丹麦ATP资管策略及最新实践解析

基金简介：丹麦ATP是全民养老金，属于养老金体系第一支柱，具有显性负债约束和高流动性需求，整体风险承受能力较低。丹麦ATP是我们全球主权基金资产配置案例研究系列的第六家基金。 商业模式：3端互联、3线并行。3端为资金端、资产端、负债/储备端。3线为（1）保证供款/利率供款（资金端）支持对冲组合（资产端）投资，确保养老金（负债端）的兑付；（2）红利供款（资金端）支持投资组合（资产端）投资，以此积累潜在分红 （储备端），助力养老金指数化。（3）市场供款（资金端）支持市场回报组合（资产端）投资，以提高养老金福利等。 对冲组合免疫负债利率风险。ATP负债估值用的收益率曲线包含市场利率与固定利率两部分。对应地，对冲组合通过债券和利率互换、市场利率/固定利率内部贷款对冲负债利率风险，以将组合税后久期与负债久期的比例控制在100%附近。 投资组合（1） 使用五大手段最大化投资能力，包括追求绝对收益、加杠杆、动态调整风险预算、风险分散化、积极管理尾部风险。（2）使用因子风险平价策略构建平衡Beta+组合。在桥水全天候策略和贝莱德因子投资的启发下，ATP采用基于风险因子的风险平价策略，构建平衡Beta+组合，用于指导其长期风险配置。 最新组合结构为股票因子35%、利率因子35%、通胀因子15%、其他因子15%（“+”端）。具体构建步骤可简化为：选择风险因子：可投资因子→确定长期敞口：风险平价策略→获取因子敞口：资产向因子映射→验证策略效果：有效风险分散化。 ATP2022年（1）资产规模骤降，投资巨亏。ATP2022年资产规模达6778亿丹麦克朗，较2021年下降28.4%；整体组合（对冲+投资）亏损为32.9%，占比接近75%的政府和抵押债券投资因利率上升录得24.7%的亏损。投资组合税前相对潜在分红的亏损为40.9%，对底层股票或/和利率因子暴露度较高的股债投资表现最差。（2）但资金状况未恶化。ATP养老金偿付能力有保障，分红能力（潜在分红/负债）高于过去5年平均水平。2023年上半年，因股价上涨，ATP投资业绩已有明显改善，分红能力与过去10年平均水平一致。 风险提示：基金实际运作发生显著变化，公开资料披露有限，历史资料失效 1.全球主权基金资产配置研究框架介绍 我们的全球主权基金资产配置研究包含案例研究和主题研究两大板块。 其中，案例研究的主要目的在于解析各家基金资产配置前沿方法论与实践，进而为国内机构投资者提供参考。目前，案例研究已覆盖资产管理、资产负债管理两类框架，传统战略战术、参考组合、 负债驱动型投资三类投资模式，挪威GPFG、日本GPIF、加拿大CPPIB、新西兰NZSF、荷兰ABP五家基金。主题研究的主要目的则在于洞悉主权基金资产配置趋势，把握投资机会。目前，主题研究已覆盖私募股权投资、参考组合模式下的主动策略、投资业绩分析等。 本文解析的丹麦ATP是案例研究下的第六家基金，隶属资产负债管理框架，以其基于风险因子的风险平价策略而闻名。但本文内容不止于此，而是从更广的视角出发，全面解析ATP风险偏好、商业模式（3端互联，3线并行）、对冲组合策略（免疫负债利率风险）、投资组合策略（因子风险平价策略）以及最新投资实践等。 图1：全球主权基金资产配置案例研究框架 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ATP资管策略全景图可简化如下，具体解析见下文。 图2：ATP资管策略全景图 2.基金特点：显性负债约束+高流动性需求 丹麦ATP（Arbejdsmarkedets Tillægspension）设立于1964年，为强制缴费型、完全积累制养老金，建立初衷是补充非缴费型国家养老金 ，现与国家养老金共同构成丹麦养老金体系的第一支柱。截至2022年底，ATP资产规模总计达6778亿丹麦克朗（DKK）。 ATP是丹麦全民养老金。