港股市场一周回顾

港股市场一周回顾 29/9/2023 能源资源板块和电信服务板块领涨中港主要股股指美欧日PMI呈下降趋势四季度经济形势不容乐观油价成为第四季度影响全球经济和金融市场的主要变量因素楼市“金九银十”来或不来家电行业受益于政府保交楼措施8月工业企业利润变化呈现V型反弹下周展望 一、能源资源板块和电信服务板块领涨中港主要股股指 本周是9月的最后一周，恒生指数创今年新低，板块表现大幅分化。总结9月份和前9个月，恒生指数分别下跌约3%和10%。A股市场和香港股市于前9个月的表现特征，一是能源资源板块和电信服务板块受到投资者追捧(见图1)。这两个行业指数逆势上行，大幅跑赢相应基准指数及其他行业指数。二是房地产、工业和医药板块的股票被投资者抛售，其相应行业指数在A股和港股市场也大幅下降。我们判断板块表现的大幅分化是基本面因素造成的，也反映出大多数投资者对企业或行业基本面因素的高度关注。下半年以来原油价格的上涨以及中国能源股良好的股息支付吸引了投资者。数字经济的深入发展带动中国电信服务公司的收入增长以及他们高额股息支付也吸引了投资者。4-8月中国制造业PMI数据低于50和5-8月中国出口下降对工业股构成利空。虽然各项房市扶持措施相继出台，但截至8月主要开发商房地产销售数字依然疲软，市场尚未看到楼市扭转下降趋势信号。下游医疗行业的反腐行动打击上游医药制造行业销售前景，对医药股利空。A股和港股市场投资者的偏好和厌恶都很明显，买卖策略也很相近。 二、美欧日PMI呈下降趋势四季度经济形势不容乐观 基于西方主要经济体9月PMI初值，三季度西方主要经济体平均PMI扭转了今年首两季度的上升趋势(见图2)。由于PMI调查反映了受访者对环比变化的看法，三季度PMI的趋势变化反映了经济形势的季度环比变化。美国季度平均PMI综合产出指数由二季度的53.6下滑至三季度的50.8。同期，欧元区季度平均PMI综合产出指数从二季度的52.3下降至三季度的47.5。英国PMI综合产出指数也从第二季度的53.9下降至第三季度的48.7。澳大利亚PMI综合产出指数从第二季度的51.6下降至第三季度的48.8。日本PMI综合产出指数从第二季度的53.1下降至第三季度的52.2。从经济周期变化的时间点来看，逆转变化从第三季度开始出现。今年前两季度西方国家经济表现出较强的韧性，主要原因是在制造业持续疲弱的情况下，服务业持续繁荣导致。三季度经济周期的变化很大程度上是由于服务业正在失去扩张动力并开始萎缩，尤其是在欧洲，和制造业的持续疲软(见图3-4)。在西方经济体中，第三产业在经济结构中占据主导地位。服务业的疲软通常是就业市场恶化的预警信号，失业率通常是一个滞后指标，服务业PMI是一个经济先行指标。由此看来，第四季度西方经济体的形势充满逆风。我们还应该看到，服务业的疲软并非个案，第三季度西方主要经济体都出现了这种情况。对全球经济的不利影响或许会超出市场预期，并且很可能主要在第四季度出现。 来源：标普全球、彭博、农银国际证券 来源：标普全球、彭博、农银国际证券 来源：标普全球、彭博、农银国际证券 三、油价成为第四季度影响全球经济和金融市场的主要变量因素 第三季度油价上涨将给第四季度全球经济和金融市场带来连锁反应。临近第三季度末，美国WTI原油价格升至近每桶93美元和欧洲布伦特原油价格升至每桶近97美元，已升至去年10-11月以来的最高水平。第三季度原油价格上涨对第四季度有以下连锁反应。一是按照目前的趋势,油价上涨导致9月和第四季度通胀压力加大。高能源资源价格将抑制消费者在非燃料消费品或服务的可支配支出。二是油价上涨影响通胀预期，通胀前景的变化引起债券市场的变化。尽管美联储在9月19-20日的FOMC会议后维持联邦基金利率不变，但本周10年期美国国债收益率已飙升至近4.6%，为2007年10月以来的最高水平。三是美国国债收益率被视为评估金融资产的基准利率。美国债收益率上升反过来又会拖累美元金融资产估值。9月至今（截至9月28日），标普500指数和纳斯达克100指数分别下跌约4.6%和5.2%。