宏观周报：实际利率角度，国内或仍有降息空间

刘思佳S0630516080002liusj@longone.com.cn联系人高旗胜gqs@longone.com.cn 投资要点 ➢核心观点：观察实际利率相对其历史平均水平的高低差异度是衡量货币政策是“紧”还是“松”的一个重要方法。本周是央行超级周，美日英都发布了利率决议，欧央行上周也宣布了加息决定。总体来看，美欧已处于加息周期顶部区间，名义利率较高；日本仍处底部，未来加息可能性在增加；国内今年已两次降息，名义利率相对较低。但是，我们将10年期国债收益率减CPI作为计算实际利率，与疫情前平均水平相比，发现不仅日本实际利率很低，货币政策超级宽松，美欧等国实际利率也低于疫情前平均水平，而我国反而高于疫情前平均水平。由此来看，美国经济或仍会有超预期表现；而日本央行未来货币政策正常化的节奏或对全球金融市场的稳定性带来一定影响。从国内来看，实际利率水平横向及纵向比较来看，均处于高位，我们认为国内仍有一定的降息空间。 ➢全球央行货币政策节奏趋于分化。本周为全球央行超级周，包括美联储、日本央行、英国央行等全球主要央行都发布了最新的利率决议，叠加上周欧洲央行9月再次加息25个BP。总的来看，起始于2022年的这一轮全球货币紧缩周期，总体上已逐步接近尾声，但节奏上也有分化。欧元区、土耳其、巴基斯坦等国家和地区的央行依然在继续加息，以稳定价格。美国、澳大利亚等国央行则开始采取更加谨慎的态度。智利、巴西等新兴国家央行已经率先开始降息。全球主要央行加息趋势趋于复杂和分化，各国央行为应对不同的经济和金融环境，开始采取更加区别化的货币政策；总的来看，美欧名义利率已处于相对较高水平，日本仍处于低位；我国处于降息周期，名义利率也不高。 1.积极因素有所增加，但内需仍显不足— —宏 观 周 报 （20230626-20230702） 2.我国实际利率水平相对偏高——宏观周报（20230703-20230709） 3.出口增速承压，但地区结构产品结构有亮点——宏观周报（20230710-20230716） 4.民营经济或将迎来发展新阶段——宏观周报（20230717-20230723） ➢美欧日实际利率较低，中国实际利率处于较高水平。横向对比当前我国与世界主要经济体的实际利率水平发现，美、韩实际利率虽已回升至正值区间，但仍处历史较低水平；日、英、法、德实际利率仍为负值；东盟成员国中的越南实际利率为负、菲律宾实际利率水平较低。从全球范围来看，尽管目前中国名义利率相对较低，但考虑通胀之后，中国实际利率约为2.5%，明显处于较高水平，不利于企业扩大投资和居民消费。纵向比较来看，中国当前实际利率偏高，美国和日本偏低。2002-2019年，中国实际利率平均水平为1.14%，美国为1.13%，日本为0.7%。截至今年8月，中国实际利率为2.5%，明显高于疫情前的平均水平；美、日实际利率分别为0.47%、-2.6%，均低于疫情前的平均水平。 5.美国计算实际利率转正，未来继续大超预期可能性下降——宏观周报（20230724-20230730） 6.期待一致性评估基础上新的政策措 施— —宏 观 周 报 （20230731-20230806） 7.价格信号：酒店出行、票房、新船等 景 气 水 平 较 好— —宏 观 周 报（20230807-20230813） ➢关注发达国家利率变化带来的风险。未来，日本央行货币政策有逐步转向正常化的可能，或对全球金融市场造成一定影响。1.日元资产回流压力。直接投资方面，截至2022年，日本国内持有对国外直接投资合计达258.48万亿日元，约合1.74万亿美元，金融资产方面，截至2022年，日本国内持有国外证券资产达531.29万亿日元，约合3.58万亿美元。由于利率水平较低，日本具备作为融资货币的属性，在全球具有较大规模的投资，但若未来货币政策持续收紧，长期处于高位的美日利差收窄，日元资产面临回流日本国内的压力，可能从供给上推升发达国家国债收益率水平，尤其是美债。2.付息压力。2020年以后日本国债发行期限结构来看，增长幅度最大的是1年期以下国债，2022年仍占到31.3%。考虑到2-5年期的国债发行量同样占比很高，若后期开启加息周期，新发行国债以及存量到期置换的付息压力可能会有所提升。近年来美国国债发行量也很大，其付息压力可能也会逐步加大。 8.地产、出口拖累，需求端需要更宽松 的 利 率 支 持— —宏 观 周 报（20230814-20230820） 9.北向资金与上证指数，宏观基本面向好不变——宏观周报（20230821-20230827） 10.中报披露完毕，社服、汽车、公用事业净利增速表现较好——宏观周报（20230828-20230903） 11.历史、现在和未来，地产稳定复苏有 望— —宏 观 周 报 （20230904-20230910） ➢风险提示：地缘政治风险；海外金融事件风险。 12.积极因素增多，经济边际改善——宏观周报（20230911-20230917） 正文目录 1.全球央行货币政策节奏趋于分化..................................................42.美欧日实际利率较低，中国实际利率处于较高水平.....................53.关注发达国家利率变化带来的风险..............................................74.行业周观点汇总...........................................................................95.下周关注....................................................................................116.