南华外汇周报：降息主题下，美指或仍有下行空间20250915

—— 降息主题下，美指或仍有下行空间 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月14日 主要观点 展望后市，当前美元指数仍在97-99区间内震荡运行，但从技术分析维度观察，已显现出下行破位的风险特征。从当前市场定价情况来看，已充分消化本周美联储降息25个基点的预期，且对年内累计降息近3次的路径形成定价。在此背景下，若美联储主席鲍威尔在9月会议上强调未来利率决策将依托于经济数据动态调整，或对近期劳动力市场呈现的走弱态势采取淡化态度，则可能在一定程度上缓解美元空头情绪，进而为美元指数提供阶段性支撑。美元兑人民币即期汇率方面，从短期走势来看，若内外部利好因素协同作用，推动人民币即期汇率走强与人民币中间价上调形成正向循环，则人民币相对于美元有望重启升值通道；反之，若缺乏有效驱动因素，汇率或维持低位波动格局。后续需重点关注人民币中间价所释放的政策引导信号。就短期维度而言，美元兑人民币即期汇率预计延续偏弱震荡态势，其波动中枢将逐步向中间价收敛，市场或在7.1附近形成中间价、即期汇率与市场预期趋于一致的“三价合一”格局。 风险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 截至9月12日16:30，美元指数较前一周周五继续呈现贬值状态，在岸人民币、离岸人民币、英镑均相对于美元升值，但日元、欧元相对于美元贬值。 具体来看，上周全球市场虽受多重因素影响，但核心逻辑整体围绕 “美国看数据，欧洲和日本看政局”。美国市场方面，美国8月PPI数据、CPI略超预期，叠加非农就业、首申的表现，显示美国就业市场表现疲软，市场对 9 月美联储降息的预期进一步强化，而美债价格因前期降息预期已提前消化，周内基本维持持平。欧洲市场则受政局与政策影响显著，法国内阁未通过信任投票，面临财政困境，市场担忧情绪下法国国债出现下跌；欧洲央行维持三大关键利率不变虽符合预期，但上调经济预测被解读为“鹰派周期结束”，直 接引发欧洲国债普遍下跌。日本市场的变动与政局更迭紧密相关，市场对新任首相推行激进财政政策的预期升温。 1.2 美元兑人民币即期汇率周度复盘 1.2.1 市场交易逻辑梳理 1）美元指数上周交易逻辑 周初下行驱动：市场延续消化美国8月非农就业不及预期数据，降息预期压制美元，指数连跌两日至一个半月新低；后续美国8月PPI同比低于预期、环比转降（通胀回落），市场降息押注升温，短暂遏制美元涨势。 中期反弹驱动：法国政局动荡导致欧元承压，美元指数借势重拾升势，即便美国劳工部大幅下修前12个月新增就业人数（超预期），也未明显抑制其上行。 周四及后续再度下行驱动：欧洲央行9月维持关键利率不变，市场对美欧政策分化预期增强，欧元走强带动美元指数快速下行；叠加美国初请失业金人数升至2021年10月以来最高、四周均值8月起持续上升（劳动力市场降温），进一步加剧美元指数下跌。 2）美元兑人民币即期汇率上周交易逻辑 核心趋势与美元指数一致，美元指数下跌时随之走低，美元指数反弹时亦受其带动。但受两大因素制约，波动幅度显著小于美元指数。 1.2.2 市场周度复盘 上周，美元指数的波动幅度明显大于美元兑人民币即期汇率。周一，市场继续消化前一周五公布的低于预期的美国8月非农就业数据，降息预期持续压制美元，美元指数连续两日下跌，美元兑人民币即期汇率也随之走低。然而，随着法国政局再度陷入动荡，欧元承压，美元指数重拾升势。尽管美国劳工部将截至今年3月的12个月内新增就业人数大幅下修91.9万，远超出市场预期，但仍未明显抑制美元指数的上行。随后，美国8月PPI同比涨幅显著低于预期，环比更是由升转降，表明美国通胀持续回落，市场对美联储降息的预期升温，短暂遏制了美元的上涨势头。周四晚间，在欧洲央行9月货币政策会议决定维持三大关键利率不变后，市场对欧美政策分化的预期增强，欧元走强推动美元指数在周四晚间快速下行。