公司事件点评报告：算力租赁具备先发优势，传统业务拐点出现

2023年09月20日 算力租赁具备先发优势，传统业务拐点出现 —恒润股份（603985.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：宝幼琛 S1050521110002 baoyc@cfsc.com.cn 分析师：任春阳 S1050521110006 rency@cfsc.com.cn 基本数据 2023-09-19 当前股价（元） 25.77 总市值（亿元） 114 总股本（百万股） 441 流通股本（百万股） 441 45周价格范围（元） 18.84-31.02 日均成交额（百万元） 142 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《恒润股份（603985）：海风业务拐点有望出现，算力租赁蓄势待发》2023-08-22 1）公司通过上证e互动回复投资者：公司算力租赁业务已经开始正式运营，截止目前在手算力2500P，当前正在组网调试中，其余算力将陆续到货。近期会完成千P集群交付客户，展望明年，公司将大力发展人工智能相关业务，逐步建成支撑前沿通用模型大规模的训练集群；2）2023年半年度报告，上半年实现营业收入8.46亿元（同比增长4.32%），实现归属于上市公司股东的净利润5530.89万元（同比增长30.10%）。对此，我们点评如下： 投资要点 ▌大模型竞赛和东数西算带来算力需求提升，算力租赁迎来发展良机 chatgpt 3 发布掀开了人工智能的浪潮，谷歌、微软、Meta、字节、百度等国内外企业展开大模型竞赛，截止2023年7月，国外大模型发布数量累计达138个，而国内也有130个大模型问世。同时在国家东数西算政策推动下，至少30个城市正在建设或者拟建设智算中心，大模型竞赛和东数西算带动算力需求提升，此外，美国限制英伟达高端芯片出口中国进一步加剧了芯片紧缺的局面，导致英伟达A100和A800价格从2022年12月到2023年4月分别上涨了37.5%和20%，并且交付周期也从1个月拉长到3个月。 根据英伟达的估算，训练一个ChatGPT-175B的大模型，训练时间1个月，需要1024块A100，也就是128台8卡A100服务器。A100服务器按120万元/台，仅仅考虑采购服务器至少需要1.54亿元，如果换成算力租赁的方式，大模型训练一次，按每台A100服务器5万元/月，租用128台服务器，租用30天来算，则训练一次的成本是640万元，远低于自己购买算力的成本，算力租赁能够大大降低中小企业训练大模型的入门门槛，有望迎来发展良机。 ▌具备算力来源、资金等优势，算力租赁业绩释放在即 算力租赁的壁垒主要是：1）算力来源：目前芯片供不应求，稳定可持续的拿卡能力是最核心的壁垒，越早拥有算力就有-40-30-20-100102030(%) 恒润股份 沪深300 公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 先发优势；2）资金实力：算力租赁是重资产投资，1000P算力的投入在2亿元左右，能做多大规模算力跟资金实力相关；3）下游客户：长期来看，随着算力紧缺局面得到缓解，稳定的下游有户以及优质的算力服务显得尤为关键。 公司具备以下优势：1）算力来源：合作对象上海六尺科技团队深耕GPU算力多年，与上游GPU供应厂商英伟达、新华三等有深度合作关系，拿卡能力一流，公司目前在手算力2500P，处于行业前列，其余算力将陆续到货，明年将逐步建成支撑前沿通用模型大规模的训练集群；2）资金实力：截至2023H1，公司货币资金+交易性金融资产7.82亿元，资产负债率仅有20.02%，融资还有很大空间，同时大股东济宁城投可以助力公司获取更多银行授信；3）下游客户：目前已与交大等高校、科研团队合作，同时六尺科技已与中国移动芜湖分公司、中国电信安徽公司、中国联通安徽省分公司等签订战略合作协议。公司算力租赁业务优势明显，预计三季度将会贡献业绩。 ▌传统风电主业业绩拐点有望出现 公司成立于2003年，是一家能够为客户提供设计、锻造、精加工一站式服务的精密机械制造商，公司以锻件与精密加工制造能力为依托，产品涵盖风电法兰、风电轴承、燃气轮机部件、核电部件、压力容器、海上油气装备等，主要应用于风电、石化、机械等行业。深耕行业多年，公司成为辗制环形锻件和锻制法兰行业重要供应商，尤其是海上风电塔筒法兰领域，在全球同行业同类产品中处于领先地位，客户包括维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、上海电气、金风科技等国内外知名企业。 虽然2023 年上半年风电行业受平价上网、建设进度等因素影响，风电场开工审慎，订单释放放缓。但长期从国家、地方政府对风电行业予以大力政策支持来看，国内风电行业发展步入稳步发展阶段。海上发电以及早期风电机组临近退役导致的存量市场更新是未来风电行业的发展机会。公司一方面顺应风电机组大型化的发展趋势横向布局大兆瓦风电塔筒法兰（公司是目前全球较少能制造 9.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已实现批量生产 12MW 海上风电塔筒法兰），另一方面纵向拓展轴承、齿轮箱等产品延伸产业链（6MW三排独立变桨轴承于2022年实现批量生产， 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 8MW独立变桨轴承处于台架试验认证阶段），2023年上半年公司实现营业收入8.46亿元（同比增长4.32%），实现归属于上市公司股东的净利润5530.89万元（同比增长30.10%），传统主业业绩拐点已经出现。 ▌ 盈利预测 我们看好公司风电业务业绩拐点出现，同时算力租赁业务蓄势待发。