固定收益周报：假期前后有什么机会

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 假期前后有什么机会 2023年9月24日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》，2023.9.22 2.《云南区域城投：政策边际利好》， 2023.9.21 3.《债市调整压力下银行理财存续规模下降》，2023.9.19 4.《当前国债期货的单边和对冲策略》，2023.9.18 投资要点： 近期，债市震荡偏弱，但从利率调整空间来看，在央行政策取向宽松、经济还处于验证期的环境下，债市进一步调整的空间确实很小，除非再度有新的刺激政策出台。具体来看，有两个现象：（1）现券端，1Y存单利率接近1YMLF操作利率2.5%；（2）国债期货端，期货做空情绪已经到了今年以来的较高水平。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 从收益率曲线形态来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在2.0%和1.9%左右（历史平均利差为45BP、54BP），受季末因素影响，实际资金水平明显高于隐含水平。但投资者普遍认为10月资金水平会相对有所放松，原因主要在于节后资金需求减少、地方债资金支出、央行偏宽松的政策取向。再结合当前非常平坦的收益率曲线形态，收益率曲线在10月变陡的概率较大，9月底不排除投资者会抢跑中短债。 而考虑到在各类经济支持政策的影响下，短时间债券利率可能整体震荡偏弱，央行政策宽松虽然会稳定债市行情，但也很难使得利率大幅度下行，除非资金水平又持续回到较宽松的状态。因此建议投资者组合久期保持中性或者中性偏低，既不损失票息，也可以在市场出现调整后，基于行情震荡的判断进行阶段性博弈，例如当前时点，但博弈的想象空间不宜太大，中短端利率在10BP及以内为宜。而在组合构建上，建议以子弹型组合为主，如果负债端不稳定的，则只能选择收益低的哑铃型，但也可以在哑铃型组合上择优选券，进一步提高回报。 子弹型组合方面，可以优先考虑3Y左右的二永债，其次可以考虑3Y左右国债、3-4Y左右国开、5Y左右农发口行。具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前230017.IB，220002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前160213.IB，220203.IB，220208.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB等债券的性价比相对较好。 哑铃型组合方面，在长端债券维度，国开方面，当前230205-230210的利差在7BP左右，230210-230215的利差在2BP左右，当前老券的利率水平偏高，可以考虑230205.IB和220205.IB，另外偏短一点的190205.IB也不错。新券230215.IB的流动性溢价不高，也值得考虑。国债方面，230012-230018的利差偏低，可以考虑230018.IB，另外老券可以考虑220017.IB和220019.IB。 哑铃型组合的短端可以考虑以下机会：（1）挂钩1YLPR的浮息债，可以重点关注210409.IB；（2）3M-6M左右的同业存单；（3）1Y及以内的短久期城投债；（4）交易所国债的策略类机会，9月底可以关注纯债基金调整仓位的机会而买入低久期的高流动性利率债、10月中旬关注22国债23是否会被抛售、 10月中下旬关注23国债10和23国债16是否有阶段性机会。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：假期前后有什么机会5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：假期前后有什么机会6 1.2.1.假期前后有什么机会6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型对国开中性8 1.2.4.期货情绪处于近期偏低位置9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线已大幅走平10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.09）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）11 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）11 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）14 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）14 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）14 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）14 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）14 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：假期前后有什么机会 核心观点： 近期，债市震荡偏弱，但从利率调整空间来看，在央行政策取向宽松、经济还处于验证期的环境下，债市进一步调整的空间确实很小，除非再度有新的刺激政策出台。