投资价值研究报告：工商业中央空调专精特新，技术优势助力公司启航

浙江国祥投资价值研究报告 核心观点浙江 ⚫国内中央空调市场国产替代趋势明显。2022年国内中央空调市场规模高达1060亿元，2012年至2022年复合增长率约为6.68%。近年来国内品牌阵营依托本土优势和技术进步，已经打破国外品牌主导的局面，2022年国产品牌的市占率已高达48.55%。再如洁净空调等细分领域，其国产品牌市占率甚至达到62.95%，因此国内中央空调市场国产化趋势尤为明显。 ⚫公司是专精特新企业，增长势头强劲且在手订单饱满。公司主营工业及商业中央空调类专用设备，2021年被认定为浙江省“专精特新”中小企业，截至2022年年底共获234项专利。2018-2022年公司增长势头强劲，营收和归母净利CAGR分别为23%和127%。此外，截至2023年3月31日，公司在手订单为5.56亿元，较2022年末增长67.21%，在手订单饱满助力未来高增长。 ⚫技术优势保障领先地位，公司产品市占率逐年提升。根据《中国中央空调市场总结报告》，2020-2022年公司国内工业用中央空调产品市占率分别为3.43%、3.73%和4.94%。 同 年 间 公 司 国 内 中 央 空 调 洁 净 领 域 市 占 率 分 别 为6.29%、10.02%和10.06%，且均位列国产品牌第二。 ⚫募投项目旨在解决产能瓶颈，助力公司启航。本次项目拟募集7.37亿元，不超过3502.34万股，主要用于节能环保中央空调集成设备生产线项目(3.43亿元)、研发中心及配套建设项目(0.34亿元)、营销服务网络建设项目(0.80亿元)、洁净空调研发生产项目(0.80亿元)和补充运营资金项目(2.00亿元)。 盈利预测与估值 ⚫预测公司2023-2025年归母净利润分别为3.18、3.55、3.84亿元，由于公司已经实现盈利和有稳定现金流，我们选择PE和DCF的估值方法。我们认为公司本次公开发行股票上市后未来6-12个月合理的整体公允价值区间为75.39-89.71亿元。⚫ 按照2022年经审计的归母净利润计算，对应PE区间为28.89-34.37倍；按照2022年经审计的扣非后归母净利润计算，对应PE区间为40.53-48.23倍；按照2023年预测的归母净利润计算，对应PE区间为23.71-28.21倍。截止2023年9月19日，发行人所在行业C35专用设备制造业近一个月静态平均市盈率为27.84倍。⚫风险提示： 证券分析师王天一021-63325888*6126wangtianyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860510120021 核心假设不及预期的风险：综合毛利率低于预期风险；营收增速低于预期风险。其他潜在风险：高于行业市盈率的风险；市场竞争加剧风险；募投产能进度不达预期；主要原材料价格波动的风险；存货余额较大的风险；应收账款回收的风险；税收优惠政策变动的风险；技术研发与创新的风险；核心技术人才流失的风险；核心技术和专利技术遭受侵害的风险；劳动力成本上升的风险；子公司生产经营场所租赁风险；宏观经济波动风险；房地产行业调控政策对经营业绩影响的风险；市场开拓风险；经营业绩波动风险；未来业绩快速增长不可持续的风险；募集资金运用不能达到预期收益的风险；不可抗力风险。 证券分析师杨震021-63325888*6090yangzhen@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520060002香港证监会牌照：BSW113 dinghao@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080002 署名证券分析师承诺：本次报告由署名证券分析师独立撰写，研究结论是署名证券分析师真实意思的表达，署名证券分析师未因利益相关者的不当要求而放弃自己的独立立场。撰写本次报告相关人员的薪酬不与相关项目的业务收入挂钩。 目录 一、行业：中央空调千亿市场，国产化趋势明显......................................7 1.1：发行人所处行业基本情况...........................................................................................71.2：发行人所处行业竞争格局...........................................................................................81.3：发行人所处行业发展趋势和政策环境.......................................................................101.4：发行人所处行业发展前景及市场空间.......................................................................13 二、公司：专精特新企业，技术优势助力启航.......................................25 2.1：公司在行业内中地位及核心竞争力...........................................................................252.2：公司商业模式，公司治理和经营管理分析................................................................272.3：公司盈利能力和财务状况分析..................................................................................292.4：公司经营状况和发展前景分析..................................................................................322.5：公司研发技术分析 ....................................................................................................42 三、发行人募集资金投资项目分析.........................................................43 四、盈利预测........................................................................................44 五、发行人与同行业公司投资价值比较..................................................57 6.1相对估值.....................................................................................................................636.2绝对估值.....................................................................................................................676.3估值结论.....................................................................................................................71 七、风险提示........................................................................................71 7.1.1：综合毛利率低于预期风险717.1.2：营收增速低于预期风险727.2其他潜在风险.............................................................................................................727.2.1：高于行业市盈率的风险737.2.2：市场竞争加剧风险737.2.3：募投产能进度不达预期737.2.4：主要原材料价格波动的风险73 7.2.5：存货余额较大的风险737.2.6：应收账款回收的风险737.2.7：税收优惠政策变动的风险737.2.8：技术研发与创新的风险747.2.9：核心技术人才流失的风险747.2.10：核心技术和专利技术遭受侵害的风险747.2.11：劳动力成本上升的风险747.2.12：子公司生产经营场所租赁风险747.2.13：宏观经济波动风险757.2.14：房地产行业调控政策对经营业绩影响的风险757.2.15：市场开拓风险757.2.16：经营业绩波动风险757.2.17：未来业绩快速增长不可持续的风险757.2.18：募集资金运用不能达到预期收益的风险767.2.19：不可抗力风险76 图表目录 图1：中央空调行业产业链示意图................................................................................................7图2：2012-2028E年中国中央空调市场情况（亿元）.................................................................8图3：2022年中国中央空调市场三大阵营品牌占有率对比（%）................................................8图4：2022中国中央空调市场区域占有率情况（%）................................................................10图5：中央空调产品分类............................................................................................................13图6：2022年中国各主流机型市场占有率情况（%）................................................................13图7：2015-2022年中国水冷螺杆机组市场需求情况（亿元）...................................................14图8：2015-2022年中国风冷螺杆机组市场需求情况（亿元）...................................................15图9：2015-2022年中国模块机市场需求情况（亿元）..............................................................17图10：2015-2022年中国空调末端市场需求情况（亿元）........................................................18图11：2015-2022年中国洁净空调市场需求情况（亿元）.........................................................23图12：浙江国祥发展历程.................................................................