食品饮料行业研究：头部企业稳扎稳打，长期路径清晰可期

投资建议 本周专题：乳制品调研反馈。1）伊利股份：构建产业链协同共赢生态，长期目标中收入利润均有保障。潘总强调了做好产业链联结，为产业链伙伴创造价值，包括优势聚合、创新聚合、势能聚合等。2025年公司继续围绕主业实现前三强目标，驱动力主要是在保证现有业务继续发展的前提下，不断拓展新业务，并逐步打造国际化。2）优然牧业：公司领先优势明确，预期未来原奶波动幅会更逐步降低。6月份以后部分核心饲料成本开始回落，但由于季节性因素，预期下半年奶价会高于上半年。业务结构上，饲料高附加值的产品占比会提升；畜牧端的技术提升也改善盈利水平，种业上胚胎技术的发展有助于提升单产水平。3）中国飞鹤：上半年牺牲短期利益保证长远发展，预期22H2-23H1净利率有望回升。公司上半年业绩出现下滑，我们认为主要系：①出生人口持续下滑，行业竞争加剧；②为了下半年推新国标产品和梳理大单品星飞帆的价盘，主动清理渠道库存；③上半年由于疫情影响，终端的消费者教育活动受到一定阻碍。 白酒：周内板块情绪震荡下行，主因在于：1）疫情多地反复，在坚持动态清零不变的背景下，人流、物流等仍呈弱恢复态势；2）市场对于白酒Q2业绩略有悲观；3）地产端仍坚持“稳定”与“房住不炒”，整体情绪面有所承压。我们认为无论是对于周期性的研判，亦或中秋旺季动销预期均无需悲观，目前消费复苏态势未变，中长期超额储蓄会逐渐传导至消费端。当前仍首推高端酒，整体始终具备较高的确定性及韧性。建议关注地产龙头及次高端弹性标的。 啤酒：我们重申，Q3板块具备多因素催化（低基数+疫情政策放松+天气热于往年），需求复苏进度有望好于预期（青啤7月销量环比加速，或达双位数增长）。从成本端看，今年大麦普遍锁价全年，包材锁价1-2个季度，当前成本好于3月预期。考虑到包材价格环比回落，22Q4甚至23H1有望显现成本优势。推荐行业龙头公司，关注改革标的。 乳制品：上半年液奶、奶粉、奶酪等各个领域受到疫情等影响都有些承压，其中伊利我们预计Q2主业增长高个位数，飞鹤由于清理渠道库存收入、利润同比下滑，妙可受上海疫情影响较为严重。我们认为Q2/H1是全年的基本面低点，飞鹤渠道管理效果明显，伊利7月份液态奶持续环比改善，我们看好下半年的基本面改善和估值修复。 食品综合：1）休闲食品板块，看好洽洽的7月开门红，估值也处于有性价比的位臵；甘源新品铺货持续推进，口味型坚果货值相比老品明显提升，且原料、生产端有先发优势，预计今明两年具备较好的成长性；2）餐饮产业链：随着餐饮渠道消费场景的修复，我们认为板块重点标的经营情况都将得到改善，预计22H2-23H1成本端将逐步回落，收入和利润在未来几个季度均具有明显改善空间。 调味品：去年Q3是行业净利率低点，后续若动销正常修复，成本端按照预期下降，22H2营收、净利将会持续改善。我们认为目前行业行至修复阶段，后续应该持续跟踪需求端的边际改善，持续看好龙头疫后修复力，及餐饮修复带动的企业。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、周专题：重点公司跟踪及板块观点 1.1乳制品：头部企业稳扎稳打，长期路径清晰可期 伊利股份：构建产业链协同共赢生态，长期目标中收入利润均有保障 董事长潘总强调了做好产业链联结，为产业链伙伴创造价值：1、优势聚合，打造产业链共赢生态。通过全球健康生态圈的打造，实现与上下游的共同成长。 2、创新聚合，推动产业链创新升级。在产业链各个环节都存在创新的机会。3、势能聚合，促进产业链可持续发展。践行绿色可持续发展理念，实现绿色理念在全产业链的延伸。 1）原奶：我国人均饮奶量（不足世界平均水平的1/3）、奶源自给率都比较低（奶源自给率不足60%），未来有着广阔空间。伊利在品质、奶源布局、养殖标准、奶源模式、技术、人才上都有着核心优势。未来的发展方向是产业共创、创新突破、智慧养殖和绿色低碳。 