请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：21.08 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：朱骎楠 执业证书编号：S0740523080003 Email：zhuqn01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,218 流通股本(百万股) 1,608 市价(元) 21.08 市值(百万元) 46,753 流通市值(百万元) 33,901 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 16,216 16,406 17,276 19,038 20,838 增长率yoy% 12.6% 1.2% 5.3% 10.2% 9.5% 净利润（百万元） 2875.6 2954.4 3098.1 3626.6 4117.2 增长率yoy% 4.2% 2.7% 4.9% 17.1% 13.5% 每股收益（元） 1.30 1.33 1.40 1.64 1.86 每股现金流量 1.6 1.6 1.8 1.2 2.0 净资产收益率 27% 24% 22% 23% 23% P/E 16 16 15 13 11 P/B 4 4 3 3 3 备注：股价取自2023年9月18日收盘 投资要点  事件：  1、三七互娱发布2023年中报，报告期内公司实现营业总收入77.61亿，同比下滑-4.1%，归母净利润12.26亿，同比下滑27.67%，扣非后归母净利润为11.15亿，同比下滑32.13%。2023Q2单季度实现营业总收入为39.96亿，同比下滑0.18%，环比增长6.1%，归母净利润为4.52亿，同比下滑51.72%，环比下滑41.7%，扣非后归母净利润为4.45亿，同比下滑49.51%，环比下滑33.6%。2023上半年经营性净现金流为23.2亿，同比增长28.6%。  2、分红：向全体股东每10股派发现金红利 4.5元（含税）  3、公司发布2023前三季度业务预告，预计前三季度归母净利润区间为22亿~23亿，比上年同期下降2.51%至增长1.92%，扣非后归母净利润区间为20亿~21亿，同比为-9.53%~-5.01%。三季度单季度实现归母净利润区间为9.5亿~10.5亿，同比增长69.17%~86.98%，扣非后归母净利润区间为8.5亿~9.5亿，同比增长49.83%~67.46%。  点评：新游戏上线初期费用开支较高导致利润下滑  1）移动游戏业务：三七互娱2023上半年移动游戏业务收入为74.77亿，同比下滑3.39%。公司全球发行的移动游戏最高月流水超过20亿，全球新增注册用户合计超过 1.98亿，全球最高月活跃用户超过4900万。全球在运营月均流水破亿产品多达7款，长周期品类产品收入占比超过50%。新推出了《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》、《最后的原始人》等新作品。长线运营方面，旗下《Puzzles＆Survival》、《叫我大掌柜》、《斗罗大陆：魂师对决》、《绝世仙王》、《云上城之歌》、《小小蚁国》、《空之要塞：启航》等多款在运营产品仍为公司贡献稳定业绩。  2）小程序游戏突破：公司持续开拓小游戏渠道，探索更多能够破圈和符合用户喜好的玩法与题材，其中旗下产品《寻道大千》上线至今超过100万人次游玩。  3）海外收入维持稳定。2023上半年公司境外收入为30.27亿，同比略下滑0.17%，公司在全球市场以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石，《Puzzles＆Survival》、《云上城之歌》、《叫我大掌柜》、《绝世仙王》、《Ant Legion》等多款出海标杆产品表现稳健，其中《Puzzles＆Survival》自2020年上线至今累计流水约80亿元。 新品推广开支增加影响短期业绩兑现，三季度预期高增 三七互娱（002555.SZ）/传媒 证券研究报告/公司点评 2023年09月18日 [Table_Industry] -50%0%50%100%150%2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08三七互娱 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  4、产品储备：公司储备了《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》、《空之勇者》等多款精品化产品，预计将在未来季度间陆续发行。  5、新品推广，销售费用率提升：2023上半年销售费用开支为42.8亿，同比略微下降1.4%，销售费用率为55.15%，较去年同期增加1.51个百分点；管理费用开支为2.57亿，同比增长23%，管理费用率为3.31%，较去年同期增加0.73个百分点；研发费用为3.88亿，同比下降21.9%，研发费用率为5%，较去年同期下降1.14个百分点。  盈利预测与估值：考虑到公司新品上线初期的费用开支影响，下调全年公司营收与利润预期，预计公司2023~2024年收入，分别为172.76亿（原值182.7亿）、190.38亿（原值198.7亿），同比增长5.3%与10.2%，归母净利润分别为30.98亿（原值32.9亿）、36.3亿（原值38.4亿），同比增长为4.9%与17.1%。当前市值对应2023及2024年PE为15x、13x，维持“买入”评级。  