同时，美国上周初请失业金人数跳升至2021年10月以来最高水平，为劳动力市场降温再添证据，进一步加剧了美元指数的下跌。在此期间，美元兑人民币即期汇率虽整体跟随美元指数波动，但由于中间价调整以及国内环境偏弱（如中国8月CPI不及预期等因素）的影响，其波动幅度相对美元指数更为有限。 1.3 行情展望 展望后市，当前美元指数仍在97-99区间内震荡运行，但从技术分析维度观察，已显现出下行破位的风险特征。在基本面层面，市场普遍预期美联储本周大概率实施25个基点的降息操作，但美联储点阵图的变动趋势，以及其对未来经济运行态势与通胀水平的预测结果，均可能对市场关于美联储年内降息路径的预期产生结构性影响。结合当前市场定价情况来看，市场已充分消化本周美联储降息25个基点的预期，且对年内累计降息近3次的路径形成定价。在此背景下，若美联储主席鲍威尔在9月会议中强调未来利率决策将依托于经济数据动态调整，或对近期劳动力市场呈现的走弱态势采取淡化态度，则可能在一定程度上缓解美元空头情绪，进而为美元指数提供阶段性支撑。 就美元兑人民币即期汇率而言，整体弱美元环境为人民币升值提供基础支撑。一方面，美联储降息预期的持续强化；另一方面，中美关税博弈呈现阶段性缓和态势，二者共同构成人民币兑美元进一步升值的驱动因素。然而，国内需求复苏进程仍需进一步巩固，外部需求环境亦存在多重不确定性，据此判断，人民币升值幅度料将呈现温和特征，维持美元兑人民币汇率年内运行于7.0-7.3区间的预判。从短期走势来看，若内外部利好因素协同作用，推动人民币即期汇率走强与人民币中间价上调形成正向循环，则人民币相对于美元有望重启升值通道；反之，若缺乏有效驱动因素，汇率或维持低位波动格局。后续需重点关注人民币中间价所释放的政策引导信号。就短期维度而言，美元兑人民币即期汇率预计延续偏弱震荡态势，其波动中枢将逐步向中间价收敛，市场或在7.1附近形成中间价、即期汇率与市场预期趋于一致的“三价合一”格局。 source：Bloomberg，南华研究 1.4策略建议 尽管我们判断美联储 9 月选择 25 个基点降息的概率高于 50 个基点，但从当前市场情绪来看，沿趋势布局美元利率与美元指数的看空操作，较博弈反弹更契合市场主线。 针对企业主体的操作建议，有进口购汇需求的企业，宜采用远期合约锁定汇率成本；结汇企业可在汇率区间上沿择机执行即期结汇，远期结汇业务则可结合市场节奏开展套期保值操作。值得注意的是，当下美元 兑在岸人民币、美元兑离岸人民币的即期汇率和远期汇率之间的价差一直在缩小，在这样的市场环境下，即期和远期汇率之间几乎没什么操作空间了。在此市场环境下，结合当前美元呈现贴水特征，波动率维持低位且价差保持相对宽松，跨市场波动率套利与卖出宽跨式期权组合的风险收益特征或更优。对于风险偏好较低的参与者，铁鹰期权组合或备兑开仓策略可作为优先选择，在有效控制风险的前提下获取稳定收益。 1.5周度⻛险提⽰及重点关注事件 1）关注客盘结汇节奏与中美利差收窄速度，警惕踩踏风险； 2）重点关注英、美、加、日四大央行议息，汇率波动或源在外部。 .... 二、人民币市场观测 2.1政策工具跟踪-逆周期因子 截至上周五，美元兑人民币汇率中间价报7.1019，较前一周周五贬值45个基点。从当前逆周期因子走势来看，整体仍呈现往人民币升值方向微幅发力状态。 2.2 投资者预期及情绪跟踪 2.2.1 企业部门预期 国家外汇局介绍，7月份，我国外汇市场保持平稳运行，银行结汇和售汇规模环比分别增长12%和16%，结售汇延续顺差态势，规模为228亿美元。企业、个人等非银行部门跨境收入和支出规模处于历史高位，收支基本平衡。具体来看： 2025年7月，银行结汇16700亿元人民币，售汇15070亿元人民币。2025年1-7月，银行累计结汇98835亿元人民币，累计售汇99020亿元人民币。 按美元计值，2025年7月，银行结汇2336亿美元，售汇2108亿美元。2025年1-7月，银行累计结汇13768亿美元，累计售汇13793亿美元。 