固定收益点评报告：月末票据利率大幅反转的背后有什么逻辑？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 月末票据利率大幅反转的背后有什么逻辑？ 基本结论  本周以来，票据利率一改8月初以来持续下行的趋势而出现反转，其中1个月和1年国股银票转贴现利率较此前低点分别累计上行了110bp和23bp（截至8月25日，26日盘中延续反弹）。而此前7月底，1个月国股银票转贴现利率最低录得0.1%。那么，近期票据利率缘何而跌，又缘何而涨呢？  今年以来票据利率表现：从1月底的历史最高到7月底的历史最低，8月下旬“意外”反弹。今年以来，票据利率表现出过山车行情。1个月国股银票转贴现利率在控信贷和资金面收紧下最高录得4.58%。7月下旬以来，票据利率屡次跌破历史低点，月底盘中曾一度出现0.01%的行情。其主要原因是7月信贷需求回落下，商业银行以票充贷。进入8月以后，不少银行在8月提前布局，票据市场利率一直在低位震荡。直至本周一央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，并指出“保持信贷平稳增长仍需努力”，“提高银行信贷投放能力”，票据利率才止跌转升。由于票交所的曲线定价是有延后的，曲线实际是上周五见底，周一下午开始反弹。  8月票据市场的供需特征。从票据市场供需角度分析，去年8月和今年8月的票据承兑金额都处于低位，以此推断8月的票据到期量是比较少的。但到期量少，开票少，并不代表票据贴现少，同样是截止到25日，票据贴现发生金额已经达到8782亿，较去年8月全月还要多出1200亿左右。值得注意的是，票据承兑金额-贴现发生金额的差，已经是有数据公布以来的第二低，虽然有8月票据到期量较少的原因，但也表明市场对票据融资的需求并不弱（反衬出信贷整体不强）。  8月下旬票据利率反转的逻辑分析。一是月末资金利率上行带动票据利率走高。从历史数据看，除了月末时点有时会受银行信贷规模调节影响供需之外，票据利率与资金利率的走势表现出较好的协同性。本周以来，DR007和DR001较上周五已分别累计上行约24bp和15bp，票据利率反转有追随资金利率走高的因素。二是银行信贷预期分歧使票据需求有所降温。7月末银行抢配票据充信贷而使票据利率出现异常超跌；8月央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会并指出，“保持信贷平稳增长仍需努力”，这一表述释放了下阶段加大信贷投放的积极信号，市场对8月下旬银行是否会加大信贷投放存在预期差，而某大行票据部门也提高了收票的价格（利率），使得票据需求有所降温。三是交易行为的短期扰动。票据市场对票据需求和信贷的预期差催生了月末机构间的博弈，这其实是交易行为的一种体现。8月票据到期少，贴现表现好，新增的票据足以覆盖新增票据融资需求，供不应求的预期开始修复，加上机构预期大行会加大月末投放，因此存在抢先交易预期的可能。如果是这种因素占主导，那么近日的票据利率突然上行就可能是交易行为的短期扰动。  总结。7月下旬以来，票据利率持续低位是对当前信贷需求疲弱的反映，商业银行尤其是中小银行在房贷、经营贷、消费贷等方面的资金投放有限，而制造业和小微企业的信贷扩张难以完全填补房地产和城投的信贷收缩，进而拖累了整体信贷投放规模。在此背景下，商业银行以票充贷动力强烈。而8月23日的央行货币信贷形势分析座谈会释放了增加信贷的积极信号，成为票据利率反弹的重要推手。我们判断，8月末大型商业银行的放贷速度可能会有所加快，进而使得8月信贷金融数据略好于7月和市场预期。  风险提示：疫情的不确定性；经济表现不及预期；政策超预期调整。 2021年08月26日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 本周以来，票据利率一改8月初以来持续下行趋势而出现反转，其中1个月和1年国股银票转贴现利率较此前低点分别累计上行了110bp和23bp（截至8月25日，26日盘中延续反弹）。而此前7月底，1个月股银票转贴现利率最低录得0.1%。那么，近期票据利率缘何而跌，又缘何而涨呢？ 一、今年以来票据利率表现：从1月底的历史最高到7月底的历史最低，8月下旬“意外”反弹 今年以来，票据利率表现出过山车行情。以1个月国股银票转贴现利率为例，1月底票据利率急速飙升，并录得2018年12月有纪录以来的最高，为4.58%，其背后的原因除了彼时资金面明显收紧带动利率冲高外，还有一个重要原因是控制1月信贷规模，具体分析可参见我们的报告《票据利率严重倒挂折射出什么机构行为和经济预期？》（2021.2.1）。 7月下旬以来，票据利率一路下跌，屡次跌破历史低点，月底盘中曾一度出现0.1%的行情。其主要原因是7月信贷需求回落下，商业银行以票充贷。进入8月以后，在经历了7月末“一票难求”的状况后，不少银行在8月提前布局，票据市场利率一直在低位震荡。1个月国股银票转贴现利率从8月初的2.3%一直下跌到本周一（8月23日）的最低0.6%。直至央行8月23日召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，指出“保持信贷平稳增长仍需努力”，“以适度的货币增长支持经济高质量发展”，“提高银行信贷投放能力”，票据利率才止跌转升。由于票交所的曲线定价是有延后的，曲线显示周二票据利率见底，实际是上周五见底，周一下午开始反弹。 图表1：8月末票据利率连日反转 来源：Wind，国金证券研究所 二、8月票据市场的供需特征 单纯从票据市场供需角度分析，票据市场的主要期限品种是1年和6个月，去年8月和今年8月的票据承兑金额都处于低位，以此推断8月的票据到期量是比较少的。