首次覆盖报告：穿越周期，稳健前行

一体化全产业链龙头，禽畜养殖规模全国领先。公司以黄羽肉鸡和生猪的养殖和销售为主，纵向打通禽畜产业链上下游，建立“原料-养殖-屠宰-食品加工-销售”的一体化全产业链。同时公司横向发展兽药、农牧设备、金融投资等配套业务以及水禽、蛋鸡等其他养殖业，进一步完善主业生态圈。目前公司禽畜养殖规模全国领先，2022年公司生猪出栏量为1790.86万头，在同行业上市公司中排名第二（市占率2.56%），肉鸡销售量为10.81亿羽，是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业（市占率28.98%）。 生猪：成长性与安全性并存，有望穿越周期、稳健前行。1）负债压力较小，周期底部有望稳健运行。得益于“公司+农户”轻资产运营模式，公司23H1资产负债率61.32%、流动负债占比54.21%，低于同业平均水平，长期和短期偿债压力相对较小。23H1公司流动比率为1.10，速动比率为0.34，处于同业中较高水平，短期偿债能力较强。2）降本增效成绩瞩目，成本领先地位有望加强。前期受非瘟影响，公司养殖成本曾在21Q1增至30元/公斤，随后公司聚焦基础养殖管理，在22年11月将成本降至16.1元/公斤，降幅达46%。23年一季度受季节性疫病影响，公司成本小幅增长至17元/公斤，随后公司积极应对，7月成本已降至16.4元/公斤，目前处于上市公司养殖成本第一梯队。未来公司将通过控制饲料成本、提升养殖效率等措施继续降本增效，23年成本目标预计降至16元/公斤以下。3）能繁产能持续恢复，有望支撑生猪出栏量高速增长。公司23年7月末能繁母猪存栏超152万头，23年底预计增至170万头，叠加生产效率有望改善，预计支撑23/24年出栏生猪2600/3300万头，同比+45.18%/+26.92%。在千万级出栏规模的猪企（牧原、温氏、新希望）中，公司成长性显著。4）估值处于历史低位，向上空间显著。根据公司2023年出栏量目标计算，截至9月7日，公司头均市值为2167元/头，低于2015年上市以来5%分位数，投资安全边际较高。目前生猪养殖行业处于周期底部，24年上半年猪价大概率仍处于下行周期中，行业亏损或加剧，公司兼具成长性与安全性，有望穿越周期、稳健前行。 黄鸡：养殖固本强基，板块业绩增长可期。活禽方面，公司禽业提质增效成果显著。2022年10月公司毛鸡上市率为95.30%，较2018H1的94.58%提升0.72pct，毛鸡料肉比为2.74，较2021年上半年降低0.16。鲜品方面，2022年公司累计竣工的肉鸡屠宰单班产能达2.85亿羽/年，较2017年的1.3亿羽/年翻番，对公司鲜品销售形成有力支撑。2021年公司销售鲜品鸡约1.5亿羽，同比+18%，鲜销比达到13.62%。熟食品和预制菜方面，目前公司已建成华南、华东和华中三大生产基地，熟食产品产能约为4万吨/年。2022年公司预制菜品销量约在2万吨左右，同比+18.34%。黄羽肉鸡行业产能经过两年时间去化，目前父母代产能处于2019年以来的低位，有望传导至商品代供给偏紧。随下半年节假日密集带动鸡肉消费提升，供紧需宽态势下黄羽肉鸡价格有望进入上升周期，公司作为黄鸡龙头，养殖端提质增效，同时积极延伸产业链，有望在周期上行阶段迎来业绩大幅增长。 投资建议:我们预计2023-2025年公司营业收入分别为950.14/1,178.80/1,363.48亿元，归母净利润分别为5.09/111.74/150.09亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为215.71/9.82/7.31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：饲料原材料价格波动、动物疫病暴发、自然灾害等风险。 股票数据 1.一体化全产业链龙头，禽畜养殖市占率领先 1.1.猪鸡双轮驱动，养殖规模全国领先 禽畜养殖双龙头，市占率全国领先。