内蒙古拉开新一轮特殊再融资债帷幕，事关万亿城投债市场，如何解读？

2023年9月28日 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部 主要内容： 内蒙古自治区政府拟于10月9日发行663.2亿元再融资债，募集资金用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，成为2023年发行的首笔特殊再融资债。自724中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，市场对特殊再融资债券置换隐性债务颇为期待。时隔两月，随着内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）相关文件的披露，正式拉开本轮化债的帷幕，为地方债问题的缓释注入“强心剂”。 游云星youyx@cspengyuan.com 任思博rensb@cspengyuan.com 1、何为特殊再融资债券？ 更多研究报告请关注“中证鹏元评级”微信公众号。 特殊再融资债属于再融资债的一种，特殊在募集资金用途为“偿还政府存量债务”，将地方政府隐性债务“显性化”，即化解隐性债务，存量债务包含了非债券形式的存量政府债务，例如城投平台债务、对企业拖欠款等。 2、本次为何优先偿还拖欠企业账款？ 省级政府对本地区企业账款拖欠问题负总责，事关企业生产经营和投资预期。2023年2月，内蒙古清欠办负责人表示，2018年清理拖欠民营企业中小企业账款工作专项行动启动四年来，全区累计清偿民营企业中小企业账款1,165.42亿元，总体清偿化解率98.6%。9月20日国务院常务会议指出，省级政府要对本地区清欠工作负总责。 3、本轮特殊再融资债的额度有多少，空间来自哪里？ 2015年以来，为了防控地方政府债务风险，财政部对纳入预算的地方政府债券采取限额管理。截至2022年末，全国地方债可用理论额度空间为2.3万亿元左右，今年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行额度预计为1.5万亿。内蒙古自治区政府截至2023年9月27日，一般债限额-余额差为516.52亿元，本次拟发行的663.2亿元已超过债务上限，因此合理推测中央在兼顾地区发展需求以及债务压力情况，对全国各地区的债务进行了统筹调配，近期各省市第三轮预算调整方案颁布情况值得关注。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 一揽子化债背景下，城投债受到热捧，现阶段城投债的信用风险或边际下降。1.5万亿的特殊再融资债相比40-60万亿的地方隐性债务规模，可置换比例很小，但对债务压力大、经济财力弱的区域或有四两拨千斤的效果。因此，一方面，可积极关注如天津、山东、陕西、湖北、湖南等区域在一揽子化债预期下迎来较大的信用修复空间，部分区域的票息仍具有性价比。另一方面，可关注东中部省份尾部平台机会，存在一定挖掘空间。 2023年9月26日，内蒙古自治区政府拟于10月9日发行663.2亿元2023年内蒙古政府再融资一般债券（九期至十一期），三期债券额度分别为274.4亿元、194.4亿元和194.4亿元，其中募集资金投向：根据财政部要求，债券资金纳入一般公共预算管理，募集资金全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款（十期和十一期为2018年之前认定的拖欠款）。这是自724中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，关于特殊再融资债券的正式落地，为地方债问题的缓释注入“强心剂”。那何为特殊再融资债券？本次为何优先偿还拖欠企业账款？本轮特殊再融资债的额度有多少，空间来自哪里？ 资料来源：公开披露文件，中证鹏元整理 一、何为特殊再融资债券？ 再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券（为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不能直接用于项目建设），是财政部对于债务预算的分类管理方式，即为“借新还旧”债券，和地方政府到期债券对应，不会增加地方政府债务余额。特殊再融资债属于再融资债的一种，特殊在募集资金用途的变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”，政府存量债务包含了非债券形式的存量政府债务，例如城投平台债务、对企业拖欠款等。特殊再融资债主要用于化解隐性债务，将地方政府隐性债务“显性化”。 从过往经验来看，我国曾有过三轮政府债券置换隐性债务的历程。 第一轮，2015-2018年，发行置换债券全面置换存量政府债务 2014年10月财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法（财预〔2014〕351号）》，全面摸底甄别地方政府截至2014年12月31日尚未清偿完毕的存量债务，明确规定了清理甄别原则，对地方政府存量债务实行限额管理，分门别类纳入全口径预算管理。对甄别为政府应偿还的存量债务，各地区可在2015至2018三年左右的时间内申请发行地方政府债券置换，将存量债务变为政府债券、降低利息成本。根据审计署统计数据，2015-2018年，各地置换债券累计发行12.2万亿元。 第二轮，2019年建制县试点 2 019年 开 始 通 过 设 立 建 制 县 隐 性 债 务 化 解 试 点 ，定 向 发 行 置 换 债 进 行 地 方 债 务 置 换 ，主 要 投 向 经 济 相 对 偏 弱 地 区 。 第 一 轮 贵 州 、 云 南 、 湖 南 、 甘 肃 、 内 蒙 古 、 辽 宁 六 省 部 分县 市 被 纳 入 建 制 县 隐 性 债 务 化 解 试 点 区 域， 累 计 发 行1,5 79亿 元 地 方 政 府 置 换 债 。 第三轮，2020年12月-2022年6月，特殊再融资债和全域无隐性债务试点 本轮化债主要以特殊再融资债置换地方政府隐性债务。