大宗商品配置周报：政策预期兑现，迎接旺季考验

——招商期货大宗商品配置周报 （2023年08月21日-2023年08月25日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2023年08月27日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 整体逻辑：本周各商品板块全面上涨。以建材系为主的工业品在本周前半周延续上周后半周政策预期以来的偏强格局，但在本周后半周有所走弱。1.国内主要是政策市主导，而且商品市场情绪相较股票市场明显乐观许多。上周三意外降息后关于一线城市地产认房认贷政策松绑的市场传言点燃了市场情绪，尤 其是建材系的铁矿、玻璃纯碱等领涨。而本周，三部门联合推动认房不认贷作为政策工具纳入“一城一策”工具箱，如果全部城市执行，将直接刺激全国超过1/4的地产投资规模。不过后续需要观察特大城市是否会去执行该政策。在政策刺激下，当下产业链偏乐观，而到了旺季后需要面临真实需求的检视。2.JacksonHole中鲍威尔的发言比较中规中矩，提到了通胀水平仍然偏高，官员可能在年内继续加息，虽然跟此前说法类似，但周五的Fedwatch数据显示央行在年 内继续加息的概率从32%上升到了54%。此外鲍威尔还强调了关注核心通胀以及要根据最新的经济数据来做“灵敏决策”，因此下周非农数据的重要性或需要引起更大关注。我们研判，除非看到失业率出现连续上升以及核心通胀下降到接近2%（年内很难实现），谈降息为时尚早。且正如我们在月初所说的，美国10年期国债4%只是起步，这将依旧是抑制全球需求。3.海外的驱动依旧是在向下的。我们反复强调惠誉下调美债评级的事情，以及其后续引发银行业降级、房贷利率破7%达到20年来新高等一连串效应。财政赤字这 一供给侧政策使得美国股市（尤其高科技产业）繁荣，也拉动了有色、能化等相关产业需求，市场对于美国财政不可持续及财政赤字将缩小的押注提升了美债利率，拉升了美元，让美股和商品都面临面临回调风险。8月1号的降级对应了美国10年期国债突破4%且持续攀升、LME铜见顶、纳斯达克确定双头、NYMEX原油的大跌（虽然由于OPEC+减产拉起，但现在也在走弱），这些全都是预期走弱的迹象。4.我们需要警惕的是几个月以来的多头情绪累积后的风险。海外宏观上已经给出了边际走弱的驱动，在金融市场已经有所表现，海外股票、商品价格均有所承压， 不过其对于实体经济的传导有待进一步确认。从我国出口集装箱指数来看，美东和美西航线价格在震荡上行，东南亚航线持续走弱，欧洲航线有触顶之势，需观察对美出口情况。而国内要观察旺季是否能旺，从而接续政策的利多氛围。7月中下旬以来产业是有一定程度补库去迎接金九银十旺季的，量化CTA的多头暴露也在上涨过程中逐渐增加。由于商品整体供给端的压力较小，除非国内需求在旺季中大超预期，我们仍研判国内商品的趋势向上行情难以持续太长时间，在这个位置继续向上的风险大于收益。 板块逻辑： 1.有色：大政经格局巨变下长期推荐贵金属，不过在流动性在收紧的当下仍难走出流畅趋势。锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，具备长期多头配置价值，其中锡由于供给瓶颈更为显著，可布局多单。 2.黑色：整体宽幅震荡，单边参与难度较大。上周三的意外降息及地产政策预期助长了市场的多头情绪，但当下铁水产量接近高点，钢厂利润压缩，容易触发平控喊话，且考虑到政策预期刚刚落地，短期警惕回落。煤炭依旧空配。 3.能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而能化板块的绝对价格跟随原料端而上涨。海外出行需求见顶，且全球PMI表现低迷，若美国经济数据暗示走弱，可能会带来油价的小幅回落。 4.农产品：生猪供应逐步增加，气温逐步下降也有利于需求回升，供需双增，期价预计区间震荡；油脂端，本周国际市场缺乏实质驱动，国际棕榈延续季节性增产周期，呈现震荡格局。国内市场继续豆油领涨油脂，主因收储及后期进口大豆到港明显减少预期，三大油脂豆油表现最强，及Y正套格局；国内大豆、豆粕库存均为历史同期最低水平，而随即9-10月到港明显下降，大豆、豆粕库存将难以重建，供需趋紧张，叠加外盘美豆偏强，现货看涨氛围浓厚。基差维度，延续强势，远月榨利继续恢复，已恢复至处于亏损200元/吨水平。供应逐步趋紧预期强烈，呈现内强外弱，近强远弱格局。 风险提示：金融系统恐慌，俄乌冲突升级。 大类资产表现 商品子版块表现 数据来源：WIND，招商期货 品种表现 数据来源：WIND，招商期货 历史波动率 数据来源：WIND，招商期货 平均持仓额 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（能化、农产品） 数据来源：WIND，招商期货 套利对监控 数据来源：WIND，招商期货 因子表现 本周商品市场上行，中长周期动量盈利，短周期动量亏损。黑色板块震荡上行，原材料表现强于成材端，各周期动量均获益。能化板块中，能源指数震荡，化工指数上行，短周期和长周期动量盈利，中周期动量亏损。农产品板块震荡上行，其中油脂油料指数上周上行趋势中断，各周期动量均亏损。有色板块震荡，各周期动量均亏损。此外，展期收益率因子本周亏损。 02 宏观概览 国内-官方PMI与财新PMI劈叉，制造业PMI与服务业劈叉 数据来源：WIND，招商期货 国内-长端利率较7月有所下行，通胀正在磨底 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：近期美国长短利差有小幅收窄 数据来源：WIND，招商期货 03中观数据 经济活动：国内客流量已经超过19年水平 地产：商品房销售、螺纹表需小幅改善，但玻璃需求走弱 数据来源：WIND，招商期货 基建：传统基建持续偏弱，新基建偏强 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：包装膜需求偏弱，纺服表现尚可 数据来源：WIND，卓创，招商期货 进出口：美西航线运价上涨、美东回落，韩国出口先行指标承压 数据来源：WIND，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所大宗商品策略组主管。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作，善于宏观、微观结合分析。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大、哈工大（深圳）讲师。 马芸：招商期货有色金属组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：FRM，招商期货国债与贵金属研究员，上期所（贵金属期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品研究经历，获第十五届最佳期权分析师称号，连续三届获中金所研究征文大赛奖项，曾长期借调交易所参与期权产品设计。目前专注于于利率与贵金属研究，持续跟踪宏观与基本面情况。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 吕杰:招商期货化工研究员，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822） 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