第三季度迄今，这两个指数下跌了近3%。四是美国债券收益率不断上升将导致美元本位基金经理投资非美元资产的机会成本持续增加。以美元计价的流动性将回流美国，抑制非美元资产的估值。五是美国国债收益率不断攀升，也推高了中国企业发行的美元债收益率。彭博亚洲（不含日本）美元信用中国投资级债券指数显示，本周投资级别的中资离岸美元债券收益率升至6.42%，高于今年6月末的5.86%，也高于去年9月末的5.74%(见图5)。投资级债券的收益率上升（即债券价格下跌）意味着投资级债券持有者所持有的债券将遭受估值或价值损失，并抑制优质中国企业在离岸债务市场筹集美元资金。由于融资成本上升，中国企业的海外扩张计划可能会被搁置或推迟。除非10月原油价格大幅反转，否则，第三季度油价上涨的连锁反应将在第四季度全球经济和金融市场显现。 四、楼市“金九银十”来或不来 二、三季度，中国多部门出台刺激措施支持房市，其中包括6月份5年期LPR下调10个基点至4.2%，各城市放松房市紧缩措施，新的住房贷款信贷利差下降等。尽管这些刺激措施的出台，投资者并不满意。追踪香港上市中国房地产开发商的恒生中国内地地产指数继上半年下跌约24%后，第三季度进一步下跌约14%。大部分专业或散户投资者或已远离中国地产股，其对恒生指数的影响力已大幅减弱。中国地产股占恒生指数总权重约2.15%。从经济意义上来说，房地产市场仍然很重要。房地产市场是中产阶级财富效应的体现，而中产阶级的财富效应又影响着他们的消费能力和消费意欲。我们根据房地产开发商的新房合约销售情况，绘制其销售趋势图表，以说明最新的新房销售市场（见图6-7）。主要开发商截至8月份的新房销售走势引起我们和市场的担忧。也许，开发商在六月至八月的销售明显下降趋势可以解释为什么政府机构推出各种住房支持措施,但他们的股价非但没有走强，反而走弱。今年年初，市场普遍预计国有房企的销售将好于民营房企。今年前8个月，这一预期是正确的。然而，这并不意味着国有房地产开发商能够抵御今年前8个月房地产市场的降温。从截至8月份的新房销售数据来看，二季度以来国有房地产开发商的新房销售也出现下滑。总体而言，投资者已充分肯定政府对房地产市场的积极态度。不过，主要房企公布截至8月的新房销售数据并未显示出任何房地产复苏趋势的信号。结果，投资者还是抛售地产股，导致恒生中国内地地产指数在第三季度下跌14%，首9个月下跌近35%。主要房地产开发商将在10月的前两周公布9月份的新房销售数据。如果9月份的销售仍然疲软，政府可能需要推出进一步的住房支持措施。 月度销售表现较易受到新项目推出或短期促销的影响，我们更倾向于跟踪3个月平均销售趋势以反映实际的业务趋势状况 来源：公司公告、农银国际证券 来源：公司公告、农银国际证券 红点线：3个月平均来源：国家统计局、农银国际证券 五、家电行业受益于政府保交楼措施 中国四大家电生产商美的集团（000333 CH）（“美的”）、格力电器（000651 CH）（“格力”）、海尔智家（6690 HK）（“海尔”）和海信家电（921 HK）（“海信”）第三季度股价表现疲弱。美的A股跌约6%，格力A股微跌，海尔H股和海信H股持平。或许，投资者会直接将房地产销售疲软将导致家电需求疲软联系起来。统计数据表明这个逻辑中短期内是不合理的。 家用电器新增需求对新房竣工情况敏感。家用电器的需求可分为新增需求或更换需求。考虑到大部分大型家用电器的质量或耐用性，更换需求需要很长时间才能积累。家电新增需求对房地产市场更为敏感，尤其是对新房竣工情况而非新房销售情况。据国家统计局数据显示，尽管今年前8个月新商品住房销售面积同比下降5.5%至638.11百万平方米，但同期新商品住房竣工总面积同比增长19.5%至317.75百万平方米。2022全年，新商品住房竣工总面积同比下降14.3%至625.39百万平方米。今年住房竣工面积仍在快速增长，表明家电新需求应该强劲。而且，今年首8月虽然住房销售面积下降，但销售总面积几乎是竣工总面积的两倍。