基础教育规范发展，职业教育前景可期

国资控制力度加强，教育业务规范发展。通过“委托管理+二级市场增持”，海国投控制了公司30%的股权，取代八大处成为公司控股股东。海淀国资委持有八大处51%的股权，持有海国投100%，海淀国资对公司控制力度加强。在股东大力支持下，公司通过“举办人变更+教育服务”实现了教育业务规范发展，公司通过校园租金、素质课程提供、品牌使用费、餐饮服务等方式实现教育收入，并加大了非学科培训和职业教育发展力度，公司营业收入“深蹲”之后呈现高速增长，盈利能力持续增强。2022年1季度-2023年2季度公司单季度营业收入分别为1048、4928、5612、5591、6823和5975万元，分别同比增长-88.91%、-52.20%、-18.41%、212.18%、550.92%和21.23%；毛利率分别为-217.38%、-11.96%、10.44%、14.35%、20.49%和22.09%，呈现出逐季提高的发展态势。 海淀凯文基本满员，朝阳凯文双轨运行。海淀凯文采取联姻名校——清华附中的办学模式，2016年9月首次开学，借助清华附中的影响力实现了快速办学。海淀凯文占地面积26万㎡，容纳量约1200人，截止2022年末预计在校生1100余人，目前基本满员运营。2022年海淀凯文服务公司——凯文智信实现营业收入6005万元，净利润1695万元，净利率28.22%，预计未来业绩有望持续增长。朝阳凯文采取自建、自营、自创品牌的办学模式，总建筑面积约28万㎡，总投资近30亿元，形成了13.91亿元固定资产、9.98亿元的无形资产和3.18亿元的持有性物业。朝阳凯文受区域环境、办学模式等多种因素影响，在校生规模一直不高，再加上重资产办学，是公司亏损的主要来源。为了提高校舍使用率，公司推出了国内精品高中，首届招生120名学生，实现了“国际+国内”的双轨制办学，有助于朝阳凯文尽快实现盈利。 大力发展素质教育，积极布局职业教育。公司拥有得天独厚的素质教育资源，同时拥有滑雪场和冰球场，与伯克利音乐学院、北京市中小学体育运动协会等行业协会建立了良好的合作关系，在艺术、体育、营地等方面具有很强的竞争力，公司发展素质教育潜力巨大。2021-2023年6月公司培训业务收入分别为3072、3036和3624万元，分别同比增长115.44%、-1.18%和227.20%，预计2023年全年培训业务将维持高速增长。同时，公司积极响应国家号召，积极布局职业教育，目前公司在北京、山东等地与十一所院校合作建立了产业学院，办学层次覆盖了本科、高职和中职。 同时，公司与腾讯、百度等巨大建立战略伙伴关系，打造“互联网+职业技能培训”的运营平台，培养新型数字经济实用人才。 资产价值重估较高，未来成长相对确定。截至2023年6月末，公司总资产31.14亿元，主要由3.44亿元的货币资金、17.76亿元的持有性房地产和2.45亿元的长期待摊费用，其中持有性房地产主要是指朝阳凯文的校舍资产、三栋写字楼及其土地使用权，其中仅三栋写字楼预计重估价值15.9亿元。同时，公司三大教育业务发展态势良好：（1）教育服务：国内+国际双轨运行，提高校舍使用率。通过开设国内精品高中，打造国内+国际的双轨办学格局，增加生源，提高校舍使用率，增加教育服务收入，助力公司快速成长。（2）非学科培训：聚焦艺术、体育、营地、游学等非学科培训，并拥有得天独厚的硬件设施和金牌教练，发展培训业务优势显著，尤其是冰雪运动，未来有望成为推动公司收入快速增长。（3）职业教育：与腾讯、百度等巨头合作，公司着力发展产业学院，通过学科共建、产教融合、实训基地等实现职教业务快速发展，并借助股东资源优势，加大职教整合力度。 投资建议：预计2023-2025年公司营业收入分别为282.4、368.6和445.1百万元，分别同比增长64.4%、30.6%和20.7%；归母净利润分别为-16.8、6.4和13.8百万元，分别同比增长82.6%、-138.10%和114.7%；EPS分别为-0.03元、0.01元和0.02元，动态PE分别为-152.3倍、399.5倍和186.0倍，动态PS分别为9.1倍、7.0倍和5.8倍。