风险提示：1）游戏监管政策趋严；2）买量成本持续高企；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表利润表单位:百万元202120222023E2024E2025E单位:百万元202120222023E2024E2025E货币资金4,618.535,129.486,569.387,754.6210,395.50营业收入16,216.5016,406.0317,276.4519,037.8720,838.42应收票据及应收账款1,264.321,433.561,079.811,918.801,296.66营业成本2,466.083,048.543,522.133,731.204,237.01预付账款1,055.30855.191,590.241,300.791,801.98营业税金及附加38.0531.8634.5538.0841.68存货0.000.000.000.000.00销售费用9,125.348,732.608,942.189,836.4010,524.95其他2,248.693,168.273,221.283,315.493,350.87管理费用462.77526.01580.62609.65658.42流动资产合计9,186.8410,586.5112,460.7114,289.6916,845.01研发费用1,250.24904.70892.63964.041,041.16长期股权投资509.06621.79621.79621.79621.79财务费用(55.18)(74.04)(72.43)(138.80)(188.74)固定资产892.01850.03804.62759.21713.80资产/信用减值损失(39.22)(98.80)(9.22)(10.14)(11.16)在建工程77.64242.51242.51242.51242.51公允价值变动收益77.77(39.82)55.8056.9958.13无形资产1,088.491,059.681,019.79979.91940.03投资净收益122.9775.6583.2191.53100.69其他2,683.163,734.103,691.703,754.913,820.02其他(492.99)(9.56)0.000.000.00非流动资产合计5,250.356,508.116,380.426,358.346,338.15营业利润3,260.683,308.893,506.564,135.694,671.61资产总计14,437.1817,094.6218,841.1320,648.0323,183.16营业外收入4.4011.1511.3711.6011.83短期借款445.64901.050.000.000.00营业外支出16.6318.5318.9019.2719.66应付票据及应付账款1,773.002,203.562,553.872,843.102,895.10利润总额3,248.453,301.513,499.044,128.014,663.78其他920.03977.322,217.071,836.492,128.77所得税398.48391.78438.46536.64578.70流动负债合计3,138.674,081.924,770.934,679.605,023.87净利润2,849.972,909.733,060.583,591.374,085.08长期借款20.00323.000.000.000.00少数股东损益(25.60)(44.64)(37.57)(35.26)(32.09)应付债券0.000.000.000.000.00归属于母公司净利润2,875.582,954.383,098.143,626.644,117.17其他160.51118.24118.24118.24118.24每股收益（元）1.301.331.401.641.86非流动负债合计180.51441.24118.24118.24118.24负债合计3,579.854,782.694,889.184,797.845,142.11主要财务比率少数股东权益83.62128.58107.7988.6971.87202120222023E2024E2025E股本2,217.862,217.862,217.862,217.862,217.86成长能力资本公积2,978.592,776.592,776.592,776.592,776.59营业收入12.62%1.17%5.31%10.20%9.46%留存收益6,061.507,425.059,139.5311,103.7813,262.30营业利润0.15%1.48%5.97%17.94%12.96%其他(484.24)(236.15)(289.82)(336.74)(287.57)归属于母公司净利润4.15%2.74%4.87%17.06%13.53%股东权益合计10,857.3412,311.9313,951.9515,850.1918,041.05获利能力负债和股东权益总计14,437.1817,094.6218,841.1320,648.0323,183.16毛利率84.79%81.42%79.61%80.40%79.67%净利率17.73%18.01%17.93%19.05%19.76%ROE26.69%24.25%22.38%23.01%22.91%现金流量表ROIC91.38%80.64%91.34%154.46%138.06%单位:百万元202120222023E2024E2025E偿债能力净利润2,849.972,909.733,098.143,626.644,117.17资产负债率24.80%27.98%25.95%23.24%22.18%折旧摊销171.47189.9285.2985.2985.29净负债率-38.03%-31.35%-46.76%-48.63%-57.37%财务费用34.4323.74(72.43)(138.80)(188.74)流动比率2.702.442.61