1983年公司以养鸡业务起家，创办了集团前身“勒竹畜牧联营公司”，随后在1997年进军生猪养殖领域，至今已有40年的发展历史。公司以黄羽肉鸡和生猪的养殖和销售为主，纵向打通禽畜产业链上下游，建立“养殖-屠宰-食品加工-分销”的一体化产业链，以对冲鸡、猪行业周期波动。同时，公司通过横向发展兽药、农牧设备、食品加工、金融投资等配套业务以及发展水禽、蛋鸡等其他养殖业，进一步完善主业生态圈，实现各业态相互促进共同发展。目前，公司禽畜养殖规模全国领先，2022年公司生猪出栏量为1790.86万头，在同行业上市公司中排名第二（市占率2.56%），肉鸡销售量为10.81亿羽，是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业（市占率28.98%）。 图1：公司横向、纵向全产业链布局 图2：公司发展历程 1.2.组织变革优化管理、股权激励彰显信心 公司股权结构较为分散，温氏家族为实际控制人。截至2023H1，公司第一大股东温鹏程持股比例为3.97%，第二大股东严居然持股比例为2.73%，二人均为公司现任董事。前十大股东中温志芬、温鹏程、温均生、梁焕珍、温小琼为公司实际控制人温氏家族成员；严居然、严居能为兄弟关系。 图3：公司股权结构 适应非瘟防控常态化新形势，积极调整组织架构。非瘟前，2016年公司设立养禽事业部、养猪事业部、大华农事业部，分管养猪、养鸡以及动物保健业务。 非瘟后，2020-2021年公司为适应非洲猪瘟防控常态化的行业新形势，积极推动组织拆分，化小管理单元，将原养猪事业部一分为三，成立种猪事业部、猪业一部和猪业二部，促进公司养猪业的管理精细化和内部良性竞争。同时大胆启用一线基层实践经验丰富的优秀人才担任两个事业部总裁，对激励员工快速成长效果明显。2021年，公司撤销种猪、大华农事业部，原管理职能由“广东中芯种业科技有限公司（中芯种业）”和“肇庆大华农生物药品有限公司（大华农）”承接。 2022年，公司成立猪业三部，养猪业现形成南部（猪业一部）、东中部（猪业二部）及西北部（猪业三部）三大区域协同发展的新格局。 图4：公司组织架构变动 股权激励、员工持股计划双管齐下，彰显未来发展信心。秉持“精诚合作，齐创美满生活”为企业文化的核心理念，公司上市后陆续推出多期股权激励计划，2018年4月、2021年5月和2023年3月公司分别向2455名、3645名和4076名激励对象首次授予限制性股票9348.28、25680.23和18510.90万股。2023年第四期股权激励参与人数创历史新高，提出2023/2024/2025年禽畜产品总销售重量较2022年增长20%/40%/53%，或归母净利润不低于75/160/248亿元的业绩考核目标，彰显了公司管理层对于未来经营的信心。此外，2023年2月公司发布2023年员工持股计划（草案），计划规模不超过1139.1万股，占公司当前总股本的0.17%，计划参与对象包括公司实际控制人、董事、监事、高级管理人员等不超过20人。通过发布股权激励计划和员工持股计划将员工利益和公司利益绑定，有利于调动核心员工的积极性，支持公司战略实现和长期可持续发展。 表1：公司陆续发布多期股票激励计划 1.3.营收稳步增长，期间费用率改善 2022年业绩扭亏为盈，2023H1业绩承压。2012-2022年公司营业收入整体呈增长态势，从334.53亿元增长至837.08亿元，复合年均增长率CAGR为9.61%，归母净利润则呈现周期性波动。其中2021年公司归母净利润出现亏损，主要系当年肉猪价格深跌，公司养猪业务深度亏损，同时计提了较大额的生物资产减值准备，叠加为应对周期底部公司加大融资，年度财务费用同比大幅增加。2022年，禽畜养殖景气底部回升，公司养猪和养鸡业务盈利能力均显著增强，全年归母净利润实现52.89亿元，同比扭亏为盈；同年公司销售毛利率与销售净利率水平有所改善，分别增至15.54%和6.74%。2023年上半年生猪和肉鸡价格持续低迷，公司业绩承压，2023H1公司实现归母净利润-46.89亿元。 