深度研究：规模扩张路径清晰，消费眼科后劲可期

规模扩张路径清晰，消费眼科后劲可期 挖掘价值投资成长 2023年09月18日 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮证书编号：S1160517110001证券分析师：侯伟青证书编号：S1160522110001联系人：侯伟青电话：021-23586362 ◆眼科服务市场扩容持续性强，疾病渗透率提升空间大。2019年我国眼科服务市场规模为1037.4亿元，预计到2025年将扩大到2521.5亿元，2020-2025年CAGR为17.5%。眼科服务细分类别中，医学视光、白内障、屈光手术市场规模稳居前三，占比分别为21.3%、18.1%和16.8%。屈光手术市场增速较快，新兴术式推动行业整体发展，预计2025年将成为市场规模绝对领先的第一大眼科服务市场；医学视光市场广阔且增速较快，2025年有望突破500亿元；白内障诊疗市场规模扩张较为平稳，民营眼科的白内障诊疗市场占据绝对主导地位，中高端白内障手术接受度逐年提高彰显消费属性升级。 ◆优化业务结构，消费眼科持续发力，传统业务稳健增长。公司主动调整业务战略方向，未来发展中心偏向消费眼科业务，屈光手术和医学视光业务营收合计占比已从2018年的29.38%提升到了2022年的46.96%，公司提出中期60%、长期70%的发展目标。屈光手术和医学视光业务的盈利能力较好，2022年毛利率分别为54.87%和55.60%，公司有望打造多元利润中心。公司削弱医保控费的影响，白内障等医保类项目营收占比逐渐下滑，通过提高中高端白内障手术比例来发掘现存市场的利润贡献能力。公司在眼底、眼表、斜弱视及小儿眼科等常见亚专科领域有诸多资深专家坐镇，营业收入均稳步上升，推进屈光、白内障等眼科其他业务的协同发展。 ◆疫情结束元年亏损医院数量有望减少到个位数，公司对厦门眼科中心依赖性持续降低。2021年在57家眼科医院中有18家处于亏损状态，其中荆州华厦、菏泽华厦等6家在2022年上半年实现扭亏为盈，更多亏损医院达到盈亏平衡点，2023年亏损医院数量有望降至个位数。2018年前后扩张新设的医院逐步实现盈利，实现多点开花，厦门眼科中心的营收及净利润贡献值逐步降低，公司在降低对其依赖性的同时发掘更多营收净利增长点。 ◆公司规模扩张路径清晰，以“自建+并购”模式从“广度+深度”双向拓展公司医疗服务网络。截止2023年上半年，公司已在全国18省的49个城市运营57家眼科医院和52家视光中心。产业发展基金早在IPO前已有洽谈，“华厦壹号”基金蓄势待发；公司首次公开发行募集资金中有2.30亿元用于区域视光中心建设项目，预计两年内将在上海、广东、福建、浙江等经济发达地区完成200家视光中心直营店的建设，视光业务营收增长空间较大，目前营收占比仅12.68%，有望在未来几年实现进一步突破。2023年上半年已新增29家视光中心，预计2023年下半年起视光中心扩张进度将有所提速，到2024年末实现超200家直营店的目标。 【投资建议】 公司作为国内眼科服务行业的引领者，提供全生命周期眼科诊疗服务，在眼科服务需求高涨的当下，业务有望持续实现突破。公司主动调整业务结构，发展重心向消费眼科服务倾斜。蓄势待发的产业发展基金和IPO募集的部分资金将从“广度+深度”双向拓展集团规模，“消费眼科+传统眼科”协同发展的医疗服务模式有望带动公司业绩腾飞。我们预计2023-2025年公司营收分别为41.26/51.14/62.31亿元，归母净利分别为7.46/9.13/11.84亿元，EPS分别为0.89/1.09/1.41元，当前股价对应PE分别为49/40/31倍。我们认为在医院和视光中心的双轨扩张中，公司消费眼科将有亮眼表现，屈光业务有望复苏，视光业务有机会成为新利润增长点，白内障手术等传统业务在2023年上半年小幅爆发的基础上，稳步增长且实现消费升级，我们看好公司在外在需求以及自身扩张的双重因素驱动下实现高速高质发展，给予2024年48倍PE，对应12个月内目标价格为52.