这可能也是截止到8月25日，8月票据承兑金额仅有1.2万亿的重要原因。不过到期量少，开票少，并不代表票据贴现少，同样是截止到25日，票据贴现发生金额已经达到8782亿，较去年8月全月还要多出1200亿左右。值得注意的是，票据承兑金额-贴现发生金额的差，已经是有数据公布以来的第二低（仅次于2020年2月），虽然有8月票据到期量较少的原因，但也表明市场对票据融资的需求并不弱（反衬出信贷整体不强）。 4.58111.82.02.22.42.62.83.03.23.43.63.80.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02021-01-042021-01-112021-01-182021-01-252021-02-012021-02-082021-02-152021-02-222021-03-012021-03-082021-03-152021-03-222021-03-292021-04-052021-04-122021-04-192021-04-262021-05-032021-05-102021-05-172021-05-242021-05-312021-06-072021-06-142021-06-212021-06-282021-07-052021-07-122021-07-192021-07-262021-08-022021-08-092021-08-162021-08-23国股银票转贴现利率曲线:1个月1年 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：8月票据承兑-贴现金额为数据公布以来次低 来源：Wind，国金证券研究所 三、8月下旬票据利率反转的逻辑分析 进入8月下旬，票据利率出现连续多日反转，其背后的原因可归结为以下三点： 一是资金利率上行带动票据利率走高。从历史数据看，除了月末时点有时会受银行信贷规模调节影响供需之外，票据利率与资金利率的走势表现出较好的协同性，尤其是短端票据利率。临近8月末，近几日资金利率出现上行，本周以来，DR007和DR001较上周五已分别累计上行约24bp和15bp，票据利率反转有追随资金利率走高的因素。 图表3：票据利率追随资金利率走高 来源：Wind，国金证券研究所 二是银行信贷预期分歧使票据需求有所降温。由于票据是银行调节信贷规模的工具，当信贷额度充足、信贷投放规模不足的时候，银行会通过买入票据资产来冲高信贷规模。7月人民币贷款增加1.08万亿元，同比多增905亿元。从细分数据看，这一部分多增主要来自票据。7月企业信贷需求疲弱，在仅靠贷款无法满足信贷指标的情况下，便出现了7月末银行抢配票据而使票据利率出现异常超跌的情况。从商业银行票据资产规模变化看，7月中资全国性中小行环比增配票据资产约1144亿元；中资全国性大型银行环比增配票据资产约1052亿元，除四大行后，环比少配约184亿元。而8月末票据利率出现连续反转，或是受周一央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会影响。会议指出，“保持信贷平稳增长仍需努力”，这一表述释放了下阶段加大信贷投放的积极信号，020004000600080001000012000500010000150002000025000300002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08票据承兑-票据贴现（右）票据承兑发生额金额:纸电合计:月票据贴现发生额金额:纸电合计:月0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08国股银票转贴现利率曲线:1个月DR001DR007 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场对8月下旬银行是否会加大信贷投放存在预期差，而某大行票据部门也提高了收票的价格（利率），使得票据需求有所降温。 图表4：7月份商业银行票据资产变化 票据资产（亿元） 较上月变化 （亿元） 中资全国性大型银行 18656.58 1052.55 中资全国性大型银行（除四大行） 6380.59 -184.24 中资全国性中小行 63405.69 1144.35 票据贴现合计 87538.82 1771.17 来源：Wind，国金证券研究所 三是交易行为的短期扰动。票据市场对票据需求和信贷的预期差催生了月末机构间的博弈，这其实是交易行为的一种体现。8月票据到期少，贴现表现好，新增的票据足以覆盖新增票据融资需求，供不应求的预期开始修复。再加上有机构预期央行召开金融机构座谈会后，大行会加大月末投放，因此存在抢先交易预期的可能。如果是这种因素占主导，那么近日的票据利率突然上行就可能是交易行为的短期扰动。 四、总结 7月下旬以来，票据利率持续低位是对当前信贷需求疲弱的反映，商业银行尤其是中小银行在房贷、经营贷、消费贷等方面的资金投放有限，而制造业和小微企业的信贷扩张难以完全填补房地产和城投的信贷收缩，进而拖累了整体信贷投放规模。在此背景下，商业银行以票充贷动力强烈。而8月23日的央行货币信贷形势分析座谈会释放了增加信贷的积极信号，成为近几日票据利率反弹的重要推手。我们判断，8月末大型商业银行的放贷速度可能会有所加快，进而使得8月信贷金融数据略好于7月和市场预期。 五、风险提示 1. 疫情的不确定性； 2. 经济表现不及预期； 3. 政策超预期调整。 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有