轻工行业家居板块更新报告：提质增效，孕育新机

结论：维持行业增持评级。家居板块公司在23Q2盈利能力实现修复，展现出较强的经营韧性，目前估值处于底部区间，多项地产政策及促消费政策密集出台有望提振家居消费和板块估值。建议关注三条主线：①整装头部：践行整装战略、具备较强供应链整合能力的头部公司。②品类融合：品类渠道共同发力，经营管理彰显出较强韧性的软体家居公司。③细分成长：细分品类具有强品牌力或产品力，品类渗透率持续提升，成长属性有望兑现的公司。推荐标的顾家家居、志邦家居、索菲亚。 零售端消费流量碎片化，获客竞争向前置环节转移。消费者兼顾效率与品质，决策愈发理性严苛，与追求低价相比更关注性价比和预算上限，全包套餐具有更强竞争力。网络渠道多元化后消费者能够获取的信息更加全面，无论是新房装修还是存量房改造均面临消费流量碎片化的趋势，行业内对于获客能力的竞争不断向前置环节转移。 龙头相继推出普惠套餐，供应链管理成为核心竞争力。商务部宣布9-12月在全国范围内组织开展“家居焕新消费季”活动，多家公司推出普惠套餐迎合促消费政策，继欧派家居“699惠民产品“后，索菲亚推出”799整家套餐“，米兰纳跟进”688普惠产品“，行业内价格竞争进一步加剧，平台型公司依托核心品类带动配套产品，供应链整合能力有望成为整装趋势下的核心竞争力。 Q2家居板块公司盈利改善，叠加政策形成双重催化。从23H1数据来看，家居板块内部分化加剧，龙头表现优于行业平均。行业内集中度提升逻辑持续演绎，头部公司通过较强的供应链整合和精益化管理实现控费，叠加原材料成本降低改善盈利。地产端为家居板块提供支撑，竣工维持高速增长，保交楼效果显著改善信心。地产利好政策密集出台，调整优化差别化住房信贷政策、降低存量首套住房贷款利率、超24城实施“认房不认贷”等政策有望推动刚需及改善型购房群体入市，地产政策持续出台有望带动板块估值回升。 风险提示：①原材料价格上行风险：盈利改善部分来源于原材料成本降低，若原材料价格上行可能对盈利能力产生不利影响。②行业内竞争加剧：价格竞争日益激烈，对利润空间形成挤压。③地产销售改善不及预期：地产销售直接影响家居消费，若回暖不及预期则可能致使家居消费承压。 1.利润修复显著，静待销售回暖 从收入端来看，23H1定制板块营收同比-0.79%，其中23Q2同比+8.99%； 23H1软体板块营收同比-3.98%，其中23Q2同比+4.76%；23H1卫浴板块营收同比-9.06%，其中23Q2同比-4.31%。从利润端角度，23H1定制板块归母净利润同比+10.91%，其中23Q2同比+25.92%；23H1软体板块归母净利润同比+6.42%，其中23Q2同比+19.84%；23H1卫浴板块归母净利润同比-22.79%，其中23Q2同比-13.05%。在接单转化到报表滞后的影响下，家居板块Q2营收和利润端均有所改善，定制板块略优于软体及卫浴，板块内部分化明显。 图1：23H1收入端依旧存在压力 图2：定制与软体利润端实现修复 图3：二季度收入有所回暖，定制及软体同比改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：二季度利润端修复更加显著 软体板块毛利率及净利率表现相对较优，23H1软体板块毛利率35.60%（同比+3.3pct），定制板块毛利率33.25%（同比+0.71pct），卫浴板块毛利率26.65%（同比-0.09pct）。23H1软体板块净利率8.61%（同比+0.63pct），定制板块净利率8.82%（同比+0.78pct），卫浴板块净利率5.96%（同比-0.92pct）。 图5：软体板块毛利率回升至35.6% 图6：软体板块净利率相对改善 从费用率角度，定制板块销售费用率有所提升，软体板块管理费用率控制相对较佳。23H1定制板块销售费用占比12.35%（同比-0.19pct），软体板块销售费用占比18.79%（同比+2pct），卫浴板块销售费用占比6.85%（同比+0.43pct）。