策略深度研究：先行指数在资产配置中如何应用

证券研究报告|2023年09月21日 策略深度研究 先行指数在资产配置中如何应用 核心观点策略研究·策略深度 静态来看，各类领先指标对经济增长有很好的领先效果；但实战中要注意动态跟踪的过拟合问题。动态来看，新一期宏观领先指数、一致指数在发布，会对之前的指数进行修正。有时不仅对数值进行轻微调整，甚至连拐点都会有错位，这本是数据初值与终值间的正常现象，但是在投资研判的历史复盘中容易导致过度拟合。以宏观先行指标为例，我们搜集了历史上首次发布数据的宏观景气月度数据，将其与披露的全样本数据进行对比，发现前后数值的差异会对当期（样本外）投资的研判带来一定困扰。 如果将首次发布的先行景气数据和工业增加值对比，也会发现资产配置实战中的提示效果会打些折扣。我们在实现找好工业增加值对应的几次标志性拐点后，再来观看景气月报中发布的先行指数，也仅有一半左右的概率能捕捉到拐点。因此，全样本修订后的数据存在“偏差”，各类“先行指数”都是通过不断对前述指标的修订来与真实情况匹配的，在实战中应用时而受限。在应用方面，市场上流传较广的先行指数，资产配置的实际意义在于底层指标可以作为借鉴参考。 相比之下，企业家信心、民间投资预期等指标在资产配置实战中效果更佳。上述指标发布频率较低，多为季度值，但数据本身具有可证伪、不可修改性，因此在资产配置中应用意义更强，对8月份经济数据复苏也起到前瞻效果。 其一，企业利润前瞻指数和企业投资前瞻指数在今年6月触底反弹；其二，中国人民银行发布的《2023年第二季度城镇储户问卷调查报告》显示，倾向于“更多消费”的居民占24.5%,比上季增加1.2个百分点。消费信心和民间投资信心的回暖有助于在政策底基础上进行盈利的巩固与强化，疏通货币到信用的传导格局，进而扭转股市颓势。 如果要克服掉先行指标在发布过程中过往数据的口径调整或者数据重置现象，可以采用如下方法： （1）以三年为一个窗口期进行动态的分段拟合； （2）采用正交因子的方法来回溯，避免使用OLS回归和主成分分析； （3）用比较简单的打分卡构造扩散指数，进行宏观预警监测和景气追踪。 风险提示：数据发布时间较晚导致对资产价格拐点的指引滞后；数据口径调整导致初值和终值间形成误差等。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6535.25/-6.69 创业板/月涨跌幅(%) 2027.73/-7.28 AH股价差指数 145.80 A股总/流通市值(万亿元) 80.49/69.64 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《股债跷跷板二十年深度复盘-基于货币信用框架的视角》——2023-09-09 《2023年中报深度解读-复苏前期业绩底，蓄力向上再出发》— —2023-09-05 《中美股票市场结构与估值特征-基于行业内市值规模分组的比较研究》——2023-08-03 《ESG专题报告-气候风险分析与管理实践》——2023-07-29 《策论AI系列(三)-人工智能主题分化存真下的投资线索》— —2023-06-16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 国内宏观领先指标4 中国人民银行调查统计司——宏观经济先行指标体系4 国家统计局中国经济景气检测中心——宏观经济景气指标8 中经网宏观经济景气指标10 中国人民银行调查问卷11 长江商学院BCI调查指数12 国外宏观领先指标12 OECDCLI综合领先指标12 ECRI美国经济领先指标15 TheConferenceBoard美国谘商会领先指标16 RussellInvestments罗素投资领先指标17 宏观领先指标的领先性分析18 实战观测：宏观领先指标的应用价值20 附录：国内外各宏观领先指标链接索引22 风险提示23 图表目录 