蒙牛乳业（2319） 更新报告 买入 2023年09月11日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测收入（百万人民币）88,14192,593101,023109,643118,246变动（%）16%5%9%9%8%净利润（百万人民币）5,0265,3035,7716,8147,887变动（%）43%6%9%18%16%每股收益（人民币）1.271.341.461.722.00市盈率@26.6港元(倍)19.218.216.714.212.2每股派息（人民币）0.380.400.440.520.60股息现价比（%）1.6%1.6%1.8%2.1%2.5% 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源：彭博 黎航荣 Wayne.li@firstshanghai.com.hk 852 2532 1539 主要数据 行业 乳制品/食品饮料 股价 26.6港元 目标价 37.9港元 （+41.3%） 股票代码 2319 总股本 39.4亿股 港股市值 1048.03亿港元 52周高/低 39.6/24.3港元 每股净资产 11.539港元 主要股东 中粮集团（24.02%） 坚定高质量发展战略，长期盈利改善可期  经营层面保持稳健：上半年公司实现收入人民币511亿元，同比+7.1%，综合毛利率38.4%，同比+1.8pct，预计主要由原奶及其它原材料成本下行所致，销售、行政费用率分别为27.2%/4.3%，同比+0.6/+0.1pct，整体运营能力保持稳健。上半年公司应占联营企业损益同比-70%至1.1亿元，预计主要为联营企业资产公允价值大幅减值所致。此外，公司期内有效税率为17.4%，同比+5.2pct，主要因去年同期基数受获得免税的其它金融负债公允价值一次性收益影响。最终公司上半年归母净利润为30亿元，同比-19.5%，净利率为5.9%，同比-2pct，若扣除一次性损益项目后，公司净利润为31亿元，同比+4.3%，利润率为6.1%，同比-0.1pct。  液态奶业务改善，海外冰品发展可期：分产品看，期内公司液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他产品分别实现收入416/43/19/23/10亿元，同比+5.0%/+10.4%/0%/+313.6%/-40.5%。受社会出行及送礼场景等恢复的带动，期内液态奶业务恢复稳健增长，预计其中基础白奶实现中高单位数增长，特仑苏维持双位数增速，每日鲜语在去年同期高基数下依然实现高双位数增速，整体大白奶业务延续了结构持续优化的趋势。期内冰淇淋业务海内外发展略有分化，国内整体冰品行业高基数下增速有所放缓，但我们预计公司海外冰品业务延续了强劲扩张的态势。我们认为，海外冰品市场未来的发展空间仍然巨大，公司目前已阶段性地在东南亚部分市场完成基本盘布局，未来有望围绕赤道周边，在更多常年炎热地区的市场加速实现复制。奶粉业务期内受出生率下降及行业去库存等宏观压力影响，同比持平。期内奶酪业务收入大幅增长，主因受妙可蓝多并表影响，整体占总收入比重同比+3.3pct至4.4%，市场份额更进一步。  目标价37.9港元，维持买入评级:我们认为，短期宏观环境压力下，公司坚定执行高质量发展战略，着重于整体经营质量稳健提高，预计未来费用管控效率有望逐步提升，叠加国内乳制品行业长期高端化发展趋势不变，预计后续公司产品结构、盈利能力及经营现金流均有望持续改善。综上，预计公司2023-2025年有望实现净利润57.7/68.1/78.9亿元，目标价37.9港元，相当于24财年盈利预测20倍PE，距离当前有41.3%的预期涨幅，维持买入评级。  重要风险：1) 食品安全；2) 行业竞争加剧；3) 经济恢复不及预期；4）高端产品推广不及预期。 第一上海证券有限公司 2023年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<人民币百万>, 财务年度截至<十二月><人民币百万>, 财务年度截至<十二月>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测收入88,14192,593101,023109,643118,246毛利32,39032,69036,70440,13743,38336.7%35.3%36.3%36.6%36.7%销售及管理费用-29,117-28,996-32,141-34,724-37,2789.1%9.9%10.3%10.5%10.7%其他收入1,6182,1401,6161,5901,5375.7%5.7%5.7%6.2%6.7%营运收入3,2733,6944,5635,4136,106ROE(%)14.4%13.8%13.6%14.5%15.0%财务收入净额284260367533698联营公司6934095268161,325税前盈利5,8686,5027,0728,3519,66633.0%31.3%31.8%31.7%31.5%所得税-905-1,318-1,414-1,670-1,93315.4%20.3%20.0%20.0%20.0%少数股东应占利润-62-118-113-134-15530.0%30.0%30.0%30.0%30.0%净利润5,0265,3035,7716,8147,8873944444444折旧及摊销2,3962,8783,6843,7333,6705558585858EBITDA7,9809,12010,38911,55212,6371515151515增长总收入 (%)15.9%5.1%9.1%8.5%7.8%净负债/股本0.630.880.780.690.61EBITDA (%)38.1%14.3%13.9%11.2%9.4%收入/总资产0.900.790.850.870.82净利润（%）42.6%5.5%8.8%18.1%15.7%总资产/股本2.662.942.662.542.61资产负债表<人民币百万>, 财务年度截至<十二月><人民币百万>, 财务年度截至<十二月>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2025年预测现金及等价物11,21712,7669,0083,4066,376税前利润5,8686,5027,0728,3519,666应收账款4,1603,6604,8724,3885,598融资成本7431,1251,3511,3311,312存货6,4858,0737,5599,3348,861营运资金变化1,4591,459-114-3,000-4,754其他流动资产9,15812,27812,17814,02316,095所得税-903-930-1,414-1,670-1,933总流动资产31,02036,77733,61731,15136,929其他營运活动377177-14-36310,701固定资产19,95523,76426,27029,90934,9087,5458,3336,8804,64814,992无形资产12,85721,26221,26021,22921,198长期投资34,27036,01037,18943,73851,743资本开支-6,220-6,220-5,797-6,930-8,289总资产98,101117,813118,336126,027144,778其他投资活动-9,220-8,6421,196-1,091-1,190应付帐款8,80410,20110,20511,84611,904-15,440-14,862-4,601-8,020-9,479短期银行贷款4,2659,0958,5958,0957,595其他短期负债16,00313,85814,83516,01117,226负债变化8,0137,724-500-500-500总短期负债29,07233,15333,63435,95236,725股息-1,077-1,517-1,590-1,730-2,043长期银行贷款18,78626,10626,10626,10626,106其他融资活动-163-2,060000其他负债8,2448,5028,5028,5028,5026,7734,147-2,090-2,230-2,543总负债56,10267,76168,24370,56071,333少数股东权益5,1749,95310,86311,75312,621-1,123-2,382190-5,6022,970股东权益36,82640,09944,46349,54855,3929,2258,0925,6935,883281每股账面值9.310.111.312.514.0-1143000净流动资产1,9483,624-18-4,8012058,0925,6935,8832813,251财务分析盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%)净利率(%)营运表现SG&A/收入(%)实际税率 (%)股息支付率 (%)库存周转天数应付账款天数应收账款天数财务状况现金流量表其他变化期末持有现金营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化期初持有现金 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2023年9月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。 第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。 信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2023第一上