从中信证券经验看头部券商发展路径

与高质量发展同行 从中信证券经验看头部券商发展路径 超配 行业研究·行业快评非银金融·证券Ⅱ投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004 事项： 近期中信证券举办A股上市20周年暨2023年投资者开放日，总结上市20年来发展成效，提出“建立公司高质量发展的新优势，加快建设国际一流投资银行”的未来展望。 国信非银观点：中信证券是国内首家也是唯一一家资产规模突破万亿元的证券公司，行业龙头地位显著。一直以来，公司准确把握政策和市场机遇，实现多轮再融资和加杠杆，扩充资本实力，提升盈利能力。借鉴高盛经验，其成功把握时代脉搏发展机构服务，通过“挖掘利差—扩充杠杆—提升ROE”三部曲发展成为国际化一流投行。中信证券蓄势发力机构业务，资本领航助力提升资产负债经营能力，在市场机构化趋势背景下实现高质量发展，这也为我国券商转型提供了难得经验。 评论： 高盛范式：“挖掘利差—扩充杠杆—提升ROE”三部曲 把握时代脉搏，立足机构服务。高盛在公司发展期，深刻把握美国机构投资者占比提高的趋势，调整公司业务和组织架构，实现业务多元化均衡发展，最终成长为一家顶级的投资银行。第一，持续聚焦利润率最高的机构业务，在资产端积极布局FICC，使之成为公司主要的收入来源；第二，在财务端合理运用杠杆，充分发挥资本的效用，以较低的成本提高提升ROE；第三，在客户端构建了一个完善的机构生态，为客户提供具有竞争力的金融产品，满足客户多元化的投资需求，同时通过提供标准化流程和完善的风险管理机制，提升客户服务水平；第四，调整公司组织结构，引入股份制，以合伙人制度经营和运作逾百年后，于1999年在纽约证券交易所上市。伴随上市带来的资本金增加，自营投资和资产管理两大业务获得快速发展，主要业务之间变得更加均衡。 图1：高盛集团营业收入结构 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从利差到杠杆。高盛机构业务部门明确，凭借产品、服务和风控优势，充分挖掘利差，成为公司的重要收入来源。高盛的高ROE主要来源于其高杠杆。次贷危机前其杠杆率基本维持在15倍以上，即使在次贷危机后美国监管加强，高盛的杠杆率仍维持在12倍左右，截至2023年二季度末，高盛总资产1.57万亿美 元，杠杆率达13.43倍。能够维持这样的高杠杆主要原因有两点：一是负债端。融资渠道多元化，包括发行债券、回购协议、融资融券等，有效降低融资风险，且回购协议、融资融券等渠道负债成本很低，有利于其维持较高杠杆；二是资产端。业务多元化，轻重资产业务并举，有效分散收入来源的风险，中介型业务占比高，通过为市场提供流动性赚取价差，这部分收入稳定可观，使得高盛具备维持高杠杆的条件。 图2：高盛集团杠杆倍数与盈利能力 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 中信实践：稳健提升杠杆水平，建设国际一流投行 线下时代，持续并购。中信证券并购之路始于2004年，先后收购了万通证券、金通证券、广州证券等券商，其中万通证券的前身就是青岛证券，金通证券则是浙江本地券商。中信证券通过并购的方式，显著提升了公司在山东、浙江、广东的网点布局和客户资源，实现跨越式发展。2015年，中信证券成功收购里昂证券，成为首家分支机构遍及全球的中国证券公司。此次收购拓展了中信国际的业务，提升了国际业务的开拓能力。中信证券通过持续并购整合优势业务，均衡收入结构，实现业务版图的稳健扩张。 图3：中信证券并购重组实现版图扩张 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 股权再融资，扩表加杠杆。中信证券的再融资历程始于2006年，当时中信证券向中国人寿保险（集团） 公司，中国人寿保险股份有限公司非公开发行股份，实现首次再融资。后续，通过多次定向增发和配售等方式，资产和利润规模实现双重增长，成为市场上资产规模过万亿，业务实现全覆盖的一家综合性头部券商。此外，中信证券通过前瞻性的战略指引，准确把握杠杆提升机遇，2012年以来依托自营、信用、场外衍生品业务实现三轮扩表加杠杆。截至2023年2季度末，中信证券衍生金融资产379亿元，2019年以来年均复合增长率达到60%。 图4：中信证券持续再融资扩充资本实力 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理图5：中信证券资产负债表稳健扩张 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 细分客户经营，资源协同赋能。中信证券持续优化财富管理组织架构，依托客群发展中心为个人、企业和机构客户提供精细化运营服务。创新财富管理服务模式，为客户提供“财富管理-家族传承-企业治理-社会责任”的全生命周期服务生态。2022年，公司重点推出企业家办公室整体解决方案，从现金服务拓展到股份服务、资产服务和风险管理服务，强化投资顾问及核心财富配置能力。此外，中信证券财富管理还拥有高效的板块间协同能力，客户可以利用板块间的协同作用，将资金投入多个投资领域，从而获得更加丰厚的投资回报，有效降低投资风险。 图6：中信证券充实财富配置服务体系 资料来源：中信证券2023年投资者开放日，国信证券经济研究所整理 差异化产品体系建设，健全客户服务生态体系。中信证券坚持以客户为中心，持续打造平台化、配置化、差异化的产品体系，为客户提供一站式产品服务。以衍生品为例，中信证券持续完善产品谱系和服务生态，不断提升交易和定价能力，依托场外期权、收益互换、信用联结票据等为衍生品工具，为客户提供多场景的定制化解决方案。根据中国证券业协会发布的数据，截至2020年12末，中信证券场外期权、收益互换存续名义本金均位列行业第一，公司做市业务持续排名市场前列。 图7：中信证券持续丰富衍生品金融工具 资料来源：中信证券2023年投资者开放日，国信证券经济研究所整理 海外运营经验丰富，首家开展国际业务的中资券商。中信证券积极布局跨境业务，通过整合境外平台实现内外联动。2013年，中信证券收购收购里昂证券，极大提高了境外投行、经纪、研究业务的能力，成功打入欧洲、美国等老牌市场及拉丁美洲、东南亚等新兴市场；2016年，中信证券将中信证券国际和里昂证券合并为中信里昂证券，进一步深化国际市场拓展；2020年，中信证券实行了境内外一体化管理制度，把母 公司中信证券审慎的风险管控延伸到了境外子公司，取得了垂直管理、全球一体化管理的优势效果。中信证券有节奏的全球化业务扩张取得显著效果，2023年上半年，国际业务实现营业收入48.68亿元，占公司营收比例15%；实现营业利润26.87亿元，占公司营业利润比例18%。 图8：中信证券营业收入地区分布 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图9：中信证券营业利润地区分布 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 投资建议 当前，券商PB估值为1.35倍，处于十年来12.99%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。考虑到“活跃资本市场”政策周期尚未结束，增量资金或在路上，建议关注对标国际一流投行、服务经济高质量发展的头部券商中信证券。 风险提示 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 相关研究报告： 《证券行业2023年9月投资策略-缩量交易，政策博弈》——2023-09-25 《证券行业2023年半年报综述暨下半年业绩展望-从预期到兑现》——2023-09-08 《从政策落地到增量资金-——证监会一揽子政策对券商和资本市场机构行为影响》——2023-08-29 《证券行业2023年8月投资策略-政策期权延续主题机会》——2023-08-20 《证券行业2023年7月投资策略-复苏预期，风格调整》——2023-07-06 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032