国债期货热点报告：金融数据好坏参半，降准依然可期

国债：震荡2023年09月12日 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F03085356投资咨询号：Z0018866Tel:8621-63325888-4110Email:candong.zhang@orientfutures.com 8月金融数据好坏参半。新增人民币贷款1.36万亿元，预期1.09万亿元，前值3459亿元；社会融资规模增量为3.12万亿元，预期2.73万亿元，前值5282亿元；社融存量同比增速为9.0%，预期9.06%，前值8.9%；M2同比增长10.6%，预期10.65%，前值10.7%。数据公布后，国债期货由跌转涨。 受降息以及稳地产政策推出的影响，8月新增信贷和社融均同比多增。但结构方面仍然存在着一些问题：1）政府债是拉动社融的最主要因素，剔除政府债后，社融存量同比降至8.8%；2）企业中长贷虽处于季节性高位，但同比少增，且商业银行票据冲量的行为再度出现，另外M1增速也在继续下降，反映资金活性仍不高；3）居民部门信贷在低基数条件下依旧是同比少增的，居民部门主动举债意愿仍然较弱。 展望未来，由于稳增长政策仍在积极推出，且8月出台的大量地产政策将在9月中下旬逐渐生效，预计短期内金融数据能够得到改善，结构方面居民中长贷有望好转。相较于单期数据改善的空间，债市更为关注改善的时间，而金融改善的持续性主要取决于地产销售改善的持续性。从当前的情况来看，无论是地产销售还是金融数据，改善持续时间可能不宜高估。 ★央行降准可期，债市调整空间有限 目前资金面较紧，后续央行可能通过降准来呵护资金面，汇率可能不是降准的主要约束。综合来看，利率继续上行的空间已经不大，暂时的调整可带来更好的买入机会。策略方面：1）10Y国债收益率的顶可能在2.7%左右，随着利率上行，配置盘可以考虑继续买入；2）做陡收益率曲线（10Y-1Y、10Y-5Y）的胜率在上升，建议考虑轻仓试多；3）基差暂时或继续普遍走阔，各品种正套机会暂不明显。 ★风险提示： 政策预期差；央行态度转变；交易拥挤度提升加剧市场脆弱性。 1、金融数据好坏参半，国债期货由跌转涨 8月金融数据好坏参半。新增人民币贷款1.36万亿元，预期1.09万亿元，前值3459亿元；社会融资规模增量为3.12万亿元，预期2.73万亿元，前值5282亿元；社融存量同比增速为9.0%，预期9.06%，前值8.9%；M2同比增长10.6%，预期10.65%，前值10.7%。数据公布后，国债期货由跌转涨。 从总量上看，由于8月中下旬我国稳增长政策有所发力，新增人民币贷款超市场预期，再叠加专项债发行提速，新增社融规模同样超市场预期。另外，金融数据也存在着部分结构性方面的亮点，比如近期存量房贷利率下调等政策正在落地，居民部门中长期贷款回正，同时RMBS条件早偿率指标有所回落，这可能说明居民提前还贷的行为得到了初步缓解。但金融数据仍反映出了一些问题：1）政府债是拉动社融的最主要因素，剔除 政府债后，社融存量同比降至8.8%；2）企业中长贷虽处于季节性高位，但同比少增，另外M1增速也在继续下降，反映地产销售仍较为疲弱；3）居民部门信贷在低基数条件下依旧是同比少增的，这反映出居民部门主动举债意愿仍然较弱。 展望未来，由于稳增长政策仍在积极推出，且8月出台的大量地产政策将在9月中下旬逐渐生效，预计短期内金融数据能够得到改善，结构方面居民中长贷有望好转。相较于单期数据改善的空间，债市更为关注改善的时间，而金融改善的持续性主要取决于地产销售改善的持续性。从当前的情况来看，无论是地产销售还是金融数据，改善持续时间可能不宜高估，这可能也意味着债市持续调整的风险不是很大，仍持待调整风险逐渐释放后买入的观点。 2、居民提前还贷出现初步缓解的迹象，企业部门融资需求仍然较为疲弱 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 8月份人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增868亿元。根据历史经验，降息以及地产政策集中推出后的当月以及下月，信贷数据均会有所好转。从结构上看，住户贷款增加3922亿元，同比少增658亿元；其中，短期贷款增加2320亿元，同比多增398亿元，中长期贷款增加1602亿元，同比少增-1056亿元。居民部门新增中长贷由负转正是8月金融数据的一大亮点，结合RMBS条件早偿率等指标来看，居民部门提前还贷的行为可能出现了初步缓解的迹象。但值得注意的是，去年8月居民部门新增信贷规模并不高，当期数据依旧同比少增反映出居民部门主动加杠杆意愿并不强。展望未来，降低存量房贷利率这一政策将在9月下旬起逐渐落地，该政策能够缓解居民部门的债务压力，预计能够进一步降低居民部门的提前还贷意愿，再叠加高能级城市限制性政策的放松，短期内居民部门中长贷可能会有所改善，但值得注意的是，虽然部分改善型购房者可能会继 续加杠杆，但作为居民部门整体而言，债务压力已经达到了较高的水平，且在宏观环境没有显著好转的情况下，居民收入和收入预期也很难得到显著的改善，这也会进一步限制居民部门加杠杆的意愿。综合来看，未来居民中长贷改善的空间不宜高估。而若房价上涨信号难以在一线城市启动，或者难以从一线城市向下传导，居民观望意愿也会上升，地产销售以及居民中长贷改善所能持续的时间也不会很长。