产品持续放量，渠道加速渗透

随着居民可支配收入提升、她经济发展及宅家自饮场景流行，我国预调鸡尾酒市场规范化、健康化发展，行业成长空间充足。百润股份作为国内龙头，消费复苏中基本面修复强劲，业绩增长可期。 缘起香料，功于预调酒 百润股份缘起香精香料业务，2015年完成巴克斯酒业的资产重组并入预调鸡尾酒业务。2022年预调鸡尾酒收入占比高达87%，在售产品包括了RIO微醺系列、清爽系列、强爽系列等。 行业集中度高，但成长空间较大 我国预调鸡尾酒市场规模稳步增长，由2007年的8亿增至2021年的72亿 元，CAGR达17%。经过2015-2018年洗牌，行业向规范化、健康化发展。其中百润股份市占率接近九成，龙头地位稳固。2020年我国鸡尾酒人均消费为0.1L，同期日本/美国分别为13/6L，我们认为中国市场未来空间较大。 产品持续放量，渠道加速渗透 RIO“358”品牌矩阵完备，精准覆盖不同的消费人群，随着微醺恢复、清爽推广、强爽放量，我们预计公司主业有望维持双位高增。烈酒业务处培育期，公司前瞻性的产能布局有望享先发优势，厚积薄发抢占国内蓝海市场。 同时，公司享线上渠道发展的红利，数字零售渠道营收占比由2020年的19.9%提升至2022年的21.3%。线下端加速渠道下沉，经销商数量由2019的1153家增至23H1的2399家，23H1线下渠道营收同比增速高达84%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为36.51/46.83/57.25亿元，同比增速分别为+40.79%/28.25%/22.25%，归母净利润分别为9.12/11.97/15.18亿元，同比增速分别为+74.88%/31.31%/26.82%，三年CAGR为42.77%，EPS分别为0.87/1.14/1.45元/股。DCF绝对估值法测得公司每股价值为43.02元，可比公司2023年平均PE34.01倍，鉴于公司强爽、清爽等新品有望持续放量，烈酒业务先发优势较强，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年50倍PE，目标价43.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、大单品销售不达预期的风险。 核心逻辑 随着居民人均可支配收入不断提升，女性消费者数量增长，以及宅家自饮场景的渗透发展，我国预调鸡尾酒行业向规范化、健康化发展，行业成长空间较大。百润股份旗下RIO“358”品牌矩阵完备，随着微醺恢复、清爽推广、强爽放量及烈酒业务的厚积薄发，公司成长空间可观。同时公司加速渠道立体化、精细化布局，非基地区域有望成为公司的增量市场，中长期成长势能充足。 创新之处 本篇报告详细复盘了与我国消费模式相近的日本、韩国的预调酒行业发展历程，总结了行业发展的有利因素，展望我国预调酒行业未来发展。同时详细剖析了微醺、强爽及清爽各自的赛道、定位及发展优势，公司中长期成长势能充足，建议关注。 核心假设 收入预测：消费复苏背景下，现饮及KA等线下渠道恢复，公司通过RIO“358”品牌矩阵有望获得长足发展，我们预计2023-2025年公司营收同比增速分别为+40.79%/28.25%/22.25%，其中预调鸡尾酒业务营收同比增速分别为+45%/30%/23%。 业绩预测：随着强爽、清爽等新品放量，公司毛利率有望于稳步提升。随着消费场景及终端营销活动恢复，公司费用率或较疫情期间有所上升。我们预计2023-2025年公司毛利率分别为64.90%/64.90%/64.90%。2023-2025年归母净利润为9.12/11.97/15.18亿元，同比增速分别为+74.88%/31.31%/26.82%，三年CAGR为42.77%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为36.51/46.83/57.25亿元，同比增速分别为+40.79%/28.25%/22.25%，归母净利润分别为9.12/11.97/15.18亿元，同比增速分别为+74.88%/31.31%/26.82%，三年CAGR为42.77%，EPS分别为0.87/1.14/1.45元/股。