深度报告：房地产兼程并进，供应链保持领先

证券研究报告 2023年09月22日 公司研究 本期内容提要: 近年来地产销售快速扩张，2023年有望保持较高增速。2017-2021年建发股份全口径地产合同销售金额增速保持在25%以上，2020-2022年建发房产销售额排名从31升至第10。2022年建发股份年报披露的合同销售额达到2097亿元，同比下降3.6%，与其他龙头房企相比表现稳健。2023年1-8月克而瑞统计建发房产、联发集团销售额分别达到1186亿元、424亿元，累计增速31%/46%。在市场波动加大的背景下，我们认为公司全年依然有望实现较高的销售增速。 逆势拿地补充土储，具备较高货值弹性。在行业调整周期中，建发股份逆势扩张、积极补充土储。2022年公司权益拿地金额与拿地面积强度分别保持在45%/47%。根据克而瑞统计，2023年1-8月建发房产新增土地货值1020.60亿元，排名仅次于保利、华润和绿城，位列行业第4。拿地策略方面，坚持获取流动性高、盈利能力优的土地，聚焦核心城市群，聚焦一二线及华东、福建地区重点城市。子公司建发国际集团2022年全口径拿地金额中一二线城市占比约91%。2022年建发股份存量未竣工土储中，能级方面，一线/二线/三线占比分别为5%/ 41%/ 54%。区域方面，华东（45%）、福建（39%）占比最高，在华中（16%）、西南（13%）等区域也有大量土地储备。城市方面，公司地产业务布局全国70余城市，2022年厦门、漳州、南昌、莆田、长沙为未竣工建面规模最大的5个城市。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 收盘价（元）10.2852周内股价波动区间(元)9.05-15.76最近一月涨跌幅(％)-9.82总股本(亿股)30.05流通A股比例(％)94.65总市值(亿元)308.93 供应链业务与地产行业相得益彰。公司供应链业务收入保持较高增速，2011-2022年营收CAGR达22.67%。对标海外供应链龙头，我们认为公司供应链业务总营收规模、行业覆盖、净利率等方面仍有提升空间。2023年供应链组织架构调整为“七大专业集团”加“新兴事业部”，依托钢铁、浆纸、汽车、农产品、消费品、矿产和能化七大专业集团，保持传统大宗商品优势的同时，继续深耕开拓消费与新兴产业供应链业务。酒类供应链中，葡萄酒市占率保持业内领先。原瓶进口葡萄酒的数量和市占率连续多年保持业内领先水平。2022年公司在中国汽车经销商集团百强排行榜名列第41位。 资料来源：Wind，信达证券研发中心。注：股价为2023年9月21日收盘价 股权与债券融资渠道畅通，配股增发进一步夯实权益。2022年建发股份地产子公司融资成本位于4.0-4.3%，相比于2021年的4.5-5.0%进一步下降，负债成本保持低位。9月3日公司发布配股申报稿，拟募集资金总额不超过77.88亿元，资金用于供应链业务补充流动资金及偿还银行借款，配股完成后有望增厚公司净资产与净利润水平。 高分红、低估值条件下配置价值凸显。自2023年1月披露红星美凯龙收购案以来，公司股价与估值持续下行，截至9月21日公司市净率不足0.7x，在龙头国央企中处于低位。公司2018年起分红率保持在30%以上，2020-2023H1季度平均股息率5.29%，在龙头房企中均为较高水平。我们认为在高分红、低估值条件下，公司配置价值凸显。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025E归母净利润分别为67/78/94亿元，EPS分别为每股2.24/2.61/3.14元，9月21日收盘价对应2023-2025E的PE分别为4.59/3.94/3.28倍。房地产业务方面，公司产品迭代升级速度较快，近年来销售金额保持较高增速，供应链业务方面，在传统大宗商品类业务之外，还积极开拓消费品类业务，未来我们看好公司在国内经济及房地产市场复苏中的业绩弹性。今年美凯龙收购案披露后，公司估值有所下行，高分红高股息条件下配置价值凸显，因此首次覆盖我们给予“买入”评级。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：（1）市场风险：宏观经济下行、大宗商品价格波动。（2）主营业务风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期、地产销售下行幅度超预期。公司供应链运营业务拓展不及预期。（3）融资风险：配股事项推进不及预期。（4） 跨市场选取可比公司风险：选取的部分可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。 投资聚焦.................................................................................................................................71公司概况：厦门国企龙头，双主业稳健经营........................................................................81.1发展历程：逐步确立双主业经营模式........................................................................81.2公司治理：股权相对集中........................................................................................122地产销售：规模快速提升，产品迭代升级.........................................................................152.1销售规模：规模持续增长，排名快速提升...............................................................152.2城市分布：逐步形成全国化布局、重点城市占有率提升..........................................162.3主要产品：差异化发展，产品研发持续迭代............................................................173土地投资：拿地规模行业领先，仍存补库空间..................................................................193.1投资强度：2022年以来销售高增，积极补充土储...................................................193.2拿地布局：2016年后全国布局加速，兼顾高能级与下沉市场.................................203.3拿地价格：溢价率适中，2022年地价压力有所上升...............................................223.4土储分布：二线三线为主，加大一线城市占比........................................................224供应链：行业布局日趋完善，大宗品贸易保持领先...........................................................244.1业务定位：国内供应链行业龙头，对标国际知名贸易商..........................................244.2行业布局：大宗商品优势显著，继续开拓消费与新兴行业......................................265投融资：股债融资渠道畅通，配股增发增厚净资产...........................................................285.1债务结构：资产负债率处于低位，融资成本持续降低.............................................285.2再融资：积极配股增发，满足资金需求...................................................................295.3收并购：收购红星美凯龙，拓宽产业链布局............................................................305.4合作：参与化债与旧改............................................................................................326业绩与估值：供应链地产互补，低估值下凸显配置...........................................................336.1业绩影响：收入与利润规模扩大，供应链地产业务模式互补...................................336.2盈利与估值：国企龙头规模保持扩张，估值有望持续修复......................................34盈利预测：预计2023-25年EPS为2.24/2.61/3.14元/股，给予“买入”评级.........................37风险因素...............................................................................................................................39 图表目录 图表1：建发股份历史沿革.....................................................................................................9图表2：建发股份主营业务调整过程.......................................................................................9图表3：整体营收保持增长，2023H1有所放缓......................................................................9图表4：房地产业务毛利率水平显著高于供应链业务..............................................................9图表5：2018年到2023H1房地产业务营收占比稳中有升...................................................10图表6：2018年到2023H1地产归母利润占比有所下滑......................................................10图表7：2020年后建发股份房地产业务排名迅速提升..........................................................10图表8：2016年以来，建发股份历年发展战略变化..............................................................10图表9：建发股份股权结构（截至2023H1）.......................................................................13图表10：建发股份组织结构（截至2023H1）................