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 企（事）业单位贷款增加9488亿元，同比多增738亿元；其中，短期贷款减少401亿元，同比少增280亿元，中长期贷款增加6444亿元，同比少增909亿元，票据融资增加3472亿元，同比多增1881亿元。分行业来看，新增信贷可能主要流向了制造业和基建行业，房企融资仍然受限。7、8两个月，企业中长贷已经开始逐渐从季节性高位回落，事实上若终端的居民部门支出意愿没有得到修复，企业部门大幅举债投资会进一步加剧产能过剩的问题，因此居民部门持续较为低迷的融资水平可能是制约企业进一步加杠杆的因素。在企业部门整体融资意愿不强的背景下，商业银行票据冲量行为再度上演。8月信贷小幅同比多增、票据冲量的现象，基本和票据利率月末小幅回升，但整体处于低位的表现相吻合。展望未来，随着景气指标触底回升，企业举债意愿可能会有所改善，但改善的空间相对较为有限，更多的可能是结构方面的亮点，比如受益于产能升级政策的行业融资需求可能表现略偏强。另外，后续也要持续关注化债政策对于企业信贷的影响，若部分地区用信贷来置换债券形式的存量债务，那么企业贷款的读数会有所上升。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 8月社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6488亿元。社融存量同比为9.0%，较前值回升0.1个百分点。从结构上看，直接融资，尤其是政府债券对于社融的拉动是非常明显的。为稳基建、稳增长，专项债发行有所提速，8月政府债券新增规模为1.18万亿元，同比多增8755亿元。但值得注意的是，若剔除政府债券这一分项，社融存量同比将从9.0%降至8.8%，这意味着实体部门的融资需求仍然较为疲弱。企业债券表现也比较强，当月新增2698亿元，同比多增1186亿元，近几个月债券利率下行速度整体快于信贷利率，企业发债融资的性价比有所上升，贷款对于企业发债融资的挤出效应有所减弱。 非标整体表现较弱，是社融的主要拖累项。委托贷款增加97亿元，同比少增1658亿元。 去年同期，受政策性开发性金融工具逐渐落地的影响，委托贷款规模大幅增加，而随着准财政政策工具逐渐落实，叠加地产融资需求持续不振，新增委托贷款规模开始下降。未贴现银行承兑汇票新增1129亿元，同比少增2357亿元，这可能与表外票据转向表内有关。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 存款方面，M1同比增速为2.2%，较前值回落0.1个百分点，环比增加值也处于季节性 低位，货币的活性尚有待进一步提升。M2增速为10.6%，同样较前值回落0.1个百分点，环比增加值基本符合季节性水平。M1-M2剪刀差仍处于低位，一方面存款定期化的问题依旧存在；另一方面，实体部门对经济的预期并未显著修复，资金空转的问题也依旧存在。存款结构方面：1）财政存款减少88亿元，同比多增2484亿元。8月财政存款的降幅明显超过季节性，这可能反映出财政支出正在提速，财政积极发力创造存款，可能是居民和企业存款处于季节性高位的原因之一。2）居民存款增加7877亿元，同比少增409亿元，但仍处于季节性高位。一方面居民存款回升可能是提前还贷减少的一个体现，另一方面也可能受到了政府加快支出节奏的影响。3）企业存款增加8890亿元，同比少增661亿元。4）非银存款减少7322亿元，同比少增2969亿元。 3、央行降准可期，债市调整空间有限 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 8月金融数据公布后，期债反而认为利空出尽而有所上涨。近期债市主要的压力还是来自资金面。受稳增长政策持续推出、信贷可能好转的影响，近期资金面超季节性收敛，带动收益率曲线持续走平。虽然资金利率有季节性上行动力，但9月资金面进一步收敛的概率已经不大。目前DR007已经持续处于短端政策利率之上，尚未出现显著修复迹象的基本面难以支持资金面持续且大幅收敛，预计央行会出台政策工具来呵护资金面。相较于增加逆回购投放，降准的信号意义和普惠性都更强。另外近期央行也在通过多种渠道稳人民币汇率，预计汇率不会成为降准的掣肘，9月降准仍然可期。 另外，债市也较为关注地产政策的实际效果。目前地产政策大量出台，二手房销售已经出现改善，新房销售的高频数据存在滞后性，需进一步观察。但整体来看，即使后续可能会继续出台政策，但地产销售改善的空间可能不宜高估，持续时间可能也不长。综合 来看，期债下跌速度最快的时间段可能已经过去。且从10Y国债利率-1YMLF利率、1MLF利率-1Y存单利率以及收益率曲线分位数等技术指标来看，债市继续调整的空间已经较为有限。 综合来看，利率继续上行的空间已经不大，调整可带来更好的买入机会。策略方面：1）10Y国债收益率的顶可能在2.7%左右，随着利率上行，配置盘可以考虑继续买入；2）做陡收益率曲线（10Y-1Y、10Y-5Y）的胜率在上升，建议考虑轻仓试多；3）基差暂时或继续普遍走阔，各品种正套机会暂不明显。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、风险提示 政策预期差；央行态度转变；交易拥挤度提升加剧市场脆弱性。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该