大宗商品配置周报：价格高位震荡，八月迎接驱动

（2023年07月17日-2023年07月21日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2023年07月23日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 整体逻辑：工业品价格来到压力位置，不具备持续上攻动能。 1.商品市场对于国内宏观数据的敏感度在下降，关注的重点更多是在政策预期上。二季度GDP数据不及预期。而地产方面，一二线城市商品房成交数据依旧偏弱，螺纹表需持续低位运行；出口方面，韩国7月旬度数据走弱，中国集装箱运价在过去一个月连续下行，都暗示了国内出口压力。股票端明显受到影响，但商品市场多头情绪依旧浓厚。 2.商品价格已经来到压力位置，从基差、估值的角度不具备上攻动能。基差角度看，近期走势强劲的煤化工基差收窄得比较快，有色多数处于contango之中，螺纹华东现货贴水，铁矿虽基差较健康但面临铁水见顶及唐山限产的压力。估值角度看，近期煤和油的成本支撑较强：国内多地高温、西南降雨少水电不足使得煤炭需求提升，矿区安全检查趋严煤炭有所减产，其价格短期偏强；而原油也因为OPEC减产且海外出行需求较旺，而表现偏强。但由于煤炭强力保供而不存在供需紧张的可能，原油供需亦无大矛盾，因此能源价格不具备持续上行可能。 3.2022年6月以来商品市场整体呈现出趋势与震荡行情交替的格局，本质上是市场在消化宏观边际变化后等待下一个宏观边际驱动的过程，其中趋势往往持续一个多月，而震荡为期三个多月。商品在5月中下旬结束趋势后进入了新一轮震荡。依此时间线推算，接下来的8月可能会有新的驱动机会，宏观的驱动点是国内和海外的会议，产业的驱动点是能源端旺季过后估值的下移以及工业品旺季下的需求检视，而软逼仓的多头资金在8月会作出战或是退的选择。 板块逻辑： 1.有色：大政经格局巨变下长期推荐贵金属，不过在流动性仍在收紧的当下仍难走出流畅趋势，国内价格难再享受贬值红利。锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，具备长期多头配置价值，锡由于供给瓶颈更为显著，已处于多头趋势中；铜、铝仍需等待多头介入时机，海外衰退交易时仍有回调风险。2.黑色：整体宽幅震荡，有低位做多和高位做空的机会。钢矿方面，地产政策面有一定利好，市场交投情绪较好，价格短期偏强，但铁矿价格来到压 力位，加之铁水产量到达高位且唐山限产预期加强，铁矿有逢高沽空的机会；煤炭强力保供，整体维持宽松基调，只是短期国内高温刺激需求，水电供给偏少加大煤炭负担，且近期有产地安检趋严导致煤矿停产，短期偏强，等待逢高沽空的机会。3.能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而能化板块的绝对价格跟随原料端而上涨。原油供给受 OPEC减产影响，需求受北美出行旺季拉动，短期偏强，后续需要观察OPEC+执行减产情况和海外经济情况。由于工业需求较消费需求更弱，且原油的供给问题多于煤炭，可以继续关注多油化工空煤化工的机会，不过短期需要警惕煤化工板块的逼仓。4.农产品：生猪现货价格估值进入低位区间，行业产能缓慢持续去化，但仍受供应周期压制寻底，而远期盘面表现为去升水；油脂端，马棕产量表现 平平，今年累计同比减产。叠加短期油料偏强，呈现震荡偏多，后期关注棕榈产区产量；蛋白粕，处于天气市阶段。美豆面积缩减，天气市阶段波动加大，7-8月维持震荡偏多，焦点在天气。 风险提示：金融系统恐慌，俄乌冲突升级。 大类资产表现 商品子版块表现 数据来源：WIND，招商期货 品种表现 数据来源：WIND，招商期货 市场结构：back结构品种下降，暗示反弹动能衰减 周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差 数据来源：WIND，招商期货 平均持仓额 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（能化、农产品） 数据来源：WIND，招商期货 套利对监控 数据来源：WIND，招商期货 因子表现 本周商品市场整体震荡上行，延续上周的上涨趋势，但是多数品种在周一反转下跌，导致中短周期动量亏损；受商品整体上行趋势影响，长周期动量净值继续下挫。此外，展期收益率因子延续修复态势，截面动量因子亏损。 02 宏观概览 国内-制造业PMI处于荣枯线以下，与服务业劈叉 数据来源：WIND，招商期货 国内-通胀依旧未见底，M1增速不及预期暗示实体需求不足 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美国2年期-10年期收益率持续倒挂 数据来源：WIND，招商期货 03中观数据 经济活动：国内客流量恢复到19年水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：商品房成交较差，建材需求处于过去几年低位 数据来源：WIND，招商期货 基建：传统基建偏弱，新基建偏强 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：塑料包装需求和纺服需求一般 数据来源：WIND，SMM，招商期货 进出口：集运指数近4周下滑，韩国出口的先行指标承压 数据来源：WIND，招商期货 04商品板块 有色 农产品板块投资机会 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所大宗商品策略组主管。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作，善于宏观、微观结合分析。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任哈工大（深圳）期货训练营讲师。 马芸：招商期货有色金属组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：FRM，招商期货国债与贵金属研究员，上期所（贵金属期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品研究经历，获第十五届最佳期权分析师称号，连续三届获中金所研究征文大赛奖项，曾长期借调交易所参与期权产品设计。目前专注于于利率与贵金属研究，持续跟踪宏观与基本面情况。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 吕杰:招商期货化工研究员，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822） 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