23H1定制板块管理费用占比6.53%（同比+0.04pct），软体板块管理费用占比4.36%（同比+0.24pct），卫浴板块管理费用占比7.90%（同比+0.49pct）。 图7：定制板块销售费用率有所提升 图8：软体板块管理费用控制相对较佳 2.定制：整装战略持续发力，头部企业经营稳健 板块内部分化显著，头部企业经营稳健。定制板块中，志邦家居通过品类连带及整装渠道拓展实现稳健增长，业绩逐季稳健增长，23Q2营收同比+17.11%，归母净利润同比+20.01%。尚品宅配依托“随心选”推进全屋定制，收入与利润均实现改善，23H1营收同比-10.38%降幅收窄，归母净利润同比+37.48%。 表1:定制家居头部企业经营稳健 3.软体：品类渠道齐驱发力，盈利改善有望持续 软体家居板块盈利提升较为显著，后续国内外需求释放有望进一步提振收入端，原材料及海运费价格下降能够对利润改善提供支持。软体板块中，顾家家居由全屋定制升级为一体化整家，一体两翼战略下品牌影响力持续提升，23Q2营收同比+10.02%，归母净利润同比+16.94%。 表2:原材料及海运费成本降低推动软体板块盈利改善 4.卫浴：智能产品加速渗透，自主品牌表现亮眼 卫浴板块整体承压，智能产品渗透率逐渐提升。瑞尔特智能马桶及盖板收入显著提速，23H1实现智能马桶及盖板收入5.42亿元，同比增长31.96%，自主品牌占比提升改善毛利率，23H1毛利率同比+2.6pct，23Q2毛利率同比+4.13pct达29.73%，盈利能力显著提升。 表3:卫浴板块具备智能业务布局的公司表现相对更优 5.地产政策密集出台，家居消费改善可期 地产政策密集发布，家居消费有望改善。7月31日，国家发改委在《关于恢复和扩大消费的措施》中明确，支持刚性和改善性住房需求，提升家装家居消费。老旧小区及城中村改造有望推动软体家居及卫浴等品类需求。8月31日，中国人民银行和国家金融监督管理总局发文对现行差别化住房信贷政策进行调整优化。首付比例方面，全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限实现统一，不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市。实施“限购”措施的城市首套和二套住房最低首付款比例下限从30%和40%调整至20%和30%。贷款利率方面，政策将二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）加20个基点。政策密集出台带动消费者购房需求逐步释放，一二线城市有望率先迎来改善。 表4:近期地产及家居政策密集出台 图9：房屋竣工面积维持快速增长 图9：住宅竣工增速高于房屋竣工增速 竣工端持续回暖，行业景气度提升。2023年1-7月房屋竣工面积同比增长20.50%，较1-6月+1.5pct，住宅竣工面积同比增长20.8%，单7月住宅竣工面积同比增长38.4%，超越3月35.4%创年内新高。 图10：商品房销售面积降幅收窄 图11：政策出台有望带动住宅销售提升 复盘历史，家居板块股价通常领先销售数据实现修复。1-7月商品房销售面积同比下降6.5%，其中住宅销售面积下降4.3%；商品房销售额70450亿元，下降1.5%，其中住宅销售额增长0.7%。住宅待售面积增长19.5%，预计随着消费端政策改善，住宅销售有望进一步回暖。从家居用品股价表现来看，股价改善往往提前于地产销售数据实际发生改善，对购房政策逐步宽松和经济回暖的预期支撑股价提升。 图11：家居板块股价提升常先于销售数据改善体现 近期地产相关政策密集出台筑牢楼市信心，一系列促进家居消费政策逐渐开展，二手房及新房成交有望回暖，头部企业推出普惠套餐积极响应，预计销售端有望实现边际改善。 表5:多家家居公司推出普惠套餐 6.重点公司盈利预测 表6：重点公司盈利预测 7.风险提示 原材料价格上行风险；盈利改善部分来源于原材料成本降低，若原材料价格上行可能对盈利能力产生不利影响。 行业内竞争加剧；价格竞争日益激烈，对利润空间形成挤压。 地产销售改善不及预期：地产销售直接影响家居消费，若回暖不及预期则可能致使家居消费承压。