2）奶粉：短期由于疫情出生人口下滑，公司判断出生人口走势会呈现U型的态势，延迟的生育计划将在1-2年后得到补偿性增长，而且中长期的人口政策也对出生率有促进作用。目前国产奶粉发展态势良好，市占率在18年不到45%，预计今年将达到60%，细分赛道中儿童粉和成人粉增速较快。伊利H1市场份额持续提升，全渠道保持20%+的增速，母婴渠道增速30%+；成人奶粉全渠道头部品牌增速行业第一。 3）奶酪：今年5月市场份额跃居行业第二，目标是未来五年成为品类第一。上半年已经完成50W的网点覆盖，计划每月增加10W，到年底预期可突破百万家门店。 未来展望：2025年做到全球乳业前三，2030年做到乳业第一，食品前五； 2025年继续围绕主业实现前三强目标，驱动力主要是在保证现有业务继续发展的前提下，不断拓展新业务，并逐步打造国际化。在保障收入的同时，公司的盈利水平也有优化空间，主要来自产品结构升级、运营效率优化以及营销效率提升。 优然牧业：公司领先优势明确，预期未来原奶波动幅会更逐步降低 优然龙头地位稳固，是国内最大的原料奶供应商、特色生鲜乳供应商、反刍动物饲料供应商、苜蓿草供应商和奶牛育种企业。拥有全产业链优势、技术优势、管理优势和人才优势。 1）原奶走势：6月份以后部分核心饲料成本开始回落，但由于季节性因素，预期下半年奶价会高于上半年。往以后看，我国的规模化牧场占比持续提升，进入退出壁垒增大；同时防疫管理也更加标准化，疾病等外部因素的影响会逐步减弱，预计奶价的波动幅度相比前几轮周期会有所减少。 未来盈利水平还有优化空间：1）业务结构上，饲料高附加值的产品占比会提升；2）畜牧端的技术提升也改善盈利水平，种业上胚胎技术的发展有助于提升单产水平；而且如果技术过硬后公司还可以给国内其他企业提供技术服务，空间比较大、利润率也较高；此外高新技术还可以应用于特色产品，对利润率提升也有帮助。 中国飞鹤：上半年牺牲短期利益保证长远发展，预期22H2-23H1净利率有望回升 根据业绩预告，22H1公司预计实现收入95-98亿元，同比减少14.9%-17.4%；预计实现利润22-25亿元，同比减少33.4%-42.4%。业绩出现下滑，我们认为主要系：1）出生人口持续下滑，行业竞争加剧；2）为了下半年推新国标产品和梳理大单品星飞帆的价盘，主动清理渠道库存；3）上半年由于疫情影响，终端的消费者教育活动受到一定阻碍。 上半年牺牲短期利益保证长远发展。星飞帆价盘出现问题的原因在于作为明星大单品，在经营环境不好的背景下，渠道和终端可能会牺牲星飞帆的价格进行引流；针对部分窜货的经销商，公司下定决心进行替换。上半年星飞帆价盘已经修复到正常水平的8成左右（去年年底只有65%），预期到今年年底可修复到95%。未来公司依旧会践行做好消费者教育的理念，不打价格战，注重长期发展。 今年上半年市占率变化不大，整体接近20%，其中线下为22.4%；23年市占率达到30%的目标预计会往后延1-2年。预计全年收入同比小幅回落，明年可实现10%的增长，未来3-5年保持双位数的增长。上半年利润率下滑，主要系加大推广费用，尤其成人粉新品上市，同时上半年的退税额同比减少1-2亿；下半年和明年的利润率预计会有所提升。 板块投资观点 上半年液奶、奶粉、奶酪等各个领域收到疫情等影响都有些承压，其中伊利我们预计Q2主业增长高个位数，飞鹤由于清理渠道库存收入、利润同比下滑，妙可受上海疫情影响较为严重，我们预计Q2收入增长20%。我们认为Q2/H1是全年的基本面低点，飞鹤渠道管理效果明显，星飞帆价盘已经修复到正常水平的8成左右，伊利7月份液态奶持续环比改善；几家公司估值也处于相对低位水平；当前位臵我们看好下半年的基本面改善和估值修复。 1.2子板块投资观点更新 白酒板块 周内板块情绪震荡下行，主因在于：1）疫情多地反复，在坚持动态清零不变的背景下，人流、物流等仍呈弱恢复态势；2）市场对于白酒Q2业绩略有悲观；3）地产端仍坚持“稳定”与“房住不炒”，整体情绪面有所承压。