图1：国内外宏观领先指标一览4 图2：我国宏观先行指标体系的构建思路5 图3：GDP模块先行指标库5 图4：固定资产投资模块先行指标库6 图5：消费模块先行指标库6 图6：进出口模块先行指标库7 图7：CPI模块先行指标库7 图8：我国景气动向指标编制流程9 图9：我国景气动向指标指标组9 图10：中经网全国宏观一致指标、先行指标、滞后指标体系10 图11：宏观预警分项指标表现（以2021年6月为例）11 图12：央行调查问卷主要指标12 图13：经合组织地区综合领先指标（CLI）和经济活动13 图14：CLI指标的选取和合成流程14 图15：中美两国CLI的成分指标选取15 图16：ECRI框架16 图17：ECRI领先指标成分体系16 图18：美国谘商会一致指标、先行指标、滞后指标的成分17 图19：工业增加值同比增速及其拐点18 图20：国统局领先一期的先行指标与工业增加值相关性最高19 图21：中经网领先二期的先行指标与工业增加值相关性最高19 图22：各领先指数表现19 图23：宏观先行指数和首次发布的宏观景气月报中未调整数据对比（以2001-2021年中为例）20 图24：工业增加值同比和首次发布的先行指数初值数据对比21 图25：国内外各宏观领先指标链接索引22 本文整理介绍了国内外十余种宏观领先指标的构建方法，并分析了其领先效果。其中，国内指标包含统计部门的宏观经济景气指数、由中经网发布宏观经济指数、长江商学院发布的中国企业经营状况指数等，国外指标包含OECD发布的综合领先指标、ECRI发布的领先指标等。根据指标的构建方法，可以将所有指标大致分为以下两类：一是扩散指数法(DI)，如央行调查统计司的银行家问卷调查报告中的指数，全面调查全国各类银行机构负责人，并采用扩散指数法对调查问卷的结果进行计算；二是合成指数法(CI)，如国家统计局中国经济景气监测中心发布的宏观经济景气指数，通过一系列流程选取底层指标组并对底层指标加权编制合成指数。 图1：国内外宏观领先指标一览 资料来源：国统局，OECD官网，ECRI官网，国信证券经济研究所整理 国内宏观领先指标 中国人民银行调查统计司——宏观经济先行指标体系 先行指标有助于经济形势的预测分析和宏观经济调控目标的实现。2016年，人民银行调查统计司开启了先行指标体系的开发与研究，该体系以GDP支出法为主要构建框架，从固定资产投资、进出口、消费三大支出模块构建先行指标库，同时，考虑到保持物价稳定的货币政策目标，加入了物价模块。除此之外，还借鉴了“克强指标”的构建思路，从要素投入方面筛选与GDP关系紧密的高频指标合成GDP模块的先行指标，用于辅助判断GDP短期走势。 构建先行指标体系主要包括以下四个步骤：1、选取基准指标。最重要的基准指标为按季度核算公布的GDP，另外选取三大支出中更为高频的经济指标作为基准指标，包括固定资产投资（制造业投资、基建投资、房地产投资）、消费（社会消费品零售总额）和进出口（进口增速和出口增速）。选取基准指标的目的是为了明确基准循环及相应的拐点，为指标分类提供时差参照系。2、根据经济意义筛选 先行指标，确保经济重要性、数据可得性、指标灵敏性和体系完备性。先行指标序列的各个特殊循环的峰谷的时点要比基准循环的峰谷的时点至少先行3个月以 上，且先行关系较为稳定。考虑到保证指标库的全面性，如果备选先行指标在2019年存在过先行性都纳入指标库，尽管其先行特征可能由于数据质量等因素在其他时期并不明显。3、确定先行指标，依据时差相关分析、K-L信息量方法和峰谷对比法等定量准则进一步筛选先行指标，计算指标序列的先行期。4、使用指标合成或主成分分析等合成方法合成先行指标，开展趋势预测。 