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。 【风险提示】 ◆连锁扩张不达预期风险；◆医院快速扩张管理风险；◆医保控费等政策风险；◆专业医务人才流失风险；◆重大医疗纠纷与事故风险； 1、关键假设 1）收入预测：公司业务结构调整，消费眼科有望持续发力，内生外延加速发展，我们预计2023-2025年公司营业总收入增速分别为27.62%、23.94%、21.84%，营业总收入金额分别为41.26亿元、51.14亿元、62.31亿元。 ⚫屈光项目：华厦眼科是国内眼科服务行业的引领者，具备硬件设备、医师人才等优势，2023年上半年屈光业务增速为13.84%，随着视光中心的布局引流，第三季度有望实现突破，消费医疗市场有望随着经济复苏保持较快增长，预计2023-2025年公司收入增速分别为18.00%、24.00%、24.00%，预计随着手术量的增加，耗材等成本有降价空间，屈光业务毛利率会有所提升，预计2023-2025年毛利率分别为55.00%、55.50%、56.00%； ⚫视光服务项目：公司视光项目是未来发展的重心之一，公司将在2023-2024年运用IPO募集的2.30亿元用于扩张200家视光中心，在经济发达、人口规模大的城市扩大影响力，为当地下属眼科医院赋能导流。截止当前，今年上半年已新设29家视光中心，到2024年视光中心数量有望突破200家，我们预计公司增速分别为20.00%、32.00%、25.00%，考虑到新开门店初始营收较低，人员、设备等固定成本摊销会在一定程度拉低毛利率，预计未来三年毛利率分别为53.00%、50.00%、52.00%； ⚫白内障项目：白内障并非属于急性眼科疾病，市场增速较缓。公司拥有白内障领域顶尖专家，每年白内障手术量超9万眼，2023年上半年白内障市场整体迎来爆发，公司白内障业务营收同比增长44.89%，疫情积压需求得到初步释放，公司下半年白内障业务有望延续上半年的发展趋势，我们预计2023-2025年增速分别为45.00%、24.00%、20.00%，近年来公司白内障手术呈现消费属性升级特点，中高端白内障手术量占比超过七成，进一步带动白内障业务的毛利率提升，同时白内障手术量的增加摊薄相关固定成本，结合2023年上半年白内障业务毛利率为44.16%，预计未来三年毛利率分别为44.00%、44.50%、45.00%； ⚫综合眼病项目：公司综合眼病包含眼底、眼表、斜弱视及小儿眼科等科室，公司搭建疑难眼病平台来打造传统眼科疾病诊疗的口碑，吸引更多患者前来就诊。灼识咨询预计中国民营医疗机构的眼底、眼表、斜弱视及小儿眼科的市场规模在2020-2025年复合增长率分别为11.8%、22.9%和30.9%，新开设的视光中心将承担部分基础眼病诊疗服务，进一步扩大服务网络覆盖面，我们预计公司综合眼病项目收入增速分别为22.00%、21.00%、20.00%，随着公司影响力的扩大，综合眼病业务规模经济得以释放，预计未来三年毛利率分别为46.00%、47.00%、48.00%； 2）费用预测： ⚫销售费用率预测：考虑到扩张的医院及视光中心在初期需要加大宣传力度，我们预计2023-2025年公司销售费用率分别为12.80%、13.00%、13.20%； ⚫管理费用率预测：2022年公司管理费用率因IPO上市等发行费用以及 人员激励有所反弹，结合公司在扩张规模过程中需要有更多的管理投入，管理费用率预计在扩张巅峰期2024年达到峰值，我们预计2023-2025年公司管理费用率分别为11.40%、12.00%、11.60%； ⚫研发费用率预测：2022年起公司加大临床科研投入，临床课题研究需较长时间，预计2023-2025年公司研发费用率分别为2.00%、2.00%、2.00%。 2、创新之处 报告重点研究了公司消费眼科和传统眼科两个重点业务所处赛道的发展前景、公司经营情况以及公司的长期战略规划，认为公司有望保持持续发展的良好态势。 ⚫公司下属医院内部结构梳理，2018年前后新设的医院将实现盈亏平衡。省内医院除去年新运营的漳浦华厦和光泽华厦外基本实现盈利，公司对厦门眼科中心营收净利的依赖性减弱。省外医院多点开花，市场培育周期缩短，亏损医院将在2023年疫情结束元年加速实现盈亏平衡，预计2023年亏损医院数量回归个位数。 ⚫公司及时主动开展业务结构调整，通过IPO募集资金及后续可能设立的产业发展基金有望加速实现消费眼科收入占比达60-70%的中长期目标。消费眼科毛利情况可观，且市场渗透率提升空间较大，在人口较多、经济和消费能力较好的一二线城市布局医院和视光中心符合消费眼科业务的定位，有助于业务保持快速增长。 1）医院的扩张有助于屈光手术业务营收的直接增长，公司下属医院预计五年内将通过内生外延的方式从目前的57家增长到120-150家，品牌知名度、先进设备及医师声望将为公司获取更多潜在患者，视光中心的扩张为医院赋能助力，输送更多屈光不正潜在患者； 2）视光业务的发展主要依靠拓宽医疗服务网络深度的视光中心，在2023年和2024年将持续新增设立视光中心直营店，有望实现视光业务的高速发展，创造新的营收利润增长点；在扩大当地影响力的同时更好地为当地的公司下属医院导流。 ⚫OK镜等耗材的集采降价有望成为公司打开视光市场的发展契机。 1）医学视光市场广阔，相较于同行业眼科上市公司，华厦眼科视光业务收入占比小，受耗材价格影响较小，具有较大的发展潜力； 2）公司重点发展视光业务，随着部分耗材的降价，市场需求加速提升，视光服务有望创造增量业务空间。 3、潜在催化 眼健康政策的出台；眼科诊疗新术式的更新迭代；公司在眼科疑难杂症领域取得突破性进展； 正文目录 1.华厦眼科源于福建，立足全国，行业领先............................71.1.单体医院发展壮大，深耕福建，辐射全国..........................71.2.股权结构清晰，员工股权激励释放活力............................71.3.医院及视光中心扩张起势，门诊手术量屡创新高....................81.4.营收净利表现尚佳，费用管理能力较强............................92.眼科市场扩容确定性较强，诊疗渗透率提升空间大...................112.1．需求高涨助眼科服务市场持续扩容，疫情积压需求已初步释放......112.2．眼科诊疗刚性属性强，渗透率提升空间大........................133.消费眼科业务发展强劲，传统业务营收稳中有升.....................163.1．消费眼科持续发力，屈光视光双轮驱动..........................163.1.1.屈光业务量价齐升，延续屈光核心业务高增长态势...............163.1.2.视光中心启动扩张，有望成为新利润增长点.....................183.2．传统眼科业务战略性收缩，主推中高端精品路线..................193.2.1.白内障手术消费升级，中高端市场需求逐步释放.................193.2.2.综合眼病业务稳健发展，亚专科铸就公司良好口碑...............204.广度深度双向拓展，存量亏损医院加速实现盈亏平衡.................234.1．辐射范围广而深，新势力蓄势待发..............................234.2．省内外医院齐头并进，亏损医院数量锐减........................244.2.1.厦门眼科中心：核心之花一枝独秀.............................244.2.2.省内其他医院：簇拥而上.....................................254.