公司是A股市场目前唯一以国际学校为核心资产的教育类上市公司，K12教育、培训业务和职业教育三大业务发展态势良好，并有望迎来经营性拐点。看好海淀国资的教育资源、公司资源整合能力，以及公司三大教育业务的发展前景，维持公司“买入-A”评级，给予2023年11.86倍PS，对应目标价5.6元。 风险提示：招生不及预期，升学情况较差，学费增长缓慢，学生流失严重等风险。 1.国资控制力度加强，教育业务规范发展 1.1.委托管理+二级增持，海国投成为控股股东 北京凯文德信教育科技股份有限公司（以下简称“凯文教育”或公司）的前身是江苏中泰桥梁钢构股份有限公司（以下简称“中泰桥梁”），2016年7月中泰桥梁定向增发完成，北京市海淀区国有资产监督管理委员会（以下简称“海淀国资委”）旗下的八大处控股集团有限公司（以下简称“八大处”）获配约1.5亿股，持股比例30.1%。2017年1月以来，八大处通过二级市场增持公司股票，累计增持了约1249万股，截至2018年1季度末八大处持股比例升至32.6%。2020年7月公司9971万股的定向增发完成，八大处认购997万股，截至2020年末八大处持有公司17252万股，持股比例28.84%，海淀国资委是公司实际控制人。2021年2月八大处与北京市海淀区国有资产投资经营有限公司（以下简称“海国投”）签署《股权托管协议》，八大处将所持的公司股份相应的股东权利委托给海国投。2022年1月海国投通过二级市场增持公司股票约696万股，增持比例1.16%。截至2023年3月末，海国投通过委托管理+二级增持累计控制公司股权30%，是公司控股股东。八大处的股东是北京京门兴海科技集团有限公司（以下简称“兴海集团”）和北京万景房地产开发有限责任公司（以下简称“万景地产”），兴海集团是海淀国资委旗下全资子公司，万景地产是自然人张景明（70%）和谭中市（30%）共同控制的民营公司；海国投是海淀国资委旗下全资子公司，海国投成为公司控股股东，意味着海淀国资对公司控股权的增强。 图1.截至2023年2季度公司股权结构示意图 海国投起源于1992年组建的北京市海淀区国有资产投资经营公司，是海淀国资委旗下规模最大的一级监管企业，也是海淀区政府重要的国有资产投资运营平台，先后参与组建了北京银行、中科软、海淀科技等一批行业领军企业，培育了海能新科等优秀上市平台，收购了凯文教育、海国龙油等上市平台，产业辐射至城市服务、金融投资、低碳环保、文化教育、资产管理等五大核心板块。海国投是北京市海淀区国有资产投资集团有限公司（以下简称“海投集团”）的全资子公司，海投集团是北京市海淀区国有资本运营有限公司（以下简称“海国运”）的全资子公司，海国运直属海淀区国资委。根据中诚信发布的《海国运2023年度跟踪评级报告》，截至2022年末，海国运总资产3241亿元，所有者权益820亿元，2022年实现营业收入308.5亿元，净利润0.54亿元，信用评级AAA。 图2.海国投五大核心业务板块 1.2.国资平台价值凸显，教育业务规范发展 2021年4月7日国务院引印发《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（以下简称“《民促法实施条例》”），明确规定任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。同时，《民促法实施条例》明确实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易，其中利益关联方是指民办学校的举办者、实际控制人、校长、理事、董事、监事、财务负责人等以及与上述组织或个人之间存在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或者个人。《民促法实施条例》于2021年9月1日正式实施，对民办学校影响深远，民办学校的成长路径和利润来源发生重大变化。