证券研究报告 宏观经济点评 2023年09月12日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8月金融数据点评：政策效果的持续性有待观察 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 政府债错位发行，支撑社融总量超预期。8月新增社融3.12万亿，同比多增6488亿，存量规模同比增长9.0%，为二季度以来首次环比回升。或指向接连出台的稳增长政策发力效果在8月初步体现。结构上看，政府债券错位发行是主要拉动项。政府债券当月新增1.18万亿，同比多增8755亿，8月以来，财政部指导地方加快专项债券发行使用节奏，要求力争新增专项债9月底前基本发行完毕。预计后续政府债或将继续对社融提供支撑。 信贷整体回暖，但结构仍然脆弱。当月新增人民币贷款1.36万亿，同比多增1100亿。虽然整体上同比多增再度转正，指向信贷开始边际回暖；但结构上票据冲量特征仍然显著，居民中长贷再度弱于季节性，企业融资意愿、居民提前还贷均未有明显改善，或更多指向当前信贷结构仍然较为脆弱，向上动能有待确认。 M0、M1、M2增速均下滑。①M2方面，居民存款和企业存款同比少增共同导致M2增速下滑至10.6%。②M1方面，M0增速下滑0.4个百分点至9.5%则是造成M1增速下滑至2.2%的主因。③存款方面有两点值得注意：一是居民存款增加或更多是转换成了定期存款。可能是居民端收入和财富增长预期较弱、理财端收益不佳、消费端意愿偏弱、地产端持续低迷的集中体现；二是企业活存增速仍然处于1%的历史低位，未能为M1做出正向贡献，或指向今年以来活期存款定期化的现象未见缓解，企业经营活力有待增强。 政策发力效果的持续性有待观察。结构上看，一方面政府债券错位发行对社融形成支撑，客观上难言超出市场预期；另一方面信贷内部，票据冲量显著、居民中长贷弱于季节性，信贷结构未有明显改善。二者均指向社融结构仍然较为脆弱。往前看，8月底地产政策组合拳相继落地，随着政策细则推出落地，政策执行效果以及市场改善情况有待进一步观察。总体而言，短期看社融结构依然脆弱，政策持续巩固与呵护仍然较为关键。 风险提示：库存周期去化过程超预期；房地产市场回落超预期；化债政策不及预期；财政政策货币政策稳增长不及预期。 相关报告 8月美国非农：就业市场首现松弛迹象 2023.09.07 8月PMI数据解读：库存周期拐点或已出现 2023.09.06 美国居民超储耗尽、学贷重启是否意味着弱消费在即？ 2023.09.05 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 社融：政府债错位发行，支撑社融总量超预期 ............................................................. 4 1.1 直接融资发力，社融增速重回9%增长区间......................................................... 4 1.2 信贷企稳，财政扩张，表外走弱 .......................................................................... 4 2. 信贷：总量边际改善，结构仍然脆弱 ............................................................................ 6 2.1 企业部门：短贷走弱，中长贷强于季节性，展现一定韧性 .................................. 7 2.2 居民部门：提前还贷现象未见明显缓解 ............................................................... 8 3. M1低位运行，M1、M2剪刀差持平 .............................................................................. 9 3.1 居民、企业存款减少、M1、M2剪刀差持平 ....................................................... 9 3.2 政策发力效果有所体现，后续巩固呵护仍然关键 .............................................. 11 4. 风险提示 ..................................................................................................................... 11 cVtRmPfWvZoMpXpMnPtQ6McMbRnPrRsQsRfQoOzQkPnMnO9PnMrNwMnRnOMYmPxO宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图1 直接融资发力，社融增速重回9%增长区间（亿元） ............................................. 4 图2 8月直接融资是社融当月新增的主要贡献（亿元） ................................................. 5 图3 错位效应导致专项债发行增速边际回升（亿元） ................................................... 5 图4 外币贷款同比和进口金额同比背离 ......................................................................... 