2025年7月，银行代客涉外收入49357亿元人民币，对外付款49909亿元人民币。2025年1-7月，银行代客累计涉外收入326705亿元人民币，累计对外付款318116亿元人民币。 按美元计值，2025年7月，银行代客涉外收入6904亿美元，对外付款6981亿美元。2025年1-7月，银行代客累计涉外收入45510亿美元，累计对外付款44315亿美元。 2.2.2 专业投资者预期 截至上周五，USDCNY风险逆转期权指标（25Delta）方面，其各期限指标指向市场的情绪变化不大。 2.3 衍生品市场跟踪 2.3.1 香港人民币期货市场状况 2.3.2 新加坡人民币期货市场状况 三、重点关注数据及事件 3.1 一周全球重点事件回顾 1、中国 1）据海关统计，8月份，我国货物贸易进出口总值3.87万亿元，同比增长3.5%。其中，出口2.3万亿元，增长4.8%；进口1.57万亿元，增长1.7%，出口、进口连续3个月实现双增长。今年前8个月，我国货物贸易进出口总值29.57万亿元，同比增长3.5%。 2）国家统计局公布数据显示，受基数走高影响和食品价格拖累，中国8月CPI环比持平，同比下降0.4%，核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大。8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄；环比由上月下降0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势。 3）经中美双方商定，国务院副总理何立峰将于9月14日至17日率团赴西班牙与美方举行会谈。双方将讨论美单边关税措施、滥用出口管制及TikTok等经贸问题。对于TikTok问题，商务部新闻发言人表示，中方维护本国企业正当合法权益的决心坚定不移，将依法依规审批TikTok问题。 4）央行公布数据显示，8月末，M2同比增长8.8%，M1同比增长6%，M1-M2剪刀差收窄至-2.8%，是2021年6月以来最低值。今年前八个月，人民币贷款增加13.46万亿元；社会融资规模增量累计为26.56万亿元，比上年同期多4.66万亿元。权威专家表示，我国金融总量已经很大，在保持总量合理增长的同时，未来货币政策重点要在优化结构方面下功夫。 2、美国 1）美国政府公布初步基准修订数据，截至今年3月的一年间，美国非农就业人数被下修91.1万，相当于每月平均少增近7.6万人。这是自2000年以来的最大下修幅度，比市场普遍预期的还要糟糕。更多的就业市场疲软迹象可能为美联储最早从下周开始的一系列降息奠定基础。 2）美国8月PPI通胀意外回落，为美联储下周降息决定增添新的支撑因素。美国劳工统计局公布数据显示，美国8月PPI环比下降0.1%，四个月来首次转负，预期上涨0.3%；同比上涨2.6%，预期为持平于3.3%。 3）美国劳工统计局公布最新数据，美国8月CPI同比2.9%，持平预期；CPI环比0.4%，略高于预期的0.3%；核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均持平预期和前值。美国上周初请失业金人数增加2.7万人至26.3万人，创 2021年10月以来的最高。 4）美国9月密歇根大学消费者信心指数初值55.4，创5月以来新低，预期为58。5年通胀预期初值3.9%，连续两个月回升。 3、英国 无 4、欧元区 1）德国7月份对美国的商品出口额环比下降7.9%至111亿欧元，为连续第四个月下降，并创下自2021年12月以来的最低水平。另外，德国7月工业产出环比增长1.3%，自今年3月以来首次增长。 2）法国的借贷成本历史性地首次超过意大利。一项衡量法国借贷成本的指标-法国短期国债收益率已超过意大利同期限国债收益率。这一变化部分原因在于技术因素，用于衡量法国10年期基准国债收益率的债券到期日比同等意大利国债稍晚。多年来信用评级较低的意大利一直是欧元区财政挥霍的“典型代表”，如今投资者担心