预测公司2023-2025年净利润分别为2.67、4.98、7.48亿元，EPS分别为0.61、1.13、1.70元，当前股价对应PE分别为43、23、15倍，维持公司“买入”评级 ▌ 风险提示 风电行业政策调整、海风装机量不及预期、算力行业发展不及预期、大模型需求及东数西算推进低于预期、原材料价格波动、毛利率下降、项目建设进度不及预期、宏观经济下行等 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 1,945 3,061 4,198 5,461 增长率（%） -15.2% 57.4% 37.1% 30.1% 归母净利润（百万元） 95 267 498 748 增长率（%） -78.5% 181.6% 86.4% 50.3% 摊薄每股收益（元） 0.22 0.61 1.13 1.70 ROE（%） 2.8% 7.4% 12.3% 15.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 现金及现金等价物 1,195 1,072 1,181 1,543 应收款 571 562 690 823 存货 619 715 780 833 其他流动资产 163 191 238 305 流动资产合计 2,547 2,541 2,888 3,504 非流动资产: 金融类资产 0 20 32 54 固定资产 809 1,068 1,496 1,684 在建工程 500 485 649 473 无形资产 107 113 121 131 长期股权投资 83 86 88 92 其他非流动资产 269 269 269 269 非流动资产合计 1,767 2,021 2,622 2,648 资产总计 4,314 4,561 5,511 6,153 流动负债: 短期借款 80 152 261 147 应付账款、票据 732 674 780 865 其他流动负债 67 67 67 67 流动负债合计 886 900 1,116 1,090 非流动负债: 长期借款 0 45 309 207 其他非流动负债 30 30 30 30 非流动负债合计 30 75 339 237 负债合计 917 976 1,456 1,328 所有者权益 股本 441 441 441 441 股东权益 3,398 3,586 4,055 4,825 负债和所有者权益 4,314 4,561 5,511 6,153 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 95 268 618 995 少数股东权益 0 1 121 247 折旧摊销 49 46 59 81 公允价值变动 5 6 7 8 营运资金变动 -307 -154 -119 -144 经营活动现金净流量 -158 167 685 1186 投资活动现金净流量 420 -268 -606 -38 筹资活动现金净流量 -385 37 224 -440 现金流量净额 -123 -64 303 708 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,945 3,061 4,198 5,461 营业成本 1,732 2,523 3,146 3,877 营业税金及附加 6 12 17 22 销售费用 9 15 21 27 管理费用 64 101 139 180 财务费用 -15 -8 5 -8 研发费用 58 110 143 180 费用合计 116 219 307 380 资产减值损失 -4 -4 -5 -6 公允价值变动 5 6 7 8 投资收益 29 20 24 26 营业利润 116 324 748 1,205 加:营业外收入 1 2 2 2 减:营业外支出 1 1 1 1 利润总额 115 325 749 1,206 所得税费用 20 57 131 211 净利润 95 268 618 995 少数股东损益 0 1 121 247 归母净利润 95 267 498 748 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性 营业收入增长率 -15.2% 57.4% 37.1% 30.1% 归母净利润增长率 -78.5% 181.6% 86.4% 50.3% 盈利能力 毛利率 10.9% 17.6% 25.1% 29.0% 四项费用/营收 6.0% 7.1% 7.3% 7.0% 净利率 4.9% 8.8% 14.7% 18.2% ROE 2.8% 7.4% 12.3% 15.5% 偿债能力 资产负债率 21.2% 21.4% 26.4% 21.6% 营运能力 总资产周转率 0.5 0.7 0.8 0.9 应收账款周转率 3.4 5.4 6.1 6.6 存货周转率 2.8 3.5 4.1 4.7 每股数据(元/股) EPS 0.22 0.61 1.13 1.70 P/E 119.8 42.6 22.8 15.2 P/S 5.8 3.7 2.7 2.1 P/B 3.3 3.2 2.9 2.5 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 计算机&中小盘组介绍 宝幼琛：本硕毕业于上海交通大学，多次新财富、水晶球最佳分析师团队成员，7年证券从业经验，2021年11月加盟华鑫证券研究所，目前主要负责计算机与中小盘行业上市公司研究。擅长领域包括：云计算、网络安全、人工智能、区块链等。 任春阳：华东师范大学经济学硕士，6年证券行业经验，2021年11月加盟华鑫证券研究所，从事计算机与中小盘行业上市公司研究 许思琪：澳大利亚国立大学硕士。 周文龙：澳大利亚莫纳什大学金融硕士 张敏：清华大学理学博士 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌ 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入