基于以上构建思路，最终确定各模块指标库如下： 图2：我国宏观先行指标体系的构建思路 资料来源：阮健弘,《调查统计模型的开发与应用》,中国金融出版社,2020；国信证券经济研究所整理图3：GDP模块先行指标库 资料来源：阮健弘,《调查统计模型的开发与应用》,中国金融出版社,2020；国信证券经济研究所整理 图4：固定资产投资模块先行指标库 资料来源：阮健弘,《调查统计模型的开发与应用》,中国金融出版社,2020；国信证券经济研究所整理 图5：消费模块先行指标库 资料来源：阮健弘,《调查统计模型的开发与应用》,中国金融出版社,2020；国信证券经济研究所整理 图6：进出口模块先行指标库 资料来源：阮健弘,《调查统计模型的开发与应用》,中国金融出版社,2020；国信证券经济研究所整理 图7：CPI模块先行指标库 资料来源：阮健弘,《调查统计模型的开发与应用》,中国金融出版社,2020；国信证券经济研究所整理 在具体应用上述指标构建主要宏观经济指标的先行指标时，需要综合考虑数据的时效性、指标质量和指标覆盖的全面性等几方面，选择最终用于合成指标的指标。例如，构建GDP先行指标——供给侧生产指标时，选取了电力消耗、社会融资规模、服务业生产活动、就业率、原油加工这五个与经济增长存在较强相关性的指标，分别赋予25%、20%、33%、12%和10%的权重。除GDP先行指标外，其他模块需要通过主成分分析法确定各主成分的权重。例如，在合成固定资产投资先行指标时，筛选出制造业、基建、房地产三个领域中相对稳定的17个先行指标，通过 主成分分析得到5个主成分，能够解释总体方差的77.26%，最终以各主成分的方差贡献率加权合成先行指标。 国家统计局中国经济景气检测中心——宏观经济景气指标 中国经济景气监测中心是国家统计局的直属机构，其定期出版的《中国经济景气月报》1每月发布宏观经济景气指标，该指标的建立基于宏观经济景气动向分析方法，在既有的统计指标基础之上，筛选出具有代表性的指标，建立一个经济监测指标体系，并以此建立各种指标或模型来描述宏观经济的运行状况和预测未来走势。景气指标体系由先行、一致、滞后指标共同构成：一致指标的峰与谷出现的时间与总体经济运行峰与谷出现的时间一致，可以综合地描述总体经济所处状态；先行指标可以事先预测总体经济运行的峰和谷；滞后指标是对总体经济运行中已经出现的峰和谷的一种确认。 国外编制景气动向指标一般都采用合成指标的方法，其主要差别在于景气循环分析方法，景气循环分析方法有三种：古典循环法，主要是观察经济时间序列绝对量本身的波动；增长循环波动，一般观察经济时间序列相对量的波动；增长率循环，观察经济时间序列的增长率（与上年同月或同季比的变化率），分析其波动的规律性。该宏观经济景气指标采用的是增长率循环方法，需要对经过季节调整以后的时间序列数据计算其增长率。 编制景气动向指标的基本流程与人民银行类似，基本包括以下流程：1、选取一系列备选指标供后续筛选使用，如一致指标的初选指标涉及总产出、工业生产、就业、个人收入、企业利润、销售额等方面；2、对备选指标进行整理，统一口径、补齐确实数据；3、对数据进行x-11季节调整，构建增长率序列；4、利用k-l信息量、时差相关分析等方法识别出表现较好的指标，并在图形对比、专家分析、协整检验后，最终确定构建指标的底层指标；5、测算权重；6、合成指标。 1《中国经济景气月报》（月刊）2000年创刊，由国家统计局中国经济景气监测中心主办，每月千余项反映中国国情国力的基本统计指标数据，宏观、地区和行业数据有机结合，全面、深入地展示中国经济最新发展态势。 图8：我国景气动向指标编制流程 资料来源：中国经济景气检测中心，国信证券经济研究所整理 经过上述流程，最终确定用于合成先行、一致、滞后景气指标的底层指标如下： 图9：我国景气动向指标指标组 资料来源：中国经济景气检测中心，国信证券经济研究所整理 注1：①国债利率差：7年期以上国债市场加权平均收益率减去1年及以内国债市场加权平均收益率；②物流指标：是由社会货运量、沿海主要港口货物吞吐量编制的合成指标；③社会收入指标：是由各项税收收入、工业企业利润总额、城镇居民可支配收入编制的合成指标；④社会需求指标：是由固定资产投资、消费品零售、进出口