公司销售费用率较为稳定，财务费用率、管理费用率有所改善。2022年公司销售费用率为0.97%，同比-0.28pct，2015-2022年相对稳定。2022年公司财务费用率为2.17%，同比+0.38pct，主要系公司为应对行业低迷期而增加融资，利息支出增加所致。2022年公司管理费用率为5.22%，同比-2.11pct，主要系公司加强费用预算和支出管理，积极开展降本增效。 畜禽养殖为公司支柱产业，营收占比九成以上。2012-2022年肉猪养殖业务的营业收入占总营收比例维持在40%以上，肉鸡养殖营收占比在40%左右震荡。 禽畜养殖业务毛利率呈现周期性波动，2020年受活禽产品销售价格下降影响，公司肉鸡养殖毛利率大幅下降至0.38%，2021-2022年有所改善，2022年毛利率实现13.11%，同比+4.11pct。2021年肉猪销售价格下降，叠加饲料原料价格上升、公司外购部分猪苗育肥、持续推进种猪优化等因素增加肉猪养殖成本，导致公司肉猪养殖业务毛利率大幅下降至-30.39%，2022年公司肉猪养殖盈利水平改善，毛利率达17.45%，同比+47.84pct。2023年上半年生猪和肉鸡市场行情低迷，肉猪养殖和肉鸡养殖毛利率为负，均处于亏损状态。 图5：公司营业收入整体呈增长态势 图6：公司归母净利润呈现周期性波动 图7：公司销售毛利率和净利率呈现周期性波动 图8：公司财务费用率、管理费用率有所改善 图9：畜禽养殖营收占比达九成以上 图10：禽畜养殖业务毛利率波动 2.规模化大势所趋，禽畜养殖集中度有望上行 2.1.生猪：产能去化深度可期，重视猪周期投资机遇 2.1.1.规模化大势所趋，上市公司产能持续扩张 生猪养殖行业规模化程度持续提高。近年来受非洲猪瘟等猪病暴发、环保政策趋严、养殖用地紧缺等因素影响，生猪养殖行业门槛逐步抬升，对行业进入者生产管理水平和疫病防控体系提出了更高的要求，小散户在加速退出市场，生猪养殖规模化进程加快。根据中国畜牧业年鉴，2021年养殖规模在100头以上的养殖户占比2.99%，较2007年增长2.18pct。集团企业拥有强融资能力和低于行业平均成本的生产能力，能够在猪价剧烈波动时熬过周期底部的持续亏损，在散户退出市场之际抢占市场份额，收获市占率的持续提升。根据各公司披露，2022年我国生猪出栏量前十的企业合计出栏12450万头，市占率为17.79%，较2018年提升10.65pct。 图11：生猪养殖不同规模户数占比 图12：2022年出栏量前十猪企市占率 表2：上市猪企生猪出栏量（万头）及市占率情况公司名称 猪企能繁产能持续恢复，市占率有望进一步提升。2022年上半年生猪行情低迷，养殖端亏损持续，产能持续去化，上市猪企普遍进行低效母猪的淘汰，能繁母猪存栏普遍下降，牧原股份/新希望分别从2021年底的283万头/100万头降至2022Q2的247.3/85万头。2022年下半年行情转好，多家猪企母猪存栏连续3个季度环比回升，截至2023Q2，温氏股份能繁母猪存栏已恢复至145+万头（同比+20.83%），年内170万头目标有望顺利达成。牧原股份能繁母猪存栏已恢复至历史高峰，巨星农牧、华统股份、神农集团能繁产能亦有不同程度增长。能繁母猪决定未来生猪出栏量，上市猪企能繁产能恢复将进一步驱动出栏量增长，市占率有望进一步提升。 表3：部分上市公司能繁母猪存栏量（万头） 表4：上市猪企生产性生物资产（亿元） 2.1.2.猪周期底部仍将持续，看好公司市占率提升 上半年猪价低迷，养殖亏损持续。2023年春节后进入生猪消费淡季，叠加前期压栏、二次育肥导致出栏均重居于高位、猪肉供给增加，供强需弱态势下猪价上半年在14-16元/公斤震荡磨底，养殖亏损已持续超8个月的时间。根据博亚和讯数据，2023年上半年自繁自养头均亏损为303.63元/头，外购仔猪养殖头均亏损为345.36元/头。 图13：全国生猪均价（元/公斤） 图14：自繁自养和外购仔猪养殖利润（元/头） 供给阶段性断档、大猪存栏下降叠加二育进场支撑，猪价快速上涨后维持阶段性高位。每年冬春