去年，住房销售总面积是竣工总面积的1.8倍。若政府保交楼措施落实执行，这意味着中短期内住房竣工面积增长势头将持续，衍生对家电新需求增长持续。 统计数据表明家电生产商也忙于增加产量。据国家统计局，2023年1-8月，全国家用电冰箱产量6297.3万台，同比增长14.5%；家用洗衣机产量6460.7万台，同比增长23.6%；房间空气调节器产量17745.0万台，同比增长16.5%。数据显示，家电产量增速与新住房竣工增速相当。而且，空调产量约为冰箱或洗衣机的2.8倍。鉴于大多数三口之家都会配备一台冰箱、一台洗衣机和三台空调，新房竣工的高速增长将给空调生产企业带来更多利好。 美的、格力盈利能力较优。格力电器主要生产空调，近七成的收入来自空调销售。其他3家家电生产商生产各类家电产品。海信家电一半的收入来自空调，近三成的收入来自冰箱和洗衣机。美的近一半收入来自空调等通风设备，近四成的收入来自其他消费电器。海尔智家三成的收入来自冰箱，近四分之一来自洗衣机，约16%来自空调。除海尔外，其他三家空调业务的集中度都相对较高。从盈利能力来看，美的和格力的表现优于海尔和海信。2022年，美的、格力、海尔、海信的资产回报率分别为7.3%、7.3%、6.5%和2.6%；其股本回报率分别为22.1%、24.4%、17.0%和13.1%；其EBITDA利润率分别为10.9%、15.7%、8.8%和5.4%。 结合库存周转天数和应收账款周转天数两个指标，四家家电企业中，美的表现较优。从制造 商的角度来看，家电属于耐用消费品，消费市场瞬息万变，营运资金管理至关重要。库存周转天数和应收账款周转天数是两个很好的指标。2022年，美的、格力、海尔、海信的库存周转天数分别为64天、106天、89天和46天。格力和海尔的库存周转天数接近3个月，美的和海信的库存周转天数则1至2个月。库存周转天数越长，意味着更多的财务资源被占用在仓库库存上，并承担较高的库存滞销风险和财务成本。美的、格力、海尔、海信的应收账款周转天数分别为45天、79天、40天和63天。 六、8月工业企业利润变化呈现V型反弹 临近四季度初，资本市场焦点将转向企业三季度财务业绩以及四季度经营趋势。据国家统计局，1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.2亿元，同比下降11.7%，降幅比1-6月份收窄5.1个百分点。反映出规模以上工业企业在三季度首两个月平均盈利能力呈现良好改善态势。这些统计数据为资本市场评估工业企业三季度以及四季度利润趋势提供了洞察。 8月份，工业企业利润加快恢复增长。工业企业利润同比降幅由1-2月的22.9%收窄至3月的19.2%、4月的18.2%、5月的12.6%、6月的8.3%和7月的6.7%。 8月份利润同比增长17.2%，利润变化呈现V型反弹。我们将前8个月利润增速与前6个月利润增速进行比较，以说明第三季度前两个月的利润增长变化情况（见图10-11）。 1-8月份，采矿业利润同比下降20.5%，降幅较1-6月份扩大0.6个百分点；制造业利润下降13.7%，降幅收窄6.3个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长40.4%，增速加快6.3个百分点。制造业和公用事业在三季度首两个月平均盈利能力呈现良好改善态势。装备制造业利润增长加快。工业新动能持续壮大，新能源汽车、锂离子电池、光伏设备、动车组等产品生产较快增长，装备制造业发展动力不断增强。1-8月份，装备制造业利润同比增长3.6%，增速较1-6月份加快0.5个百分点。装备制造业利润增速高于规上工业平均水平15.3个百分点，持续引领工业企业利润稳步恢复。分行业看，电气机械利润增长33.0%，增速较1-6月份加快3.9个百分点；铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长32.5%，增速较1-6月份降2.8个百分点；汽车行业利润增长2.4%