吨/年，其中东华能源9月初出合格品，宁夏宝丰50万吨/年的PP装置9月下旬才出合格品，宁波金发40万吨/年装置九月中旬才开车，三者的供应压力更多的兑现到四季度。 •四季度为PDH投产的高峰期，泉州国亨45万吨/年PP装置预计在10月下试车，PDH投产预计在12月；金发第二套PP装置预计年底投产。但目前PDH利润已经较低，四季度PP投产进度或不及预期。 四季度PP的供需平衡需PDH和PP粉料的减产来完成 四季度PDH以及PP粉料面临着较大的亏损压力 •同样的，PP在四季度也将面临着计划检修量减少、冬季负荷被动提高的问题，目前的计划检修主要集中在华南的油头装置； •在四季度需求季节性下滑、煤制PP企业检修结束、两油计划检修减量的背景下，供需的再平衡仍需要PDH和PP粉料减产来完成；•虽然三季度PDH的亏损不断扩大，但目前的停车还主要集中在未配套PP的装置上，PDH的供应仍有向下的空间。随着四季度PDH新装置的投产以及丙烷燃烧需求的上升，PDH利润和开工率将进一步的压缩，PP粉料也会随着丙烯外放量的降低而减产，进而达到供需平衡。 资料来源：卓创资讯，隆众资讯，东证衍生品研究院 投资建议 单边：补库驱动减弱，需求韧性和成本支撑仍在 •三季度，产业链低库存下，聚烯烃成本端的支撑和政策带求的预期向好放大了价格弹性，下游补库和涨价形成正向循环。 •四季度聚烯烃供需矛盾并不突出，但政策预期、成本抬升所导致的补库动能将有所衰减：虽然四季度聚烯烃的需求将季节性的下滑、油制和煤制聚烯烃企业的负荷将被动的提升，但PE进口的减量以及PDH和PP粉料开工的降低仍能将供需维持在较为平衡的位置。不过从价格的驱动上来看，四季度地产回暖的空间不宜乐观，中国稳增长政策空间或也比较有限，四季度政策主要目标或在防范地方债风险上。并且聚烯烃的成本端虽仍有支撑，但进一步抬升的作用将减弱，下游补库的动能也将被压制。 •因此，我们认为四季度聚烯烃同比的需求韧性和成本支撑仍在，但向上抬升高度或相对有限。四季度聚烯烃价格以震荡看待，关注L和PP下方8000元/吨和7500元/吨的支撑，以及上方8500元/吨和8000元/吨的压制。 套利： •L-P：四季度PP新增产能压力偏大，但PDH仍有减产空间，加之四季度人民币贬值、海外需求走强下PP出口的潜在支撑，L-P或的走强或难形成趋势。•PP-3MA：关注PP-3*MA做缩的机会，一方面四季度煤炭价格向上的弹性或比油更大；另一方面年底能源价格回升、甲醇海外供应减量、传统需求量增加之下，MTO或是利润压缩的格局。 风险提示： •新增产能投放推迟，能源价格大幅波动。 分析师承诺&免责声明 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。