DCF绝对估值法测得公司每股价值为43.02元，可比公司2023年平均PE34.01倍，鉴于公司强爽、清爽等新品有望持续放量，烈酒业务先发优势较强，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年50倍PE，目标价43.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期，消费复苏下，线下渠道及消费场景恢复，RIO各产品动销有望加速，基本面迎来强修复。 中长期，公司微醺系列有望迎来修复，清爽及强爽补足公司产品覆盖短板，加速渠道下沉渗透，同时烈酒业务有望厚积薄发，中长期成长势能充足。 1.百润股份为预调酒行业领军者 上海百润投资控股集团股份有限公司始创于1997年，2011年在深圳证券交易所上市。公司目前主营业务包括预调鸡尾酒业务及香精香料业务，2022年预调鸡尾酒业务营收占比高达87.03%，香精香料业务营收比重约11%，双业务协同发展，提升公司整体价值。 1.1缘起香料，功于预调酒 上海百润香精香料有限公司设立于1997年6月19日，主要产品为食用香精和烟用香精两大类千余种香精产品，是乳品、饮料、糖果、烘焙、冰品、肉制品、调味品和烟草等行业产品的重要配套原料。公司生产的“百润”牌香精，于2009年获得了上海市名牌产品称号，在中国轻工业联合会2009年度香料香精行业十强企业评定中位居第六。公司作为国内首个香精香料行业的上市公司，始终坚持大客户的发展战略，中国轻工业联合会评定的2009年度饮料行业前5强企业均为本公司的重要客户，如娃哈哈、康师傅、农夫山泉等。 由于接连亏损，2009年6月公司将其持有的巴克斯酒业100%的出资额转让予刘晓东等17名自然人股东。2011年以后我国预调鸡尾酒市场进入快速增长期，公司遂于2015年全力推进对巴克斯酒业的重大资产重组工作，重新并入其预调鸡尾酒业务。 图表1：百润股份发展历程 本次重大资产重组是公司发展的重要转折点，自此形成了双主业的战略布局。 2015年预调鸡尾酒业务的营收占比超越香精香料业务，至2022年该比重高达87.03%，香精香料业务营收占比降至11%，重大资产重组事件推升公司股价的第一轮上涨。 图表2：2015年预调鸡尾酒营收占比超越香精香料 图表3：2015年资产重组推动公司股价第一轮上涨 目前预调鸡尾酒在售产品涵盖了不同酒精度的微醺系列、经典系列、清爽系列、强爽系列、轻享系列、本榨系列、从减系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列，包括275mL、330mL、500mL等不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装，可以满足不同消费者在各种消费场景的需求。根据中国酒业协会的文件显示，“RIO（锐澳）”预调鸡尾酒的市场占有率连续多年在行业内全国排名第一，占据领先地位。 图表4：公司预调鸡尾酒产品矩阵丰富，布局较为成功 1.2股权集中，结构稳定 百润股份股权集中，结构稳定。截至2023年6月，实际控股人为创始人兼公司董事长刘晓东，持股比例为40.53%，境内自然人柳海彬、刘晓俊分别持有公司5.92%、3.68%比例股份，香港中央结算公司持有公司2.30%比例股份。上海百润香精香料发展有限公司、上海百润香料有限公司、上海巴克斯酒业有限公司为公司全资子公司。 管理团队从业经验丰富。公司创始人刘晓东先生在香精香料领域经验丰富，1990年开始在兰州卷烟厂、深圳波顿香料有限公司香烟部门工作。自1997年创办上海百润香精香料有限公司，从事相关业务已逾三十载。 图表5：公司股权集中，结构稳定（截止2023年6月） 股权激励激发员工积极性。2017年公司首次发布股权激励计划，在原材料价格等不可抗力因素影响下，2018年该股权激励计划终止。公司于2021年再次启动股权激励，激励对象人数从2017年的80人提升至227人，覆盖范围更广。