6 图5 城投债收益率下降（%） ........................................................................................ 6 图6 8月新增人民币贷款整体回暖（亿元）.................................................................... 7 图7 8月信贷结构上仍呈现出一定的脆弱性（亿元） ..................................................... 7 图8 企业短贷与产成品库存存在一定相关性（%） ....................................................... 8 图9 企业部门中长期贷款同比少增（亿元） .................................................................. 8 图10 企业部门短期贷款同比少增（亿元）.................................................................... 8 图11 8月PMI多数分项改善 .......................................................................................... 8 图12 规上工业企业营收、利润企稳回升（亿元） ......................................................... 8 图13 居民部门中长期贷款同比少增（亿元） ................................................................ 9 图14 居民部门短期贷款同比多增（亿元）.................................................................... 9 图15 个人房贷二季度进入负增长区间（%） ................................................................ 9 图16 个人短期经营贷和早偿率之间存在较强相关性 ..................................................... 9 图17 M1、M2剪刀差持平（%） ................................................................................. 10 图18 居民、企业存款减少（亿元） ............................................................................ 10 图19 企业活存持续低迷，导致M1增速续降（%） .................................................... 10 图20 居民和单位定存增速显著高于居民和企业活存增速（%） ................................. 11 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 1. 社融：政府债错位发行，支撑社融总量超预期 1.1 直接融资发力，社融增速重回9%增长区间 社融边际回暖，增速重回9.0%，债券融资是主要贡献。8月新增社融3.12万亿，同比多增6488亿，存量规模同比增长9.0%，为二季度以来首次环比回升。我们在前期报告《政策端发力必要性进一步凸显》中提到，当前社融基础脆弱、结构不佳，后续专项债加速发行、降准降息、以及降低首套房首付比例、存量房贷利率等政策推出的必要性进一步凸显。当月社融总量新增超出预期，或指向接连出台的稳增长政策发力效果初步在8月金融数据中得到体现。从结构上看，直接融资是当月社融的主要拉动项；而表外融资则是当月社融的主要拖累项。 图1 直接融资发力，社融增速重回9%增长区间（亿元） 资料来源：Wind，联储证券研究院 1.2 信贷企稳，财政扩张，表外走弱 人民币贷款同比由负转正。8月社融口径新增人民币贷款1.34万亿，同比基本持平，小幅多增56亿，但相对于7月信贷的超预期走弱，本月信贷数据修正释放出一定积极信号。数据同环比均改善，我们认为可能有两点原因：一是“透支”效应渐退。6月信贷冲量“透支”了部分7月需求，“透支”效应在8月边际缓和；二是供给端加大了支持力度。8月以来央行先后调降MLF、OMO等利率，宽信用政策再度发力。 政府债券同比大幅多增是主要拉动项。政府债券当月新增1.18万亿，同比多增8755亿，指向三季度以来积极的财政政策进一步加力提效。结合专项债发行来看，8月新增专项债5946亿，同比多增5430亿。主要是专项债去年发行节奏靠前，今年发行节奏偏后导致的错位效应；8月以来，财政部指导地方加快专项债券发行使用节奏，要求力争新增专项债9月底前基本发行完毕。预计后续政府债或将继续对社融提供支撑。 外币贷款持续同比多增。外币贷款当月新增-201亿，同比多增625亿；历史上看，这一分项指标通常与进口同比增速趋势关联性较强，但自2021年一季度以来二者走势开始背离，或指向加息周期下，海外央行货币政策变化对外币贷款需求的影响更为显著。现阶段美联储加息预期不断变化，人民币汇率波动加大，导致外币贷款波动明显放大。7月以来，美国就业数据转弱，通胀数据阶段性缓和，加息预期减弱或引导外币需求走强。 0246810121416-30000-20000-10000010000200003000040000500006000070000社融:当月新增社融:同比多增社融:同比（%） 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律