公司深度报告：MRO长坡厚雪，科力普行稳致远

李宏鹏轻工行业首席分析师S1500522020003lihongpeng@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2023年09月19日 本期内容提要: 我国MRO方兴未艾，主要参与者各具特色，有望共享成长。行业方面，我国MRO行业仍在发展早期，行业规模约3.4万亿元，京东工业招股书预计2022-2027年复合增长率为5.8%，行业CR10不到1.5%，数字化采购占比仅8%，美国上述两项指标分别为30%-45%、15%。集中度提升、企业数字化采购是行业发展方向。竞争方面，目前我国MRO行业仍未形成绝对龙头，主要参与者京东生态赋能的京东工业、独角兽企业震坤行、聚焦电网的咸亨国际、从办公品集采向MRO扩张的晨光科力普、齐心集团，各家头部企业依托自身特色及优势，共享大市场增长红利。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）38.2652周内股价波动区间(元)57.93-37.70最近一月涨跌幅(％)-11.09总股本(亿股)9.27流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)354.52资料来源：聚源，信达证券研发中心 横向拆解美国龙头，MRO商业模式长坡厚雪，护城河深。北美工业化完成早、配套体系成熟，MRO行业规模约1.4万亿美元，增长相对平稳，行业周期与工业景气度、制造业存货变动相关。但行业集中度不高，2014年CR11约30%，各龙头公司在产品、客户、业务模式方面均有差异，形成错位竞争。回顾美国MRO龙头财务指标：过去10年头部企业营收增长约高个位数，利润增长在10%以上，PE在20-30X之间，B2B商业模式稳定可持续。固安捷：美国综合MRO龙头，超60%的交易在线上完成，主要服务多元行业的大型客户，近年小型客户销售增长提速。面对亚马逊B2B竞争，固安捷及时调价后重回增长，反映出以大B为主的商业模式的较强壁垒。快扣：深耕紧固件单品，主要服务制造业客户，通过贴近客户现场的线下服务点实现的营收占比近40%。与现场服务点协同的数字化存货管理服务工具，帮助客户降本增效，重服务的商业模式帮助快扣实现长期较高增长。 随着MRO业务扩张，科力普业务模式有望逐步对标海外MRO企业，业绩有望再上台阶。美国市场固安捷、快扣等百亿美元市值龙头商业模式成熟，对比两大龙头，我们认为MRO行业具有以下几大特点：1）大市场小公司，各具特色，行业内各公司长期良性竞争。2）聚焦大B打造重服务的竞争壁垒：固安捷与快扣均聚焦服务大客户，并通过产品与服务粘性打造出较强竞争壁垒，无惧亚马逊等外部竞争。3）长期盈利提升来自规模效应下的效率优化：固安捷与快扣长期毛利率下降，净利率稳步提升，盈利增长主要为规模效应下的经营效能释放。对标固安捷、快扣净利率分别约8%、15%，PE分别约20x、30x，快扣的估值溢价主要来自更高的增长中枢与盈利能力，我们认为科力普MRO业务如果顺利扩张，长期盈利和估值仍有较大提升空间。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 传统核心稳定发展、科力普渐入佳境，维持“买入”评级。渠道端全国终 端覆盖广泛、壁垒深厚，产品升级+品类扩展驱动产品力精进，办公直销与零售大店业务有望快速发展。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.71亿元、18.58亿元、21.86亿元，分别同比增长22.5%、18.3%、17.7%，目前股价对应23年、24年PE分别为23x、19x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争风险，原材料价格大幅上涨 目录 投资聚焦..........................................................................................................................................6一、科力普办公用品已走稳，持续增长可期...............................................................................71.1营收利润双高增，迈入良性发展通道....................................................................................71.2对标美国：科力普仍有较大成长空间....................................................................................81.3对标美国：我国办公龙头有望实现更平稳发展....................................................................9二、我国MRO方兴未艾，主要参与者各具特色、共享成长.................................................122.1我国MRO行业空间大、集中度低.......................................................................................122.2头部MRO企业商业模式仍在持续打磨................................................................................142.2.1京东工业（H01881）：背靠京东生态，中小企业客户占比较高.............162.2.2震坤行（ZKH）：聚焦制造业客户，布局线下网点加强服务..................182.2.3咸亨国际（605056）：深耕电网，聚焦工器具及仪表产品......................20三、MRO商业模式长坡厚雪，国际龙头有迹可寻..................................................................223.1北美MRO发展较成熟，龙头份额仍在提升.......................................................................223.2美国MRO龙头财务对比，商业模式稳定可持续...............................................................243.2.1固安捷（GWW）：北美综合MRO龙头，成功抵御亚马逊竞争.............253.2.2快扣（FAST）：深耕紧固件单品，现场服务点构筑壁垒.........................29四、盈利预测与估值....................................................................................................................324.1盈利预测及假设.....................................................................................................................324.2估值与投资评级.....................................................................................................................33五、风险因素................................................................................................................................34 表目录 表1：MRO（非生产性物料）与生产型资料特点对比..........................................................12表2：中国办公品公司、MRO公司对比...............................................................................15表3：美国办公品公司、MRO公司对比...............................................................................15表4：收入预测简表..............................................................................................................32表5：利润预测简表..............................................................................................................33表6：可比公司2023年PE约23倍....................................................................................33 图目录 图1：科力普产品覆盖四大板块..............................................................................................7图2：科力普通过自建IT高效对接客户平台系统...................................................................7图3：2015-2022年科力普收入CAGR为74%......................................................................8图4：科力普净利润快速增长.................................................................................................8图5：2015-2022年科力普净利率持续提升............................................................................8图6：2016-2022年科力普ROE持续提升.............................................................................8图7：史泰博B2B业务规模较大............................................................................................9图8：史泰博B2B业务经营利润率在8%左右........................................................................9图9：科力普与齐心毛利率下降..............................................................................................9图10：科力普与齐心净利率提升..............................