风险提示...................................................................................12 图表目录 图1中国名义利率、通胀率与实际利率，%.................................................................................6图2美国名义利率、通胀率与实际利率，%.................................................................................6图3日本名义利率、通胀率与实际利率，%.................................................................................6图4韩国名义利率、通胀率与实际利率，%.................................................................................6图5英、法、德实际利率，%.......................................................................................................6图6越南、菲律宾实际利率，%...................................................................................................6图7中、美、日实际利率对比，%................................................................................................7图8日本国内持有国外证券资产，亿日元....................................................................................8图9日本国内持有国外债务证券及中长期债，亿日元..................................................................8图10日本国内持有对国外直接投资，亿日元...............................................................................8图11日本国债期限发行结构，亿日元..........................................................................................8图12美元兑日元，美日国债利差，%..........................................................................................8 表2行业周观点............................................................................................................................9 1.全球央行货币政策节奏趋于分化 本周为全球央行超级周，包括美联储、日本央行、英国央行等全球主要央行都发布了最新的利率决议，叠加上周欧洲央行9月再次加息25个BP。总的来看，起始于2022年的这一轮全球货币紧缩周期，总体上已逐步接近尾声，但节奏上也有分化。 新冠疫情后，通胀压力与经济复苏相伴而生，全球主要国家央行纷纷加息以应对通胀。随着全球通胀逐渐得到控制，各国央行的加息步伐开始放缓，货币政策节奏再次趋于分化。欧元区、土耳其、巴基斯坦等国家和地区的央行依然在继续加息，以稳定价格。美国、澳大利亚等国央行则开始采取更加谨慎的态度。智利、巴西等新兴国家央行已经率先开始降息。全球主要央行加息趋势趋于复杂和分化，各国央行为应对不同的经济和金融环境，开始采取更加区别化的货币政策；总的来看，美欧名义利率已处于相对较高水平，日本利率仍处于低位；我国处于降息周期，名义利率也不高。 2.美欧日实际利率较低，中国实际利率处于较高水平 与全球主要发达经济体相比，中国实际利率处于较高水平。我们选取十年期国债收益率作为名义利率，CPI同比作为通货膨胀率，将名义利率减去通货膨胀率得到实际利率。横向对比当前我国与世界主要经济体的实际利率水平发现，美、韩实际利率虽已回升至正值区间，但仍处历史较低水平；日、英、法、德实际利率仍为负值；东盟成员国中的越南实际利率为负、菲律宾实际利率水平较低。从全球范围来看，尽管目前中国名义利率相对较低，但考虑通胀之后，中国实际利率约为2.5%，明显处于较高水平，不利于企业扩大投资和居民消费，我们认为促进投资和消费需要继续降低利率。 2021年初美国通胀水平开始逐步攀升，但美联储加息过于迟缓，2022年6月美国CPI同比最高达到9.1%。同期美国十年期国债收益率虽有上升，但上行速度明显慢于通胀，经测算的美国实际利率最低约为-6.4%。伴随加息力度逐步加大以及通胀的回落，实际利率水平自2022年3月的历史低点以来持续上升，但目前仍处于历史较低位置（0.47%）。与美国类似，韩国实际利率水平相比前期低点的-3%也已回升至正值区间，截至今年8月为0.44%。 日本通胀水平同样从2021年初开始攀升，2023年1月触及高点（4.3%）后开始回落。截至今年8月，日本CPI同比降至3.2%，实际利率于今年1月达到历史低点的-3.8%之后有所回升，8月升至约-2.6%。 从欧洲主要经济体来看，前期通胀粘性较强，通胀水平虽较2022年末的高点有所回落，但目前仍处较高位置。其中，8月