产业压力逐渐体现

中創新航|03931.HK 更新報告 產業壓力逐漸體現 敖曉風, Brian, CFA高級分析師brianngo@westbullsec.com.hk+8523896 2965香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 目標價HK$25.70 市場份額提升:得益於廣汽(02238.HK)強勁的銷售，中創新航(03931.HK)於2023年上半財年實現122.9億元人民幣總收入，較去年同期增長34.1%，其中動力電池銷售按年成長20.0%至103.8億元人民幣，佔總收入約84.4%。2023年首六個月集團配套於廣汽(02238.HK)的動力電池裝機量錄得大幅增長，收入佔比從去年同期的34.9%上升至44.4%，抵銷配套於其他客戶動力電池裝機量的下滑。截至本年首八個月，集團動力電池裝機量同比上升68.2%至19.1GWh，市場份額由去年同期的7.0%增加約1.7個百份點至8.7%。按裝機量計算，配套於廣汽(02238.HK)的動力電池裝機量佔總裝機量比超過六成。 評級買入(買入)目標價HK$25.70(HK$29.50)現價HK$19.4252-周波幅HK$15.00–38.45市值(港元,十億)34.4 三季度主要客戶環比復甦:第三季度，埃安保持每月4.5萬輛交付量，小鵬(09868.HK)及零跑(09863.HK)交付量分別突破每月1萬及1.4萬，與長安汽車(000625.SH)共同達到年內月交付量的最高水平，為集團成長提供一定動力。此外，得益於國內汽車品牌在海外市場份額提升，集團產品亦逐步覆蓋更多的出口車型，包括蔚來(09866.HK)、小鵬(09868.HK)及沃爾沃等多名客戶。 原材料價格下滑導致產品銷售價格疲弱:受累於原材料成本下滑，上半財年集團動力電池銷售價格亦緊隨下跌。值得留意的是，雖然原材料價格第二季度略為反彈，第三季度再次下挫，並逼近年內最低水平，為動力電池銷售與儲能系統產品價格帶來一定的壓力。 儲能上半年增長強勁:上半年中國新投運裝機規模約863萬千瓦/1,772萬千瓦時，已建成投運新型儲能項目累計裝機規模為1,733萬千瓦/3,580萬千瓦時，增長強勁並帶動集團儲能系統產品銷售業務按年增長2.7x至19.2億元人民幣。雖然踏入7、8月份新投運裝機規模出現顯著逆風，加上產品價格下滑帶來一定壓力，惟電池廠商對比集成商仍具備優勢，在儲能市場擴大的大趨勢下仍然是增長動能之一。 產業壓力逐漸體現:受累於i)銷售價格持續疲弱、ii)個別客戶上半財年表現遜於預期、iii)負債上升導致融資成本高企，我們預期中創新航(03931.HK)的利潤率將面臨較大的壓力，因而下調對集團盈利預測3.5%-42.2%。同時，產能擴張計劃令集團對資金需求殷切，短期內負債預期保持較高的水平，龐大的資本開支亦削弱集團自由現金流。縱然我們看到部份正面的訊號，包括i)第三季度主要客戶有一定的改善、ii)集團在困難的環境下市場份額提升等，但仍然難以改變高融資成本、低利潤率、資本開支龐大的現況。因此我們下調集團目標價每股25.70港元反映短期的逆風，維持｢買入｣評級。 同業比較 風險因素 ◼原材料價格未能止跌，導致動力電池價格持續下滑◼動力電池需求增長未能跟上產能上升，導致產能過剩◼國內新能源汽車市場價格戰持續壓縮上游利潤水平◼產能建設對資金需求較大，融資成本削弱利潤水平 財務報表 西牛證券是香港一家主要服務香港上市公司的券商，如要獲取更多研究報告，請參考以下聯繫方式:Bloomberg、factset.com、Capital IQ、Refinitiv、Wind、Choice及同花順。 西牛證券評級: 強烈買入:未來12個月絕對增長超過50%買入:未來12個月絕對增長超過10%持有:未來12個月絕對回報在-10%至+10%沽售:未來12個月絕對下降超過10%強烈沽售:未來12個月絕對下降超過50% 投資者應在閱讀本報告時假設西牛證券正在或將要和本報告中提到的公司建立投資銀行或其它主要的業務關係。 分析員聲明:本報告中給出之觀點準確反映了分析員對於該證券的個人見解。分析員就其在本報告中給出的特定建議或者見解，並沒有直接或間接地為之收受任何的經濟補償。 免責聲明: 本研究報告不得被視為任何股票售出之要約或股票購買或認購之要求。本報告中提到之股票可能在某些地區不具備公開出售資格。本報告中資訊已經由西牛證券有限公司(簡稱為“西牛證券”)的研究部門根據其認為可靠之來源加以整理，但是西牛證券或其他任何人都沒有就本報告的正確性或者完整性給出聲明、保證或擔保。所有本報告中的觀點和預測都是(除非特別注明)報告發佈日時西牛證券發佈，且可在不通知前提下予以變更。西牛證券或任何其他人都不為使用本報告或其內容或其它和本報告相關原因而發生的損失承擔任何責任。本報告之讀者應獨立負責考察本報告中所提到公司的業務、財務狀況和發展遠景。西牛證券和其高級職員、董事和雇員，包括本報告準備和發佈過程中涉及人員，可以在任何時候(1)在本報告中提到公司(或其投資)中任職，或購買或售出其股票;(2)和本報告中提到的公司存在諮詢、投行或其它經紀業務關係;和(3)在適用法律許可情況下，在本報告發佈之前或緊接之後，在其自己的針對本報告中某個公司的投資帳戶中使用本報告資訊或者依據此資訊行動(包括進行交易)。本報告可能無法在同樣時間被分發到每一位接受方手中。本報告僅可被分發給專業投資者或經紀商，供其參考。任何獲得本報告者無論出於什麼原因，都不得複製、出版、重新生成、或者轉發(全文或部分)給任何其他方。本報告在香港由西牛證券發佈。獲得本報告者如需本報告中提到股票之更多資訊，請聯繫西牛證券在其當地所設立之分支機構。 西牛證券有限公司版權所有©。保留所有權利。