截至2022年底，ATP成员人数约552万，覆盖丹麦约93.5%的人口，88%的25-65岁丹麦人在参与ATP缴费；40%的养老金领取者高度依赖ATP养老金。 图3：ATP成员人数及其占丹麦总人口的比例 有显性负债约束 。ATP的养老金产品，终身养老金（ATP Livslang Pension），是一种保证产品，本质与递延型终身年金类似。成员仅当达到法定退休年龄后才开始领取养老金，直至死亡后终止。换言之，AT P面临显性负债约束，每年均需向符合要求的成员支付养老金福利。 支出压力较大。在2010年至2022年间，从ATP参保成员人数和养老金领取人数看，前者从467.8万增长到552.1万，后者从79.5万增长到103.1万，二者比例则从5.9下降至5.4；从供款收入和养老金支出看，前者从82.9亿DKK增长至119.5亿DKK，后者从101.7亿DKK增长至179.6亿DKK，收支缺口则从18.8亿DKK扩大至60.1亿DKK。收不抵支的情况自2007年开始持续至今。 综上可知，丹麦ATP具有显性负债约束和高流动性需求，整体风险承受能力较低，其商业模式的设定、对冲组合与投资组合策略的选择均与此高度相关。 图4：ATP支出压力较大 图5：丹麦人口结构 3.商业模式：3端互联、3线并行 为保证养老金支付能力的同时积极创造长期价值，ATP设计出“资金×资产×负债/储备”3端互联的资产负债管理（ALM）框架。可简单概括为：资金端每笔成员强制性养老金供款都被分为保证供款（80%）和红利供款（20%）两部分。其中，保证供款支持对冲组合（资产端）投资，通过久期匹配来确保终身保证养老金（负债端）的兑付 。红利供款支持投资组合（资产端）投资，以此积累潜在分红（储备端），助力养老金指数化或覆盖其他额外支出。具体如下。 （1）资金端：保证供款+红利供款 ATP将成员每笔强制性养老金供款分为两部分：占比80%的保证供款（GuaranteeContribution）和占比20%的红利供款（BonusContribution）。 （2）负债/储备端：保证养老金+潜在分红 ATP将成员养老金福利分为两部分：保证养老金（Guaranteed Benefits）和潜在分红（Bonus Potential）。其中，（a）保证养老金：用于兑付成员在达到退休年龄后的名义养老金现金流，并会依据每年更新的成员预期寿命预测及现时利率水平进行调整。（b）潜在分红：类似ATP储备，用于维持养老金实际购买力（养老金指数化），或覆盖未预见的各类支出。保证养老金相对稳定，潜在分红则有赖于基金投资表现。 （3）资产端：（保证供款→）对冲组合（→保证养老金）+（红利供款→）投资组合（→潜在分红） ATP通过借鉴恒定比例投资组合保险策略（CPPI）思想，将其资产管理业务专业化为两部分：对冲组合管理和投资组合管理，以此来维持基金整体风险敞口的适当。其中，（a）对冲组合：通过投资债券、利率互换等低风险资产，匹配保证养老金久期，对冲其利率风险， 确保其兑付能力，保障ATP资产价值底线。（b）投资组合：分配风险而非资本，以风险分散化为导向，采用基于因子的风险平价策略 ，通过投资股票、私募股权等高风险资产，追求绝对收益，以此积累潜在分红，充当ATP资产价值安全垫。当潜在分红规模足够高时，利润分享机制会被触发，此时资金便会被重新分配给保证养老金，用来提高成员养老金福利水平。 图6：ATP资产负债管理框架：对距离退休≤15年的成员供款适用 2022年，为提高基金预期投资回报及成员养老金福利，ATP进一步优化其商业模式。（1）新增具有市场敞口的保证养老金。对于距离退休＞15年的成员，保证供款（80%）会进一步分为利率供款（Interes t Contribution，60%）和市场供款（Market Contribution，20%）。利率供款维持原有设定。而市场供款则通过高风险投资形成市场回报组合（MarketReturnPortfolio），积累的是具有市场敞口的保证养老金（Life Annuity with MarketExposure，LAWMA）。