由于疫情影响，公司将考核基数年度从2021年调整至2022年，股权激励期以营收为主要考核目标，2023年/2024年/2025年营业收入增长率不低于25%/53.75%/84.50%。公司重视股权激励，有望充分调动核心员工的积极性，在优秀的管理团队及明确的营收目标的引领下，公司成长势能有望进一步释放。 图表6：2021年公司发布股权激励，有望进一步调动员工积极性 1.3营收增长，业绩释放 1.3.1营收持续增长，终端趋势向好 21世纪初互联网及电商平台发展，海外品牌陆续入驻，同时具备性价比的国内品牌崛起。但产品同质化严重、消费者复购率低下等问题随之而来，2015-2018年我国预调鸡尾酒市场进入调整期，市场规模在高增后出现阶段性回落，由2015年的57.8亿元降至2017年的31.10亿元，公司营收也由2015年的23.51亿元降至2017年的11.72亿元。 经历市场洗牌后，2018年以来行业重回健康发展轨道，公司营收稳步增长，基本面修复强劲。百润股份在RIO产品矩阵的拉动下，营收规模由2018年的12.3亿元稳步增长至2021年的25.94亿元，CAGR达28.26%。2022H1受疫情影响，公司原物料供应及生产、物流、销售各环节均面临挑战，当年营收同比持平略降-0.04%。但自防疫政策优化以来，公司基本面迎来强劲修复，2023H1实现营收16.51亿元，同比增速高达59%。 图表7：营收稳步增长，基本面修复强劲（单位：亿元） 分行业来看，预调鸡尾酒业务营收占比提升趋势明显，2023H1增至88%。公司预调鸡尾酒业务主要包括“RIO（锐澳）”牌预调鸡尾酒产品的研发、生产和销售，该业务的营收占比自2018年以来稳步提升，由2018年的85%提升至2020年的89%，疫情影响下2021-2022年营收占比持平略降，2023H1已恢复至88%水平，“百润（BAIRUN）”牌香精香料的营收占比进一步缩窄至一成左右。 图表8：2018年来预调鸡尾酒业务占比提升明显 图表9：2023H1预调鸡尾酒业务营收占比高达88% 分产品来看，公司坚持“358”品牌矩阵，微醺产品定位女性市场，强爽产品覆盖男性市场，清爽产品主攻下沉市场，其中微醺系列营收占比最高，强爽及清爽系列营收占比提升较快。根据Datayes!数据，2020-2022年公司微醺系列营收占比稳居第一，但后来者强爽系列产品营收占比增长较快，由2020年的4%迅速提升至2022年的37%，新品清爽系列产品营收占比亦增至10%。此外，经典系列营收逐年下降，2022年降至一成左右。 图表10：2020-2022年公司强爽、清爽营收占比不断提升 分渠道来看，线下渠道为公司产品销售主要渠道，数字零售渠道次之。2020-2023H1年公司线下渠道营收占比由2021年的71%增至2023H1的83%，数字零售渠道占比次之，但比重呈小幅下行趋势，2021年比重为25%，2023H1降至15%，即饮渠道占比维持小个位数水平。 图表11：2020-2023H1线下渠道为销售主渠道且占比进一步提升，数字零售渠道次之 分地区来看，华东地区为公司基地市场，华南、华西、华北等非基地市场营收占比进一步提升。2023H1华东地区仍为公司大陆营收贡献最大的地区，占比达38%。非基地市场华南/华西/华北地区营收占比分别增至28%/17%/17%。 图表12：华东地区为公司基地市场，近年来非基地市场营收占比稳步提升 1.3.2费用优化显成效，业绩拐点或已至 数字化转型等多项降本增效措施持续推进，公司费用优化初显成效。百润股份费用率由2018年的59%降至2023H1的39%，其中2022年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别较2018年下降10pct/7pct/2pct。 图表13：降本增效措施进一步推进，公司费用率稳步下行 防疫优化后，公司业绩迎来拐点，成长势能向上。防疫政策优化后公司毛利率、净利率均迎来拐点，2023H1增至66%/27%，归母净利润达4.39亿元，同比增速高达99%，基本面迎来