2020年12月-2022年6月，特殊再融资债共计发行约1.12万亿，其中2020年12月-2021年9月，主要用于建制县化债试点扩容（首轮6个省份建制县隐性债务化解试点于2019年启动），总规模为6,128亿元；2021年10月-2022年6月主要用于全域无隐性债务试点，共发行5,000亿特殊再融资债。特殊再融资债中，北京、广东、上海、安徽、辽宁、贵州发行规模居前，辽宁、贵州等省份属于建制县隐债化解试点；而北上粤则是全域无隐性债特殊试点省市。随着三个试点省、市基本完成隐性债务清零工作，特殊再融资债券结束发行。 近期地方偿债压力加剧，新一轮发行特殊再融资债券置换隐性债务由财政部牵头再次提上议程，预计发行规模为约1.5万亿元人民币、四季度正式落地，可能涉及天津、贵州、云南、陕西、重庆等12个地方债务压力较大的地区。 二、本次为何优先偿还拖欠企业账款？ （1）高层重视，省级政府要对本地区清欠工作负总责。9月20日国务院常务会议，审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》。会议指出，解决好企业账款拖欠问题，事关企业生产经营和投资预期，事关经济持续回升向好，必须高度重视。省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。要突出实质性清偿，加强政策支持、统筹调度 和监督考核，努力做到应清尽清，着力构建长效机制。 （2）2018年以来内蒙古清欠账款过千亿，债务置换压力较大。2023年2月，内蒙古清欠办负责人表示，2018年清理拖欠民营企业中小企业账款工作专项行动启动四年来，全区累计清偿民营企业中小企业账款1,165.42亿元，总体清偿化解率98.6%。2022年全区新增拖欠中小企业账款共计95.21亿元，截至2022年12月末，已完成清偿化解78.57亿元，剩余账款16.64亿元。此外，近期山西、陕西、辽宁、山东等省份已公布最新的清欠进展，如下表。 在当前经济形势下，清偿企业欠款是市场经济回暖、解决政府债务的重要手段，但在财政收支矛盾加大、地方政府债务压力不断上升的背景下，解决清欠资金来源需要获得更大的外部支持，预计未来其他区域将积极争取特殊再融资债券，来置换符合条件的存量隐性债务，部分或许也将用于清欠企业账款。 三、本轮特殊再融资债的额度有多少，空间来自哪里？ 2015年以来，为了防控地方政府债务风险，财政部对纳入预算的地方政府债券采取限额管理。截至2022年末，全国一般债结存限额14,175.3亿元，专项债结存限额11,680.89亿元，两者合计25,856.19亿元，扣除 其中未发行的中小银行专项债券限额2,770亿元，相关政策可用理论额度空间为2.3万亿元左右。根据财新网报道，今年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行额度预计为1.5万亿。由于部分高风险省份结存限额空间较小，但其或将更需要化债政策的支持，因此合理推测本轮特殊再融资债券化债，结存限额将有较大比例在各省份之间调配，因此近期各省市第三轮预算调整方案颁布情况值得关注。 具体看内蒙古债务存限额情况，截至2023年9月27日，内蒙古一般债务限额7,393.1亿，一般债务余额6,876.58亿，限额-余额为516.52亿元，本次发行已超过债务上限。因此，预计中央在兼顾地区发展需求以及债务压力情况，对全国各地区的债务进行了统筹调配，推测此次内蒙古拟发行663.2亿元为在其自身额度基础上，又获得了中央1.5万亿元特殊再融资债券的额度分配。 四、总结 根据市场最新情况，监管部门已初步批复特殊再融债方案及额度，特殊再融资债券年内重启发行势在必行，虽然政策可用额度空间在2.3万亿左右，相比40-60万亿的地方隐性债务体量，可置换比例很小，但对债务压力大、经济财力弱的区域或有四两拨千斤的效果，并且特殊再融资债券并不是唯一的化债手段。各地省市乃至区县应结合当地财力、资源禀赋、行政管理能力等因地制宜的推出操作性较强的化债方案，妥善应对债务到期后的再融资问题，加大时间换空间的力度，拉长期限、降低成本，在控制总量的同时，有效平滑债务压力。 一揽子化债背景下，城投债受到热捧，现阶段城投债的信用风险或边际下降。一方面，可积极关注短久期适当下沉机会，如天津、山东、陕西、湖北、湖南等区域在一揽子化债预期下迎来较大的信用修复空间，部分区域的票息仍具有性价比。另一方面，可关注东部经济强省以及中部省份部分尾部平台机会，存在一定的挖掘空间。本轮内蒙古的特殊再融资债券首发，无疑为地方债问题的缓释注入“强心剂”，期待接下来各区域的特殊再融资债券陆续登场，拭目以待。 免责声明 ◼本报告由中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“本公司”）提供，旨为派发给本公司客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 ◼本报告基于我们认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。需要强调的是，报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。本公司可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。 ◼本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。本公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。 ◼本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面同意，本报告不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中证鹏元，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，本公司不承担任何法律责任。 地址：香港中环皇后大道中39号丰盛创建大厦10楼1002电话：+852 36158342传真：+85235966140