我们认为无论是对于周期性的研判，亦或中秋旺季动销预期均无需悲观，目前消费复苏态势未变，中长期超额储蓄会逐渐传导至消费端。当前仍首推高端酒，整体始终具备较高的确定性及韧性。建议关注地产龙头（洋河、古井）及次高端弹性标的（汾酒等）。 古井贡酒：Q2业绩超预期，盈利能力加速提升 公司发布业绩快报，预计22H1实现营收90.02亿元，同比+28.46%；归母净利19.19亿元，同比+39.17%。 分产品看，我们预估H1古5和献礼的增速在20-30%（主要受益于春节返乡潮，预计Q1增速在30%左右），古8保持较好增长（Q1增速约30%），古16增速较快，古20增速40%左右（环比略放缓系疫情阶段性影响商务、政务需求）。分区域看，江苏、河北、山东态势良好，河南受疫情、水灾拖累恢复偏慢。 Q2收入超预期，我们认为主要系：1）安徽白酒需求具备韧性，4月安徽疫情使动销、物流停滞（影响持续半个月左右）；但5月中旬后，疫情政策趋缓，场景陆续恢复正常。对比竞品，古井重点市场受到的扰动程度更小。2）省外拓展加速推进。3）Q1回款进度快（期末合同负债同比+141%），渠道库存合理偏低。Q2末合同负债34.28亿元（同比+56%），蓄水池依旧充足，当前回款70%以上，库存水平3个月左右。 升级+控费趋势维持 ， 经营效率明显改善 。H1/Q2营业利润率同比+2.8/+4.4pct，我们预计系：1）古8以上产品占比上行，产品结构向好；2）今年启用新信息系统后费用审批流程优化；3）费效比提升，费用投放力度收缩。 H1/Q2归母净利率21.2%/22%，同比+1.6/2.4pct，增幅小于营业利润率，或系所得税率扰动影响。 Q3需求环比修复，中长期看好全国化+盈利水平增强。当前省内宴席、商务用酒全面复苏，升学宴竞争提前打响。我们重申，徽酒理应具备估值溢价（省内新能源、半导体等支柱产业潜力十足，升级空间广、速度快），古井省内龙头优势不可撼动，省外积极推动古20的扩张。中长期看，随量费用模式有望优化，叠加古20培育步入红利期，净利率水平抬升可期。 水井坊业绩蓄力新财年，关注长期品牌力释能 公司发布22年半年报，期间实现营收20.74亿元，同比+12.9%；实现归母净利3.70亿元，同比-2.0%。 单Q2收入端增速+10.4%略不及预期，考虑：1）截至Q2末预收款规模8.73亿元，环比+0.19亿元，同比+2.30亿元。其中经销商合同负债1.25亿元，同增0.93亿元。2）Q2销售回款7.44亿元，同比+36.8%。我们预计部分回款尚未发货以确认收入，蓄力FY23。3）分产品来看，单Q2高档实现营收6.24亿元，同比+9.8%；中档实现营收0.20亿元，同比-27.5%。4）分拆量价来看，单Q2酒类销售量为1522千升，同比-4.9%；吨价为42.3万元/千升，同比+13.6%，价增量缩与公司井台焕新、中档产品收缩相匹配。 利润端来看，单Q2归母净利率为1.1%，同比+8.1pct，主要系：1）Q2毛利率为84.6%，同比+1.1pct，与价增逻辑相匹配；2）营业税金及附加占比为20.7%，同比+4.4pct；3）管理费用率/销售费用率为17.3%/43.3%，同比-0.1pct/-9.4pct，销售费用下滑预计系疫情扰动下部分终端活动推进受扰动所致； 截至Q2末合同负债中市场支持费达7.32亿元，同比+20.7%。 春节节后疫情扰动对公司在东部等区域动销产生影响，目前典藏批价670元，井台批价420~430元，臻酿八号批价310~320元，基本仍企稳，库存较去年同期略有增长。公司此前规划22年营收/利润增速均为15%，上半年进度略有迟滞，短期建议关注公司中秋旺季动销情况，中长期仍把握品牌势能下产品结构升级进程。 啤酒板块 本周市场关注1：需求恢复进度？ 我们认为：Q3具备多因素催化，1）低基数：受疫情、暴雨天气、接种疫苗影响，21年7/8/9月全国规模以上啤酒企业产量对比19年变动-6%/-10%/-4%；青啤销量对比19年变动