为了实现业务规范开展，公司借助国资上市平台，通过举办人变更方式来实现。 2022年2月公司旗下的北京海淀凯文学校（以下简称“海淀凯文”）和北京市朝阳区凯文学校（以下简称“朝阳凯文”）的举办人均变更为北京海国教投咨询服务有限公司（以下简称“海国教投”），海国教投是北京华海恒泰投资管理有限公司(以下简称“华海投资”)全资子公司，华海投资是海淀国资委旗下的股权投资平台。虽然均属于海淀国资委旗下的公司，但双方所产生的交易不属于关联交易，不受《民促法实施条例》限制，国资上市平台价值得到彰显，公司及下属子公司可以通过为学校提供办学场地和教育咨询服务等方式取得持续的市场化教育服务收入，公司教育业务符合《民促法实施条例》规定，实现了规范发展。 图3.举办人变更与教育服务业务规范发展 根据2022年2月公司与海淀凯文和朝阳凯文签署的《房屋租赁合同》《服务协议》和《餐饮服务协议》，约定由公司及下属子公司为两所学校提供校园资产运营租赁、品牌许可、素质教育课程、教育咨询服务、体育场馆运营和餐饮等服务。（1）租金：根据双方合同约定，海淀凯文自合同生效至2024年8月年租金标准为8800万元，自2024年9月起，年租金增长5%，此后每三年租金增长5%，即2024年9月至2027年8月年租金标准9240万元，2027年9月至2030年8月年租金标准9702万元；朝阳学校自合同生效之日起至2024年8月年租金标准6000万元，2024年9月至2030年8月租金每年增加2000万元，2030年9月起租金每3年增加2%。（2）一揽子教育服务，包括素质教育课程、教育咨询服务、品牌及运维支持等，素质课程每门课程课时费按照2000-3500元/课时（45分钟），具体费用由双方协商确定，并按季结算；教育咨询服务收费标准为该学年每所学校特色高中全部学费（含欠缴学费）收入总额的40%，按年度结算；品牌及运维支持费用按学年向两所学校收取，收费标准为每所学校全部学杂费（含欠缴学杂费）收入的5%，按年度结算。（3）餐饮服务，包括学生餐费和教职工餐费，学生餐费采取预收费模式，按照早餐15元、午餐36元、晚餐30元标准收取；教职工餐费由学校直接支付给公司，按照早餐15元、午餐33元、晚餐30元标准收取。 图4.公司与朝阳凯文、海淀凯文业务关系示意图 1.3.教育业务规范发展，盈利能力持续提高 2021年9月实施的《民促法实施条例》对教育行业影响大，2021年9月开始公司不再对学校进行并表，学杂费不能确认为当期收入，2022年2月学校举办人变更完成之后，公司主要通过校园资产租赁、一揽子服务和品牌授权等方式取得租金、教育服务、品牌使用费等收入。 受此影响，2021年4季度和2022年1季度公司收入大幅下降，但随着公司通过举办人变更+校园租赁、服务提供等方式实现业务的规范发展，公司业务发展逐步恢复正常，并呈现持续向好的发展态势。2022年1季度-2023年2季度公司单季度营业收入分别为1048万元、4928万元、5612万元、5591万元、6823万元和5975万元，分别同比增长-88.91%、-52.20%、-18.41%、212.18%、550.92%和21.23%。同时，公司盈利能力持续增强。2022年1季度-2023年2季度，公司毛利率分别为-217.38%、-11.96%、10.44%、14.35%、20.49%和22.09%，随着公司业务规模的持续扩大，公司毛利率有望进一步增强，带动公司扭亏为盈。另外，公司现金流较好，呈现出经营性净现金流持续流入的态势，2020-2022年公司经营性净现金流分别为350万元、12149万元和22302万元，反映公司办学成果良好，办学结余高速增长。 图5.公司单季度营收及增速（万元、%） 图6.公司单季度毛利率走势图（%） 2.海淀凯文基本满员，朝阳凯文双轨运营 2.1.联营名校合作办学，海淀凯文扬帆起航 公司开办的第一所学校——海淀凯文采取联姻名校的办学模式，即全资子公司凯文智信与清华附中共同举办，凯文智信主要负责教学楼、宿舍、