随着时间推移，当成员距离退休时间不足15年时，LAWMA会转化为纯粹的保证养老金。（2）优 化对冲策略。从2023年开始，作为补充对冲组合，新增具有较高风险、较高预期回报的对冲资产投资，获取的投资回报预计将积累在潜在分红中。市场回报组合规模占比目前很低，后文分析仍以对冲组合和投资组合为主。 图7：ATP资产负债管理框架：对距离退休＞15年的成员供款适用 这样一来，在ATP“资金×资产×负债/储备”3端互联的商业模式下，对距离退休≤15年的成员供款而言，“保证供款（80%）→对冲组合→保证养老金”、“红利供款（20%）→投资组合→潜在分红”2线并行； 对距离退休＞15年的成员供款而言，“利率供款（60%）→对冲组合→保证养老金”、“市场供款（20%）→市场回报组合→具有市场敞口的保证养老金”、“红利供款（20%）→投资组合→潜在分红”3线并行。 表1：ATP投资组合、对冲组合、市场回报组合基本情况 4.对冲组合：免疫负债利率风险 为保障支付能力，ATP对冲组合需要确保其税后久期与保证养老金久期的比例（对冲比例）在100%附近窄幅震荡。这意味着，对冲组合要具有与保证养老金基本相同的利率敏感性。当利率变化时，税后对冲组合的价值变化可基本抵消保证养老金的价值变化。 为更进一步理解ATP对冲策略的设计，我们需要先了解ATP用于保证养老金估值的收益率曲线结构，包含了市场利率（＜40年）和固定利率（≥40年）两部分。（1）市场利率部分，0-30年内的负债估值匹配相应期限的丹麦、德国政府债券收益率，或以丹麦克朗/欧元计价的利率互换。31-40年的负债估值匹配30年的市场利率水平。（2）40年以上的负债估值匹配3%的固定利率。2022年，收益率曲线在40年处的位置出现了断点。 由此，对冲组合也被设计为两个部分。（1）由债券和利率互换组成的部分用于对冲40年内保证养老金的利率风险。因大量使用利率互换而节约的资金会贷款给投资组合。对于这部分贷款，投资组合向对冲组合支付市场利率。（2）由投资组合支付固定利率的内部贷款部分用于对冲40年以上保证养老金的利率风险。贷款规模相当于40年以上保证养老金的价值。贷款利率是3%，对应收益率曲线的固定利率部分。 图8：收益率曲线包含市场利率和固定利率两部分 图9：对冲比例在100%附近窄幅震荡 957501 5.投资组合：因子风险平价策略 5.1.最大化投资能力 ATP投资组合“小小”规模，肩负“大大”使命。在优化商业模式之前，养老金指数化的目标几乎一边倒地压在投资组合这边。 但用于支持投资组合的红利供款规模占比却长期稳定在20%左右。这意味着，倘若养老金福利整体要增长2%，简单测算前提下，投资组合的投资回报率至少要达到10%。这种规模与使命的不对称使得ATP想尽一切办法去最大化投资组合的投资能力。主要方法可简单概括为“追求绝对收益+加杠杆+动态调整风险预算+风险分散化+积极管理尾部风险”。 5.1.1.追求绝对收益 3端互联的商业模式设计下，对冲组合与投资组合分工明确。对冲组合负责对保证养老金的利率风险进行“全额对冲”（Full Hedging，具体见第4节）。对负债利率风险的免疫，使得投资组合可以纯粹地去追求绝对收益，专注于承担预期会产生更高风险溢价的市场风险。 5.1.2.加杠杆 具体有两种方式。一是向对冲组合的“内部贷款”可增加可投资资金规模（具体见第4节）。二是“投资衍生品”可提高资金利用效率。截至2022年底，ATP投资组合市值达3104.8亿DKK，占比45.6%，远高于红利供款占比。 5.1.3.动态调整风险预算 ATP投资策略的核心是风险。风险管理的关键在于承担合意风险、防止流动性短缺。ATP打出了一套“动态调整风险预算+风险分散化+积极管理尾部风险”的组合拳。 短期来看，ATP十分关注潜在分红规模为负的风险。当且仅当潜在分红规模足够时，投资组合的隐含市场风险预算才为正，并伴随潜在分红规模的增加/