【债券日报】9月PMI数据点评：PMI重返扩张，继续验证企稳方向

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年09月30日 【债券日报】 PMI重返扩张，继续验证企稳方向 ——9月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】基数效应显现，利润由降转增— —8月工业企业利润点评》 2023-09-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230927》 2023-09-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230926》 2023-09-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230925》 2023-09-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230922》 2023-09-22 2023年9月中国官方制造业PMI录得50.2%，环比回升0.5pct；官方非制造业PMI录得51.7%，环比回升0.7pct；综合PMI产出指数52.0%，环比上升 0.7个百分点。制造业PMI重返荣枯线上方，连续4个月景气回升，幅度也符合“金九”的旺季特征。生产、新订单、供货商配送时间指数分别拉动PMI上行0.2pct、0.1pct、0.1pct，生产回暖的带动作用更加明显。 1、制造业PMI：产需回暖共振，PMI重返扩张区间 （1）供货商配送时间：环比-0.8pct至50.8%。该指标侧面反映物流运输繁忙程度，9月指标下行反映配送时间有所延长，侧面体现生产需求景气上行。 （2）新订单：需求继续回暖，环比升幅符合季节性。新订单分项环比+0.3pct至50.5%，2019-2022年同期环比平均+0.5pct，继8月升幅超预期后，9月回归中性表现，需求进一步回暖。 （3）生产：生产扩张进一步提速。9月生产分项+0.8pct至52.7%，超过2019年同期，环比升幅也好于季节性。高频指标反映9月多类工业品开工率环比继续上行，生产活动进一步改善，也与旺季备货相关。 （4）外贸：出口订单上行，进口季节性放缓。新出口订单、进口环比分别 +1.1pct、-1.3pct至47.8%、47.6%。9月新出口订单回暖，且回到同期中性水 平，暗示四季度出口表现或有望改善。 （5）库存：产成品去库加快。9月产成品库存环比-0.5pct至46.7%，已处于2019年以来同期最低，下游需求加速释放。企业采购量、材料库存环比小幅上行，生产及原料补库继续加快。 （6）价格：价格分项加快上行。主要原材料购进价格、出厂价格环比分别 +2.9pct、+1.5pct至59.4%、53.5%，涨价范围继续扩大。供需回暖、采购提速 支撑上游、下游价格维持涨势，后者也暗示9月PPI环比涨幅或继续扩大。 2、非制造业：房地产施工进度加快 （1）服务业：服务业PMI环比+0.4pct至50.9%。其中新订单环比持平，保持在2022年12月以来的最低水平，服务需求整体并未显著好转，或与9月暑期旅游相关的服务消费回调有关。 （2）建筑业：建筑业PMI环比+2.4pct至56.2%，且新订单分项重返扩张。此外据中采网披露，房屋建筑业商务活动指数环比升至56%以上，保障房等房屋建设施工进度有所加快；反映基建投资的土木工程建筑业施工延续活跃。 9月制造业PMI重返荣枯线上方，基本面的积极因素在增多，尤其是生产补库加快，需求预期改善，房地产建筑业施工进度加快等。短期而言，基本面见底企稳的方向较为明朗，但另一方面，基本面向上修复的弹性或还比较有限、 并未超过预期。 对于债市而言，9月以来房地产调控政策集中落地、经济数据回暖等影响，基本面层面的逆风因素增多，尽管短期内基本面向上的弹性大幅超预期的概率可控，但基本面见底、企稳的方向难以证伪，且全年5%增速目标之下，不排除四季度“宽信用”政策将进一步发力，年内对于长端品种或仍需保持一定谨慎。 风险提示：四季度政策稳增长力度超预期。 目录 一、制造业PMI：产需回暖共振，PMI重返扩张区间4 （一）供需：旺季生产继续加快4 （二）外贸：出口订单继续改善，进口季节性放缓5 （三）库存：产成品去库加快6 （四）价格：采购与需求回暖支撑，价格继续上冲6 二、非制造业PMI：房地产施工进度加快7 三、风险提示8 图表目录 图表19月制造业PMI重返荣枯线上方（%）4 图表29月价格分项上行幅度较大（%）4 图表39月配送时间指数回落，物流繁忙程度上升（%）4 图表49月各分项对PMI环比拉动测算（%，pct）4 图表59月新订单环比继续上行0.3pct（%）5 图表69月从业人员分项回升0.1pct，就业景气小幅好转（%）5 图表79月生产加快扩张（%）5 图表89月新订单缓慢上行，经营预期略有下降（%，pct）5 图表99月新出口订单上行1.1pct（%）6 图表109月进口季节性回落（%）6 图表119月采购指数继续上行，产成品库存回落0.5pct（%）6 图表129月产成品库存下降0.5pct，降至同期偏低区间（%）6 图表139月供需与采购活动回暖，分别支撑原料、产品价格进一步上行（%）7 图表149月PPI环比涨幅有望进一步扩大（%）7 图表159月服务业PMI小幅反弹，符合季节性（%）7 图表169月建筑业订单回升至荣枯线水平，施工景气度加快扩张（%）7 2023年9月中国官方制造业PMI录得50.2%，环比回升0.5pct；官方非制造业PMI录得51.7%，环比回升0.7pct；综合PMI产出指数52.0%，环比上升0.7个百分点。制造业PMI重返荣枯线上方，连续4个月景气回升，基本符合“金九”的季节性特征。 按照PMI构成权重计算，9月生产拉动PMI回升约0.2pct、新订单拉动约0.1pct，供货商时间延长支撑PMI回升0.1pct，此外，从业人员、原材料库存回升合计提振PMI约0.03pct。 