具体来看，有两个现象：（1）现券端，1Y存单利率接近1YMLF操作利率2.5%；（2）国债期货端，期货做空情绪已经到了今年以来的较高水平。 从收益率曲线形态来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在2.0%和1.9%左右（历史平均利差为45BP、54BP），受季末因素影响，实际资金水平明显高于隐含水平。但投资者普遍认为10月资金水平会相对有所放松，原因主要在于节后资金需求减少、地方债资金支出、央行偏宽松的政策取向。再结合当前非常平坦的收益率曲线形态，收益率曲线在10月变陡的概率较大，9月底不排除投资者会抢跑中短债。 而考虑到在各类经济支持政策的影响下，短时间债券利率可能整体震荡偏弱，央行政策宽松虽然会稳定债市行情，但也很难使得利率大幅度下行，除非资金水平又持续回到较宽松的状态。因此建议投资者组合久期保持中性或者中性偏低，既不损失票息，也可以在市场出现调整后，基于行情震荡的判断进行阶段性博弈，例如当前时点，但博弈的想象空间不宜太大，中短端利率在10BP及以内为宜。而在组合构建上，建议以子弹型组合为主，如果负债端不稳定的，则只能选择收益低的哑铃型，但也可以在哑铃型组合上择优选券，进一步提高回报。 子弹型组合方面，可以优先考虑3Y左右的二永债，其次可以考虑3Y左右国债、3-4Y左右国开、5Y左右农发口行。具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前230017.IB，220002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前160213.IB，220203.IB，220208.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB等债券的性价比相对较好。 哑铃型组合方面，在长端债券维度，国开方面，当前230205-230210的利差在7BP左右，230210-230215的利差在2BP左右，当前老券的利率水平偏高，可以考虑230205.IB和220205.IB，另外偏短一点的190205.IB也不错。新券230215.IB的流动性溢价不高，也值得考虑。国债方面，230012-230018的利差偏低，可以考虑230018.IB，另外老券可以考虑220017.IB和220019.IB。 哑铃型组合的短端可以考虑以下机会：（1）挂钩1YLPR的浮息债，可以重点关注210409.IB；（2）3M-6M左右的同业存单；（3）1Y及以内的短久期城投债；（4）交易所国债的策略类机会，9月底可以关注纯债基金调整仓位的机会而买入低久期的高流动性利率债、10月中旬关注22国债23是否会被抛售、10月中下旬关注23国债10和23国债16是否有阶段性机会。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市震荡调整。原因主要有：（1）国债供给较多，投资者对后续政府债供给依然存在担忧；（2）临近季末，资金水平始终维持在偏紧状态；（3）权益市场情绪好转，压制债市表现。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230018 2.675 2.65 2.50 10年国债 230012 2.69 2.6675 2.25 230004 2.7025 2.6775 2.50 220025 2.715 2.69 2.50 230215 2.755 2.725 3.00 10年国开 230210 2.775 2.7675 0.75 230205 2.8475 2.83 1.75 220220 2.86 2.845 1.50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.20 2.13 6.5 1Y 2.28 2.24 4.6 2Y 2.28 2.24 4.5 2Y 2.40 2.37 2.9 3Y 2.39 2.35 4.2 3Y 2.46 2.45 1.1 国债 5Y 2.53 2.49 3.6 国开债 5Y 2.58 2.56 2.2 7Y 2.68 2.65 3.3 7Y 2.81 2.79 2.2 10Y 2.68 2.64 3.8 10Y 2.75 2.71 3.8 30Y 3.00 2.98 1.3 20Y 3.04 3.01 3.0 50Y 3.09 3.08 0.7 30Y 3.07 3.04 3.0 1Y 2.30 2.25 5.0 1Y 2.28 2.23 4.3 2Y 2.39 2.35 4.0 2Y 2.49 2.44 4.3 3Y 2.47 2.44 3.0 3Y 2.50 2.49 1.8 地方债 5Y 2.63 2.67 -4.0 口行债 5Y 2.65 2.63 1.7 7Y 2.76 2.80 -4.0 7Y 2.83 2.80 2.4 10Y 2.89 2.88 1.0 10Y 2.86 2.85 1.6 20Y 3.09 3.06 3.0 20Y 3.06 3.04 1.4 30Y 3.09 3.08 1.0 1Y 2.28 2.24 3.5 同业存单 6M 2.39 2.37 1.2 2Y 2.43 2.40 3.5 (国有银行) 1Y 2.43