图表19月制造业PMI重返荣枯线上方（%）图表29月价格分项上行幅度较大（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：产需回暖共振，PMI重返扩张区间 （一）供需：旺季生产继续加快 9月供货商配送时间指数环比下降0.8pct至50.8%。供货商配送时间指数侧面反映物流繁忙程度，指数越低代表配送时间越长、繁忙程度越高、经济景气度越好。9月供货商配送时间指数延长，环比下行幅度持平2022年9月，表现好于历年同期。这也侧面反映制造业生产需求景气回暖，带动本月PMI回升0.1pct。 图表39月配送时间指数回落，物流繁忙程度上升（%图表49月各分项对PMI环比拉动测算（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券测算 9月新订单指数继续回暖，环比升幅符合季节性。9月新订单分项环比上升0.3pct 至50.5%，2019-2022年9月平均环比+0.5pct左右。8月处于天气影响后的需求回补阶段， 故新订单环比升幅略超预期，9月回归中性表现，需求整体进一步回暖。此外，9月从业人员分项小幅回升0.1pct至48.1%，就业表现略有好转，也符合季节性。 图表59月新订单环比继续上行0.3pct（%）图表69月从业人员分项回升0.1pct，就业景气小幅好 转（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 9月生产继续加快扩张。生产分项环比上升0.8pct至52.7%，高于2019年同期，环比升幅也好于季节性。从环比的角度看，这亦符合高频数据表现，9月多类工业品开工率环比进一步上行，生产景气继续改善，与下游旺季备货相关。 与此同时，9月经营活动预期持稳，环比小幅回落。9月生产经营活动预期指数环比 -0.1pct至55.5%，同期多持平或明显上行。从绝对水平看，当前企业预期指数仍在景气高位区间，尤其是农副食品、汽车、运输设备行业企业预期指数维持在60%以上。 图表79月生产加快扩张（%）图表89月新订单缓慢上行，经营预期略有下降（%， pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：出口订单继续改善，进口季节性放缓 9月新出口订单环比+1.1pct至47.8%，连续第二个月回升。2019-2022年同期新出口订单升降互现，暂无明显的季节性特征。9月新出口订单回暖，由上月的同期偏低水平升至同期中性水平，暗示四季度出口有望边际改善。 进口分项再度回落。9月进口指数环比-1.3pct至47.6%，继8月进口需求集中回补之后，9月进口景气回归至历史中性区间。 图表99月新出口订单上行1.1pct（%）图表109月进口季节性回落（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：产成品去库加快 9月产成品库存指数下降0.5pct至46.7%，去化加快。从绝对水平看，产成品库存指数也已降至2019年以来的同期最低水平，反映下游产品去化加快，对应需求加速释放。此外，企业采购量指数环比上行0.2pct至50.7%，保持扩张；原材料库存指数环比+0.1pct至49.1%，均对应着企业生产开工节奏提速。 图表119月采购指数继续上行，产成品库存回落 0.5pct（%） 图表129月产成品库存下降0.5pct，降至同期偏低区间（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）价格：采购与需求回暖支撑，价格继续上冲 9月涨价范围进一步扩张。9月出厂价格指数环比上行1.5pct至53.5%，表明下游产品价格涨价范围继续扩大；原材料购进价格指数上行2.9pct至59.4%，创2022年4月以来最高水平。供需加快回暖，共同支撑原料、产品价格维持上涨态势。此外，PPI环比与出厂价格环比变动较为一致，预计9月PPI环比上涨幅度或进一步扩大。 图表139月供需与采购活动回暖，分别支撑原料、产 品价格进一步上行（%）图表149月PPI环比涨幅有望进一步扩大（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、非制造业PMI：房地产施工进度加快 9月非制造业PMI为51.7%，环比回升0.7pct。其中服务业小幅回暖，但主要受到信息、金融服务等行业支撑，旅游消费景气有所降温；建筑业景气维持高位，天气好转带动施工进一步加快。 服务业PMI环比+0.4pct至50.9%，新订单持平上月。其中，新订单持平在47.4%，也为2022年12月以来最低水平。此外据中采网披露，暑期旅游相关服务消费回调，如餐饮、住宿、交通运输和景区服务等行业；而零售、邮政业活动指数均环比上行。 建筑业PMI环比+2.4pct至56.2%，基建、房地产施工均有加快。其中，新订单环比+1.5pct至50.0%，重返荣枯线上方，业务活动预期+1.5pct至61.8%。中采网披露，房 屋建筑业商务活动指数升至56%以上，包括保障房建设活动在内的房屋建设施工进度有所加快；反映基建投资景气度的土木工程建筑业施工延续活跃，连续保持在58%以上。 图表159月服务业PMI小幅反弹，符合季节性（%）图表169月建筑业订单回升至荣枯线水平，施工景气 度加快扩张（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，9月非制造业景气回暖，其中建筑业PMI加快上行。9月基建施工保持偏强，同时房屋建筑业景气明显回暖、进度加快，未来关注这一持续性以及房企流动性改善情况，决定后续房地产投资是否企稳。服务业PMI小幅回升，但主要受到邮政业、金 融业等支撑，而暑期消费相关的餐饮、出行等行业景气季节性回落。 整体而言，9月制造业PMI重返荣枯线上方，基本面的积极因素在增多，尤其是生产补库加快，需求预期改善，房地产建筑业施工进度加快等。短期而言，基本面见底企稳的方向较为明朗，但另一方面，基本面向上修复的弹性或还比较有限、